淺論疫情下鋼材市場與宏觀政策構建預期差

王慶麗 段金亮 劉洪波 賈 超

疫情后的經濟表現和傳統的經濟周期有諸多不同。復盤2022年年初以來的宏觀面，可以看到較為清晰的四條線索：一是中國經濟穩增長，二是全球流動性收緊，三是地緣政治風險上升，四是新一輪疫情出現。其中，全球流動性收緊和地緣政治風險代表著外部環境，穩增長和疫情代表著國內經濟環境。與去年底市場預期相比，第一和第二條線索在當時有較充分預期，但第三和第四條線索則超出預料。截至目前，四條線索均未完全明朗，即資產定價每一階段均存在這四種作用力的影響，但同時在每個階段又各有其主要矛盾和關鍵定價因素。資產的價格是基于對未來的預期，因而預期差的產生就會改變資產價格。尤其今年以來，通過預期差視角來預判資產價格變動，成為市場的顯性邏輯。譬如，上半年鋼材市場一直是在“強預期”與“弱現實”之間反復博弈，就充分顯示了預期差的威力。

一、2022年上半年宏觀定價的四個階段

1.宏觀定價第一階段（2021 年12 月初至2022 年2 月底）

全球流動性收緊是這一階段主要邏輯。2021年11月3日，美聯儲正式宣布開啟縮減資產購買（Taper）,并在3月初完成購買。全球流動性開始收緊，推動美元指數上漲、10年期美債收益率上升。2021年12月初至2022年一季度，在美聯儲加息預期不斷強化的背景下，10年期美債收益率開啟一輪快速上行。2021年12月3日為1.35%，2022年2月中旬上行至2%左右；3月初開始第二輪上行并中旬至2.2%左右。3月16日美聯儲首次加息25個基點，多數美聯儲官員認為年內可能還會有6次加息。一般來說，全球無風險利率上行與權益類資產價格整體呈現出一定的負相關性。可以看到，隨著10年期美債收益率一輪快速上行，這一時段全球主要市場的權益類資產均不同程度出現調整。

2.宏觀定價第二階段（2 月25 日至3 月底）

地緣政治風險上升對整體風險偏好的影響是這一階段主要邏輯。今年2月24日，俄羅斯對烏克蘭采取特別軍事行動，導致全球地緣政治急劇動蕩。隨后，以美國為首的西方國家宣布對俄羅斯實施制裁。如果把原油和有色當作觀測風險事件沖擊之下，衡量全球風險溢價偏好的指標，可以看到，2月下旬二者經歷一輪同步上行，3月上旬觸頂。例如，國際布倫特原油主力合約期貨價格于3月7日一度飆升至139.13美元/桶，為2008年7月以來最高。可以同步驗證的是盧布的匯率2月下旬快速下行，3月10日左右觸底。全球風險溢價上行，全球風險資產同步受到影響。全球MSCI股票指數與盧布匯率，在2月底至4月初具有非常高的同步性。

3.宏觀定價第三階段（3 月底至4 月底）

疫情升溫擾動需求、帶來基本面超預期下調是這一階段主要邏輯。3月5日以來，新冠奧米克戎病毒影響下國內疫情升溫，4月主要經濟指標全線回落。從六大口徑來說，國內工業增加值、投資、消費、出口、用電量、地產銷售等宏觀數據指標同比回落，國內經濟基本面下行超預期。疫情對于經濟的影響廣泛，一是通過居民生活半徑縮短影響消費和服務業；二是影響房地產銷售和開工條件變化，并進一步傳遞至建筑業和制造業；三是通過物流影響產業鏈、供應鏈，從而影響絕大部分制造業部門。疫情的升溫相當于對經濟的一個“附加沖擊”，導致經濟短期壓力進一步加大，由此“穩增長”政策需要進一步累加。

4.宏觀定價第四階段（4 月底之后）

疫后經濟的修復和穩增長政策是這一階段主要邏輯。4月底以來，隨著疫情逐步緩解，穩增長政策進一步明確，宏觀定價進入穩增長政策決定定價的階段。目前市場已經初步反映對這一過程的預期。4月18日，中國人民銀行國家外匯管理局聯合推出加強金融服務、加大支持實體經濟力度的23條政策舉措。主要突破有：關于加大有效投資，“支持地方政府適度超前開展基礎設施投資”；關于房地產，明確指向“合理確定轄區內商業性個人住房貸款的最低首付款比例、最低貸款利率要求”。4月29日，中央政治局會議部署穩增長，提出“要加大宏觀政策調節力度，扎實穩住經濟，努力實現全年經濟社會發展預期目標，保持經濟運行在合理區間”；強調穩基建，“發揮有效投資的關鍵作用，強化土地、用能、環評等保障，全面加強基礎設施建設”。5月15日，央行明確首套住房貸款利率下限調整為相應期限貸款市場報價利率(LPR)減20個基點，地產政策進一步放松。

二、2022年上半年鋼材市場價格走勢

2021年底以來，在穩增長政策的導向下，鋼材價格價運行重回跟隨需求節奏，但附加疫情意外沖擊，大致經歷了四輪漲跌（見圖1）。

圖1 2021年11月19日至2022年7月15日螺紋鋼加權指數

1.第一輪上漲（2021 年11 月19 日至2022 年2 月10 日）

穩增長政策主導，需求存在改善預期。2021年11月18日，中央政治局會議提及“筑牢防范系統性金融風險安全底線”。隨后鋼價出現市場情緒修復性反彈。12月8 日至10日，中央經濟工作會議重提“堅持以經濟建設為中心”，強調“各地區各部門要擔負起穩定宏觀經濟的責任，各方面要積極推出有利于經濟穩定的政策”。1月11日，國常會再次強調“穩增長放在更加突出的位置”，持續加碼穩增長政策，市場降準降息預期逐步兌現。2021年12月15日，央行年內再次降準0.5個百分點，釋放長期資金約1.2萬元。2022年1月17日，1年期中期借貸便利（MLF）中標利率下降10個基點。1月20日，1年期、5年期貨款市場報價利率（LPR)分別下調，“寬貨幣”為穩增長政策提供財政支持。自去年9月底以來，地產政策開始放松。央行降低5年期LPR釋放積極信號，意味著地產的“政策底”已現，地產預期邊際改善。中央經濟工作會議還提出“適度超前開展基礎設施投資”，各省市重大項目清單2021年底紛紛出臺。截至2月8日，已有13個省市陸續推動一季度重大項目集中開工，涉及項目超過8000個，總投資額超過5 萬億。在穩增長預期的推動下，鋼材價格強勢運行。

2.第一輪下跌（ 2 月11 日至2 月24 日）

強預期與弱現實博弈，鋼價波動加劇。2月1日至15日是中國農歷傳統的春節，加上適逢北京舉辦冬殘奧會。如果說中央經濟工作會議定調“穩增長”是明確了政策底的話，那么截至春節前，穩增長效果尚未顯現。一方面，臨近春節，建筑工地陸續放假，經濟活動明顯放緩；另一方面，2月冬殘奧會期間環保限產嚴格，主要集中在華北地區，同時南方鋼廠受需求及利潤影響，也有部分檢修停產。進入3月份，鋼材產量逐步恢復。由于2月經濟數據處于真空期，在社融、信貸等宏觀前瞻指標實質性修復前，市場情緒仍較糾結。今年以來，國家發改委加大對焦煤、鐵礦石價格調控力度，雙焦、鐵礦石等原燃料價格下跌，對鋼材成本的支撐減弱。因宏觀預期驅動減弱，鋼價波動加劇。

3.第二輪上漲（ 2 月25 日至3 月5 日）

地緣政治風險上升，戰爭升級。俄烏沖突對全球鋼材市場產生了迅速而劇烈的影響，兩國均為世界重要的鋼鐵生產和出口國。生產方面， 2021年俄羅斯、烏克蘭分別生產粗鋼7559萬噸和2137萬噸，占全球總產量的3.9%和1.1%。出口方面，2021年俄羅斯、烏克蘭分別出口鋼材3054萬噸（含鋼坯1498萬噸）和1525萬噸（含鋼坯677萬噸），約占兩國粗鋼產量的34%和65%。俄烏戰爭對歐洲鋼材市場影響較大，因為歐盟超過90%的進口板坯來自俄羅斯和烏克蘭。2月底至3月初在俄烏沖突早期，全球范圍內，包括長材和板卷產品價格普遍持續上漲。中國市場是個例外，其鋼材價格大多是在一定區間內波動。俄烏沖突加劇和國際鋼價大幅上行，推升了國內鋼材市場價格的上漲。

4.第二輪下跌（ 3 月6 日至3 月15 日）

疫情反復，擾動需求恢復。雖然中國鋼材價格有所上漲，但漲幅受到新冠肺炎疫情在全國范圍內再次反撲，引發大規模封控的限制。盡管另外70個城市也采取了相應的封鎖措施，但上海受到封鎖措施的影響最大。在疫情擾動和從嚴防控的背景下，居民社交生活受限、交易成本抬升，對經濟的影響再度成為一個顯性邏輯。受影響的關鍵領域有消費和服務業以及地產業。3月前11天，30城地產成交均值只有30.6萬m2，環比增長僅20%，導致春節后的需求復蘇預期大打折扣，市場看跌情緒彌漫。

5.第三輪上漲（3 月16 日至4 月5 日）

“兩會”助力，向強預期再切換。3月5日“兩會”召開，政府工作報告提出，2022年GDP增速目標是5.5%左右。3月16日，國務院金融穩定發展委員會召開專題會議，強調積極出臺對市場有利的政策，慎重出臺收縮性政策。設一個偏上限的GDP目標，“體現了主動作為，需要付出艱苦努力才能實現”，強化了穩增長政策預期。面對疫情附加沖擊,就需要上調政策預期。與此同時，財政政策積極前置發力，貨幣政策偏向寬松，各地“松綁”地產政策，對于穩定市場信心起到積極作用。現實改善雖弱，預期已經先行，推動了“兩會”后鋼材市場價格階段性反彈。

6.第三輪下跌（4 月6 日至5 月24 日）

預期減弱，現實暫歸。4月初，全球鋼材價格從俄烏沖突爆發后的峰值開始回落。隨著歐洲用戶對天價板卷價格采購交易活動減少和成本支撐減弱，國際鋼材價格周環比略有下降，大多數地區板卷和中厚板價格大幅向下調整，跌幅最大的是歐洲鋼材價格。在中國，由于疫情持續超預期發酵，封控措施抑制了最終消費，鋼材需求復蘇力度也受到限制，“金三銀四”的施工旺季預期不復存在。華北多地物流運輸受限，鋼廠原材料運輸受限導致部分河北鋼企高爐燜爐停產，復產進度減緩。江蘇、兩廣地區由于廢鋼收購、運輸受限，電爐鋼產量受到抑制。由于鋼鐵企業無法通過提高價格來應對成本上漲，但粗鋼產量卻在采暖季限產結束后穩步上升，因而造成國內鋼廠利潤大幅下降。隨著疫情影響持續擴大，地產端融資需求偏弱，市場對全年GDP同比增長的信心出現了擔憂。5月4日，美聯儲宣布加息50個基點，并決定6月1日開始縮減資產負債表規模的計劃。在內外利空因素的連續打擊下，鋼材市場價格快速回落。

7.第四輪上漲（5 月25 日至 6 月10 日）

現實依然羸弱，疫后修復預期增強。5月23日，國常會進一步部署6方面33項一攬子政策措施，把穩增長放在更加突出的位置，確保經濟運行在合理區間。5月25日，國務院召開全國穩住經濟大盤電視電話會議，重申加快落實國常會確定的政策，重點在推動各部門、各地區抓緊落實響應。這次會議強有力傳達了決策層穩經濟、穩增長的決心，具有信號意義，市場情緒隨即大幅好轉。5月31日，國務院出臺6方面33項措施的實施細節，進一步提出增加留抵退稅1420億元，全年退減稅總額約1.64萬億元；加快今年已下達的3.45萬億元政府專項債券使用進度，在6月底前基本發行完畢；通過“加快推進一批論證成熟的重大項目開工建設”，全面加強基礎設施建設；通過“支持各地從當地實際情況出發”，穩定房地產投資。6月1日，上海、北京有序復工復產，地產銷售邊際改善。6月前21日，30城地產銷售面積月均值上升至46.4萬m2，顯著高于5月份。隨著疫情的緩解和政策有效落地，終端需求在復工復產的過程中存在趕工回補預期，也對鋼價形成了支撐。5月底至6月初，鋼材市場價格在成本推動下小幅反彈。

8.第四輪下跌（6 月11 日至7 月15 日）

疫情與加息再襲，從預期回歸現實。6月10日晚美國發布5月CPI同比上漲8.6%，創1981年12月以來新高,高于上月及市場預期的8.3%。盡管在5月5日例行新聞發布會上，美聯儲主席鮑威爾曾明確反對大幅加息，但是超預期加息的呼聲越來越高。加息恐慌壓頂，美國金融市場再度遭遇“股債雙殺”局面。6月15日，美聯儲如期加息75個基點，這是美聯儲1994年11月以來最大的單次加息幅度，市場對美國即將陷入經濟衰退的擔憂與日俱增。6月21日，歐洲央行行長拉加德重申，計劃7月加息25個基點、9月再度加息。與此同時，由于美國和歐洲市場仍面臨多重利空的沉重壓力，6月份兩地鋼材價格暴跌,歐洲板卷價格目前已跌至俄烏沖突前的水平以下。隨著我國南部地區進入雨季，市場正進入傳統淡季，建筑施工活動受到抑制，限制了原本可能看到的需求。此外，國內疫情管控雖有放松，但市場仍在努力應對封控對商業活動造成的影響。雖然各種宏觀經濟指標顯示制造業活動有所改善，但市場看到復工復產對需求的拉動效力不及預期。外部多重利空、需求疲弱和原料價格快速下跌，增加了鋼材價格日益強烈的下行壓力。

三、2022年下半年展望

1.市場對美聯儲激進控通脹未充分定價

超預期的宏觀經濟裂變總是會激發超常規的政策應對。7月13日發布的美國6月CPI同比增長9.1%，預期8.8%，前值8.6%，同時10年期美債收益率仍在上行中。為了遏制高通脹，美聯儲連續第二次加息75個基點，今年全年將加息300個基點左右。由于美聯儲正以前所未有速度加息，美國經濟正在顯露出放緩的跡象。最近一個月大宗商品市場崩盤式下跌，反映了市場正在釋放美國經濟衰退的風險。相比之下，在美聯儲開始加息周期后，新興市場等資本流出國，將承受相對更大的經濟下行壓力。

2.經濟修復和穩增長政策仍是中國宏觀定價的主邏輯

二季度我國經濟發展極不尋常，受新一輪疫情等超預期因素帶來嚴重沖擊，經濟新的下行壓力陡然加大。4月主要指標深度下跌，形成經濟的谷底位置，就業、工業生產、用電量、貨運等指標明顯走低，5月主要經濟指標跌幅收窄，6月經濟企穩回升，經濟環比修復的空間逐漸打開。從6月宏觀經濟數據來看，經濟環比改善特征較明顯,主要經濟指標包括出口、工業、服務業、投資、消費、地產銷售，同比增速均好于前值，下一步繼續改善的空間也比較明顯。

從目前來看，穩經濟一攬子政策實施才一個多月，還沒落地完畢，三季度還有相當的實施空間。上半年GDP實際增長2.5%，在全年GDP增長5.5%的目標約束下，預判決策層將繼續推動穩增長政策落地和效果顯現。邏輯受到主要擾動的是地產銷售，以及地產新開工面積、竣工面積和房企資金是否到位。政策應會繼續推進房地產業良性循 環和健康發展,后續地產領域的政策信號，將是“經濟環比回升”邏輯再度修復的關鍵。從項目看，按照2022年各省市重大項目清單，下半年將繼續新開工一批基建項目，項目儲備充足。因此，基建投資或將在三季度呈現較高增速，邊際改善用鋼需求。

3.國內鋼材需求修復力度有限，壓產決定供需能否平衡

二季度國內鋼廠整體呈現低利潤的狀態。6月中旬后，隨著焦炭三輪調價落地（累計下調700元/噸），以及疫情后需求回補預期落空，鋼廠進行降價銷售，企業利潤大幅縮水，被動增加了檢修減產比例。根據中鋼協最新統計數據，7月上旬,重點統計鋼鐵企業日產粗鋼207.48萬噸，同口徑相比上月底下降1.98%；日產生鐵191.55萬噸，同口徑相比上月底下降2.09%。另一組數據也顯示，7月上旬重點統計鋼鐵企業鋼材庫存量1804.79萬噸，比上月底增加109.93萬噸、增長6.49%。

數據顯示，當前鋼廠庫存量仍然很高，況且表外還有一部分沒有納入統計。外需已然無望，既要看到市場需求好轉，也要看到鋼廠去庫存。下半年鋼材供給端最大的變量將是粗鋼壓減政策的力度和持續性。若粗鋼壓減力度較大，或將支撐鋼材價格及利潤；若粗鋼壓減力度較小，或將難以改善鋼材的供需平衡。

綜上所述，下半年我國鋼材市場仍處于“供需兩弱”的格局，未來供應易減難增，而需求有回補可能。短期鋼材庫存壓力不大，可能出現淡季去庫存的狀態，中長期庫存過剩程度將取決于壓產力度。