司法實踐中“明股實債”認定及效力研究

陸鳳麟

浙江勵恒律師事務所，浙江 杭州 310012

隨著社會經濟的發展，不同融資形式不斷涌現。其中“明股實債”投資方式有避免占用融資方授信額度、降低融資方的資產負債率、規避房貸資質限制等優點，因此成為一種常見的投融資方式。通過對“明股實債”投資協議法律性質及其效力的研究，可以更好地指引司法實踐及市場經濟主體合法有效的經濟交易活動，從而實現對融資雙方合法權利的保護。

一、“明股實債”投資協議的法律性質及其效力的理論與實踐之爭

“明股實債”投資協議法律性質及其效力一直存在學理上的爭論，一種觀點認為“明股實債”投資協議系“借款+擔保”（以股權為標的）的債權投資協議。持有此觀點的學者認為此為非典型的擔保形式即讓與擔保。［1］若為債權投資協議，則投資方并不實際享有股東權利，不得參與以及影響公司日常決定與經營。但是實務中往往投資方會向融資公司派駐相關人員進行監督工作以期日后債權能夠得到實現。此外，股權讓與擔保與“明股實債”在合同數量上也存在不同之處。《最高人民法院民事審判第二庭法官會議紀要》認為讓與擔保是并列結構，存在借款合同以及擔保合同兩個主次合同，但明股實債合同是一個內嵌合同，在一個借款合同中隱藏一個擔保合同。①最高人民法院第5次法官會議紀要。

另一種觀點認為“明股實債”投資協議系“賣出（股權）+回購（股權）”的股權投資協議。具體表現為，首先，投資方與融資公司達成的“明股實債”投資協議，表面上看是取得了融資公司的股權，也參與經營管理公司事務，但本質上其投資是為了獲得相對穩定的收益率。其次，若該“明股實債”投資協議系股權投資協議，投資者應當享有企業經營的分紅收益。但實際上投資者在合同約定期間內并不享有此項權益。最后，合同中約定的股權回購的金額一般為本金加上收益率利息，而非通常情形下的股權實際價值，即意味著公司的經營狀況的發展并不影響股權購買，這是有違實際股權交易中經濟規律的現象。

在司法實踐中，通過檢索歷年所涉的“明股實債”投資協議爭議生效的裁判文書，不難看出各地各級法院在具體案件中對所涉及的“明股實債”投資協議，在認定其法律性質及效力時，裁判所依理由并不相同。主要存在以下四種情形的判決：（一）認定為債權投資協議且投資協議有效。如2017年湖北A公司股東余某將其持有的公司25%的股權以4000萬元轉讓給湖北B實業總公司，約定兩年內A公司保證受讓方的投資收益為年利率8%，兩年期滿后，由A公司進行回購。該案中一審法院認定，該協議系借貸協議并且協議有效。（二）認定為債權投資協議但投資協議無效。如1995年C公司受讓海南D公司股權一案中，海南D公司承諾給予C公司的投資款不低于年30%的回報，協議生效兩年后由海南D公司予以回購。該案的一審法院認為，此投資協議為借貸合同性質且協議無效，C公司要求D公司按照雙方所簽協議內容支付投資回報無法律依據。此案經過二審，二審法院維持一審判決。（三）認定為股權投資協議且投資協議有效。如安徽E公路控股集團在2010年收購F集團持有的安徽G公司的49%股權，收購價格為4.5億元，雙方約定安徽E公路控股集團每年向F集團收取一定金額的資金作為收益，協議生效兩年后，再由F集團回購G公司所購股權，后雙方履行過程中產生糾紛。此案在一審時法院判決，認定雙方所簽協議的性質為股權融資且符合有效要件，經過二審法院維持一審判決。（四）認定為股權投資協議但投資協議無效。如青海H投資管理有限公司與另一公司在2017年共同出資設立青海J公司，青海H投資管理有限公司出資2500萬元。約定作為出資補償，J公司承諾每年向青海H投資管理公司支付200萬元，待合同履行三年期滿后，由J公司對其股權進行回購。一審法院在審理過程中認為雙方所簽出資補償協議的法律性質為股權融資，回購條款為無效條款，二審法院維持一審判決。

二、“明股實債”投資協議的法律性質認定

綜合法院做出的判決，對“明股實債”投資協議法律性質判定，筆者認為應當遵循二分法原則，即對外根據商事外觀主義來判定系股權投資協議，若股東已經經過工商登記手續對外公示其股東身份，則對于第三人而言交易雙方投資協議系股權投資協議不可對抗善意第三方；對內因協議系雙方當事人真實意思表示，因此法院應當探究雙方真實意思進行判定。從實質重于形式角度出發，筆者認為應從是否存在主債權關系、股權權利的實際履行情況、轉讓股權的價格三個方面加以判定。

（一）是否存在主債權關系

若能簡單從形式上進行判斷即先從合同數量上進行判斷：若交易雙方間僅存在股權轉讓協議并未形成有債權合同，則該投資協議系股權投資協議；若交易雙方間除了股權讓與合同還有債權合同，則股權轉讓合同作為擔保合同系從合同。因此，該投資協議系債權投資合同。但是正如筆者前面所言，最高人民法院民二庭法官會議紀要中認為讓與擔保是并列結構，存在借款合同以及擔保合同兩個主次合同，但明股實債合同是一個內嵌合同，在一個借款合同中隱藏一個擔保合同。此時，但從合同數量進行判定可能也有掛一漏萬之嫌。此時應當從實質上進行判定交易雙方間是否存在債權關系。此時應當思考“明股實債”投資協議出現的作用，此時的作用其實就是相當于“影子銀行”。影子銀行具有兩個特點——“金融脫媒性”和“業務表外性”，［2］“金融脫媒性”是指融資者繞開銀行體系直接從投資者處獲取資金，金融服務性質從信貸類型變為非信貸類型；“業務表外性”是指信貸或類似業務逃離銀行監管的監管，不計入企業的資產負債表中。因此，“明股實債”股權投資協議系披著股權的外衣，實則為債權的內核。故由此筆者更傾向于該投資協議系債權投資協議。

（二）股東權利的實際履行情況

因實務中投資方往往會向融資公司派駐相關人員進行監督工作以期日后債權能夠得到實現，所以筆者認為不應簡單看是否有人員參與該公司的經營，而應當著重關注該投資企業是否享有兩個權利。一是否享有公司決策權。若投資方在簽訂協議后享有對于影響公司發展和戰略投放的決策權，則應當認定為協議系股權投資協議。因若系債權投資協議，則不論公司運營狀況、企業收益如何均不影響債權人收取固定利息及本金的權益。此時，投資方往往不會特別在意企業發展，但前提是保證融資方能夠償還其債務；二是否享有公司分紅權。分紅權作為公司股東最為重要的經濟權利，若投資方不享有該權益且在長期合同期限內并未提出異議以及相關訴訟，則應當認定為投資方明確自身系債權投資而非股權投資。筆者從實踐中眾多案例中發現投資方往往不享有對公司的決策權也并不參與公司的實際運營，且在長時間內對于不享有公司分紅權也無異議。因此，筆者認為投資方也以默示的方式承認其債券投資人的身份地位。

（三）轉讓股權的價格

司法實踐中進行股權轉讓的價格一般為交易當下股權實際價值，除非雙方有另外協議安排以及為達到其他目的。“明股實債”投資協議回購金額一般約定數額不定，股權的實際價值即市場價值并不影響回購金額。因此此時更像是股權的讓與擔保，股權是為了擔保債權的行使。最直觀而言，融資方往往會通過一元受讓融資方所享有的股權。這一股權轉讓交易價格明顯不符合市場交易規則，因此此時“明股實債”投資協議實際上為債權投資協議。

綜上所述，“明股實債”的投資協議因存在現實的債權法律關系、投資人不實際享有股東權利、股權轉讓的價格不符合市場價值等三方面特征，故筆者傾向性認為“明股實債”投資協議系債權投資協議。

三、“明股實債”投資協議的法律效力分析

“明股實債”投資協議的效力需要從兩個方面加以分析，一是固定收益條款的效力。“明股實債”投資協議中往往會明確約定在一定期限后投資人可以收回其投資款以及相應固定收益。然而由于投資方在工商登記上系公司股東，股東享有的財產權益系公司的分紅權，但分紅權本身不能確定而是隨著公司經營情況的變化而變化。由此便產生了公司股東身份與固定收益條款之間的矛盾。二是股權回購條款的效力。股權回購條款需要區分兩種情形，第一種公司股東作為合同簽訂一方。由于承擔回購責任的系公司股東，此時并不存在損害第三人以及公司權益的情形。故司法實踐上對此統一觀點即認同雙方當事人之間的意思自治，維護合同自由原則。第二種是融資公司作為合同簽訂一方。對此需要思考融資公司是否能夠行使公司回購權利即是否符合資本維持制度。由此司法實務界對此存在較大爭議。

那么“明股實債”投資協議效力應如何認定？首先，筆者認為固定收益條款無效。實踐中金融監管主體與司法裁判主體對于“明股實債”投資協議態度存在兩極分化，金融監管主體或發文直接禁止、否定“明股實債”融資方式或將其認定為違規行為。但司法裁判中根據筆者查閱裁判文書網上發現大多數裁判均認定為該協議中約定的固定收益條款有效。此前存在兩極分化主要是因為金融監管與司法裁判之間的銜接存在著問題。但是《全國法院民商事審判工作會議紀要》的出臺填補了該塊漏洞。根據《全國法院民商事審判工作會議紀要》（法〔2019〕254號）第三十一條的規定，“違反規章一般情況下不影響合同效力，但該規章的內容涉及金融安全、市場秩序、國家宏觀政策等公序良俗的，應當認定合同無效。人民法院在認定規章是否涉及公序良俗時，要在考察規范對象基礎上，兼顧監管強度、交易安全保護以及社會影響等方面進行慎重考量，并在裁判文書中進行充分說理。”①《全國法院民商事審判工作會議紀要》（法〔2019〕254號）第三十一條。因此，在“明股實債”投資協議被金融監管部門明確禁止或者認為其違反規定情形下，應當認定該固定收益條款無效。此外，筆者認為我國近幾年金融領域創新、經濟發展速度迅猛是令人鼓舞的，但是金融領域創新過熱由此將引發經濟不穩的狀況。當社會法律制度對此領域仍不夠完善時，司法領域應當以金融監管部門的態度來指引裁判。因術業有專攻，司法裁判者固然懂得更多法律制度，但金融監管者對于金融市場的了解更充分。雖有觀點認為應鼓勵金融創新，不應因噎廢食，但筆者認為經濟發展不單單需要增速也需要金融市場安全性。

其次，股權回購條款需要分情況討論。若投資人被認定為債權人，則其支付相應合理對價，故不存在抽逃出資的情形；若投資人被認定為實質股東時，是否構成抽逃出資存在爭議。有觀點認為一般原則上此種做法構成抽逃出資，但是如果公司有足夠的利潤來回購股東的股權，也即股東的退出行為并不影響公司的股本額時，并不構成抽逃出資。對此，筆者不能完全贊同。第一，我國法律明確規定有限列舉公司在幾種情形下可由公司自身回購股權。第二，即便公司有足夠的利潤，但是若使用該部分利潤用于回購股東的股權，雖然從表面上保持了公司總資本的守恒，但是實質上存在公司流動資金減少，公司發展投入受限。長遠而言，或將影響公司的長期發展，或間接將影響公司外部債權人。綜上，筆者認為投資人系債權人則股權回購條款有效，反之投資人系實際股東則無效。

四、總結

“明股實債”投資協議是一種股權投資與債權投資屬性雜糅的投資協議。目前主流上認為應當堅持促進交易進行，維護交易安全的商事審判的理念。因此，多認為“明股實債”投資協議中固定收益收款以及股權回購條款應有效。但近年來，私人投機資金增加，給金融穩定帶來了壓力。長期以來隨著我國經濟快速增長，可用于投資的私人資金大量形成。根據《2021中國私人財富報告》顯示，2020年我國個人可投資資產總規模達241萬億元。［3］但是，有效的投資渠道和優質資產相對不足，使得過剩儲蓄可能轉化為投機性資金。歷史上，我國股票市場、房地產市場在投機性資金的炒作下都曾多次出現泡沫，給宏觀經濟的穩定運行帶來了沖擊。［4］故筆者認為司法裁判應當考量金融監管部門態度，讓司法有效助推金融改革，進而將投機資本引入高質量的長期投資，有效促進經濟高質量發展。