日化行業上市公司財務報表分析
——以上海家化為例

薛哲文

（上海財經大學浙江學院，上海 321000）

引言

上海家化聯合股份有限公司（以下簡稱“上海家化”)至今已有125 年的歷史，是中國美妝日化行業歷史悠久的民族企業之一。

上海家化的前身是成立于1898 年的香港廣生行，1929 年，上海明星香水肥皂廠成立。建國后，明星公司、廣生行和其他化妝品、化學公社合并成為上海明星家用化學品制造廠。1967 年文革期間，上海明星家用化學品制造廠刪除“明星和制造”改名為“上海家用化學品廠”。

1 日化行業環境分析——波特五力模型

日化行業與民生息息相關，產品種類繁多，涉及日常生活各個方面，市場需求巨大，我國又是一個人口大國，已經成為全球最大的日化消費品市場之一。最近幾年來，我國經濟高速發展，美妝個護市場由2013 年的2 492 億元上升至2018 年的4 105 億元，年化復合增速達8.7%。2019 年化妝品零售額同比增加13%，遠遠高于國民平均經濟增長速度，但是隨著外來品牌的拓展和國內疫情的延續，我國日化行業面臨著威脅，創新不足、中高端產品較少等現象日漸突出，在這樣一個行業背景下，我們根據波特五力模型對上海家化的行業環境進行了分析。

1.1 潛在競爭者進入的能力

以化妝品為典型的日化行業門檻相對較低，由于產品消費的廣泛性，使得整個市場不斷發展，因此，潛在競爭者對整個日化行業的威脅較大，可能導致行業生產成本上升，產品售價下降，行業利潤減少，市場競爭加劇。近幾年，一些其他行業的巨頭也紛紛進軍日化行業，例如，五糧液推出“絲織”品牌，哇哈哈集團試水兒童化妝品。但是潛在競爭者面臨著最大的障礙，那就是分銷渠道，由于分銷商的特性，他們往往不愿意經銷新廠家的產品，因此潛在競爭者想要進入，務必要自己花大量的成本去建設、完善銷售渠道。因此，沒有一定的實力或者特殊的功效，很難立足。

上海家化有著強大的品牌效應和良好的營銷端，如今，上海家化已形成品牌矩陣，針對市場的細分營建差異化品牌來針對不同消費需求。“雙妹”、“湯美星”適合高端化趨勢，“美加凈”、“六神”維系年輕化，“高夫”、“啟初”順應細分化需求。在營銷端，公司借助“粉絲經濟”和“明星效應”在短視頻平臺，抖音大力傳播，獲點贊數過1 600 萬，在微博，傳播覆蓋人數達1.58 億人次，上海家化逐步推進新媒體應用，EPR投入占比逐年提高。并且公司每年都在加大社媒營銷的投入，繼續推動營銷年輕化。因此，潛在進入者對上海家化的威脅并不大。

1.2 現有競爭者的競爭能力

日化行業是新中國成立以來最先向國外開放的行業之一，現如今日化行業之間的競爭日趨激烈，一個主要威脅就是外來日化企業。在這一方面，一直被認為是中國日化領域碩果僅存的民族企業，上海家化努力推進品牌創新，積極推動高增長、高毛利品類產品的增長，例如，高端護膚、藥妝、彩妝等。并且上海家化制定了差異化的發展策略，以尋求新的市場機會。在本土企業與國外品牌角逐的過程中，上海家化在低端市場和中高端市場上占有一席之地。

1.3 供應商和購買者的討價還價能力

日化生產企業是下游生產環節，作為買方看起來雖然掌握了主動權，但是隨著供應商的成熟，供應商的討價還價能力也在加強。上海家化合作的主要供應商是嘉亨家化，它的關鍵顧客均為全世界和中國著名的護膚品、日化商品生產商。本身實力也比較雄厚，歷經多年的發展趨勢，企業現階段旗下有好幾家分公司，其他方面也都比較成熟，因此嘉亨家化可以通過提價、降低服務質量來增強自己的議價能力。但是近些年來上海家化也加大了原料研究力度，自身對原料的關注度也越來越高，從而它能夠做到越來越獨立自主。因此，供應商的討價還價能力對于上海家化來說一般。

再來看購買者，日化行業的同質化現象使得購買者有選擇的余地，但是上海家化擁有完善的品牌矩陣以及豐厚的品牌資產，公司主打“高端化、年輕化、細分化”策略，開展年輕消費者喜聞樂見的新營銷，實現了品牌年輕化。并且不斷強化品牌的差異化核心競爭力，公司的消費群體越來越轉向年輕人，越來越多的年輕消費者喜愛上海家化帶有特色的產品，比如以中醫中草藥為特色的佰草集品牌，長期以來公司的消費群體相對穩定，所以購買者的討價還價能力較小。

1.4 替代品的替代能力

替代品的替代能力強弱是由產品是否可替代決定的，上海家化的幾款主打產品都有其獨特性，“美必須發自根源，方能美得完全”的“佰草集”，以中國傳統文化為理念，在產品開發中科學地運用了中醫所特有的平衡論和整體觀念，萃取天然本草精華，使產品能有效調養身心，令精神達到和諧的最佳狀態，煥發出自然和個性之美。“清妃”蘊含著女子優雅，能夠很好地表現出女人味，“清妃”已經在全國擁有460 余家專柜，在此基礎上，將展開渠道下沉策略，不僅將品牌下沉到二、三級市場，也將渠道擴展到專賣店。“佰草集”的特色以及“清妃”的銷售優勢都是同類產品不可替代的，因此，上海家化只要好好發揮自己的優勢，不斷推陳出新，優化品牌結構，就不容易被替代。

2 改進后的杜邦分析法

2.1 方法概述

杜邦分析法（DuPont Analysis）是利用幾種主要的財務比率之間的關系來綜合分析企業的財務狀況。具體來說，它是一種用來評價公司盈利能力和股東權益回報水平，從財務角度評價企業績效的一種經典方法。其基本思想是將企業凈資產收益率逐級分解為多項財務比率乘積，這樣有助于深入分析、比較企業經營業績。其核心公式：權益凈利率=營業凈利率×總資產周轉次數×權益乘數。在將財務報表項目進行重分類后，杜邦分析法得到了改進，改進后的財務分析體系的核心公式：權益凈利率=凈經營資產凈利率+（凈經營資產凈利率-稅后利息率）×凈財務杠桿=凈經營資產凈利率+杠桿貢獻率。

2.2 凈經營資產凈利率

2018—2020 年，上海家化的凈經營資產凈利率處于上升趨勢，影響凈經營資產凈利率的兩個財務指標，分別是凈經營資產周轉次數和稅后經營凈利率。

2.2.1 凈經營資產周轉次數

影響凈經營資產周轉次數的相關指標營業收入和凈經營資產在2018—2019 年度分別增長6.43%、-40.33%，說明上海家化2019 年的市場銷售情況良好，產品銷量增加。經營資產減少而經營負債增加，導致凈經營資產減少。而經營負債的增加主要是應付職工薪酬，應交稅費和其他應付款較上年有一定的幅度的增加。

2019—2020 年公司的營業收入有所下降，經營資產和經營負債均有所下降。通過相關的年報分析，主要有以下原因：

1）佰草集品牌梳理產品結構、策略性收縮門店、主動消化社會庫存，進行降價銷售。

2）上海家化上半年受疫情影響，業績下滑，下半年公司主動調整渠道策略。受疫情影響，線下渠道客流大幅減少，上海家化關停低單產專柜及門店，雖短期內影響毛利率，但有益于中長期的經營效益。

3）上海家化進一步消化存貨，并逐步改善庫存結構，存貨同比下降6.34%。應收賬款同比下降11.34%，主要是加大應收款的管理力度，使得期末應收貨款同比減少。

通過以上分析，上海家化的凈經營資產周轉次數逐年上升，說明該公司的交易期限越來越短，增長越多，這是由于公司的相關政策調整，產品結構梳理，社會庫存消化所致。雖然疫情導致的銷售量下跌，但總體運營情況良好。

2.2.2 稅后經營凈利率

稅后經營凈利潤在2018—2020 年呈現下降趨勢，由2018 年7.57%下降到7.33%，這主要是由于稅后經營凈利潤的增幅小于營業收入的增長。2019—2020 年，稅后經營凈利率由2019 年7.33%下降到2020 年6.12%。這期間銷售收入明顯下滑，且稅后經營凈利潤也大幅度下滑。

1）公司的毛利率尚可，也比較穩定，在60%左右，但凈利率只有個位數，主要原因是公司的銷售費用比較高。

2）2019 年公司管理費用還呈增長趨勢，而2020年有所下降，主要是工資福利類等費用同比下降，2018 年股票期權激勵計劃因不滿足業績條件而本年沖回原計提的股權激勵費用。

3）上海家化的研發費用2019 年增長很快，但2020年又回到2018 年的水平，數值明顯下降，主要是工資福利類及科研項目費用同比下降。

4）上海家化的財務費用不高，2019 年的發生額僅為2018 年的一半左右，2020 年較2019 年稍有提升，經過查看年報得知，研發費用變動原因說明：主要是工資福利類及科研項目費用同比下降。這也說明公司的現金流比較充足，沒有外借過多的帶息負債，主要是收到生產用地及辦公用房的動遷款和政府補助同比減少。扣除動遷款的因素，2020 年稅前營業利潤和稅后經營凈利潤都有大幅度的下降，稅前營業利潤下降了23.93%，而稅后經營凈利潤也下降22.79%，兩者的下降幅度相差不大。

2020 年公司實現70.32 億元營業收入，同比下跌7.43%，收入下降的原因主要是疫情影響、百貨、傳統CS 以及電商渠道調整導致。毛利率59.95%，同比下降1.93 個百分點。銷售費用29.24 億元，同比下降8.73%，管理費用7.21 億元，同比下降23.48%，研發費用1.44 億元，同比下降16.52%。歸屬于上市公司股東的凈利潤為4.30 億元，同比下降22.78%，主要原因：一是股票的公允價值變動損益同比下降；二是去年同期上海家化生物醫藥科技有限公司動遷而確認資產處置收益；三是因疫情影響，聯營公司投資收益同比減少。

由此可見，上海家化的稅后經營凈利潤主是銷售收入受疫情的影響和相關政策的調整所致，各項期間費用同比下降幅度較大，但銷售成本的降幅卻小于銷售收入的下降，使得產品的毛利只下降1.93%，因此，上海家化在成本控制方面還需加強。

2.3 杠桿貢獻率

上海家化2018—2020 年度的杠桿貢獻率呈逐年下降趨勢，每年以2%左右的趨勢下降，該比率是衡量凈負債對股東權益的貢獻比率，說明公司的負債所產生的收益在上升。

杠桿貢獻率是經營差異率和凈財務杠桿的乘積。提高凈財務杠桿會增加企業風險，推動利息率上升，使經營差異率縮小。因此，依靠凈財務杠桿提高杠桿貢獻率是有限度的，凈財務杠桿對杠桿貢獻率的影響較小。經營差異率是凈經營資產利潤率和稅后利息率的差額，它表示每借入1 元債務資本投資于經營資產產生的收益，償還利息后剩余的部分，該剩余歸股東享有。

由于稅后利息率高低主要由資本市場決定，提高經營差異率的根本途徑是提高凈經營資產凈利率，上海家化2018—2020 年的杠桿貢獻率逐年有所下降，說明該負債所產生的經營收益在逐年下降，負債的利用率越來越低。

在提高經營差異率的同時，也可以依靠財務杠桿來提高杠桿貢獻率。不過也要注意提高限度。比如可以增加借款，雖會增加財務風險，推動利息率上升，但同時使經營差異率進一步縮小。