警惕美元大幅加息的國際影響

美聯儲從2022年3月開始縮表并實施大幅加息，貨幣政策發生重大轉變。本文分析了美元大幅加息產生的重大國際影響。本文指出，對美元大幅加息所產生的外溢沖擊須高度警惕。在美元加息過程中，中國一定要保持足夠的定力，堅持以我為主、實事求是，穩中求進。

美元本輪加息速度創下1981年來新高

自2021年3月開始，美國通貨膨脹率（消費者物價指數（CPI）及核心CPI同比增長率）持續攀升）（見表1），到5月達到5.0%，6月進一步提高到5.4%，之后到9月基本穩定在這一水平。當時包括美聯儲在內的很多組織和個人都認為，這只是全球生產和供應鏈受到新冠肺炎疫情沖擊的暫時性表現，不宜對貨幣政策做出重大調整。但到2021年10月美國CPI同比上漲6.2%且仍保持上升態勢后，11月美聯儲終于承認前期關于“通脹暫時性”的判斷有誤，并開始對貨幣政策進行調整，縮減每月購債規模。到2022年3月，美國CPI同比上漲8.5%，兩年合計漲幅達到10.1%，美聯儲進而宣布停止購債并開始縮表，同時宣布加息25個基點，由此開啟了新一輪加息潮。伴隨美國CPI特別是核心CPI持續上漲，美聯儲于2022年5月加息50個基點，6月、7月、9月分別加息75個基點。3—9月累計加息300個基點，其速度已創下1981年以來的新高。

表1 2020年以來美國CPI同比漲幅（%）

2022年9月美國核心CPI同比上漲6.6%，已連續兩個月環比上漲0.6%，達到1982年以來最高水平。由此，11月2日，美聯儲如期再次加息75個基點。

2022年11月10日美國公布10月通脹數據，10月CPI同比上漲7.7%，自7月開始同比漲幅持續下降，成為2022年2月以來的最小漲幅。這讓很多人認為美聯儲加息勢必減碼，金融市場為之大振。但單月數據不足以說明通脹數據已根本向好，更主要的是目前通脹水平離美聯儲的目標仍有很大差距，綜合來看，美國通脹壓力并未解除，12月仍可能保持較高加息幅度。

美元大幅加息將產生重大國際影響

2020年3月，美聯儲為應對新冠肺炎疫情全球快速蔓延帶來的沖擊，大幅降息100個基點至0%～0.25%，隨后實施無上限量化寬松，并帶動不少國家的央行跟隨其降息擴表釋放巨量流動性，其中絕大部分進入金融市場，推動股票、黃金、房地產和大宗商品等資產價格快速上漲，通貨膨脹壓力不斷加強。此后，美聯儲從2022年3月開始縮表并實施大幅加息，貨幣政策發生重大轉變。

美元作為國際中心貨幣，美國作為頭號國際金融中心，美聯儲作為隱形的世界中央銀行，其貨幣政策重大調整，必然會產生重大國際影響。在2021年1—10月（美聯儲收縮購債規模之前），美元指數（其中歐元權重57.6%，日元13.6%，英鎊11.9%，加拿大元9.1%，瑞典克朗4.2%，瑞士法郎3.6%）基本上在90～94之間波動。2021年11月美聯儲開始收縮購債規模至2022年2月，美元指數主要在94～98之間波動。2022年3月美聯儲加息25個基點后，美元指數不斷攀升，至4月突破100，并伴隨美元加息頻率和幅度的提高而不斷提升，9月中旬突破110，9月22日美聯儲再次加息后，美元指數突破113且仍呈走高態勢。美元指數大幅上升，對應的就是一籃子貨幣兌美元大幅貶值：9月22日歐元跌破0.98美元，日元跌破1美元兌145日元、英鎊跌破1.11美元，均創下20多來年的新低。由此也帶動更多國家的貨幣兌美元大幅貶值，造成這些國家的進口成本大幅上漲，國內通貨膨脹壓力明顯加重，迫使很多國家不得不跟隨美國被動加息，抑制貨幣過快貶值。

但本輪美國乃至全球性通貨膨脹的原因非常復雜，至少包括：2020年以來新冠肺炎疫情全球蔓延給世界各國經濟社會運行和全球產業鏈供應鏈帶來深刻沖擊，特別是2022年3月作為世界最大貨物進出口貿易國的中國再次遭遇更大范圍的新冠肺炎疫情沖擊帶來新的影響；為應對疫情沖擊，世界多個經濟體大量投放貨幣，帶來流動性泛濫、債務劇增和貨幣超發；美國自2017年開始高舉“美國優先”大旗，加強貿易保護、推動再工業化，不斷激化國際地緣矛盾，給全球產業鏈供應鏈帶來深刻沖擊。特別是在2022年2月俄烏沖突爆發，美西方聯合對俄實施強力制裁并對烏提供大力援助，推動世界嚴重分化，并進一步強化對中國的打壓等，造成全球生產和供應鏈受阻加劇以及需求快速反彈后的供給不足。而在供給不足的情況下，單純大幅加息，很容易引發經濟衰退和社會動蕩。

由于其他國家與美國的情況可能存在巨大不同，跟隨美國降息擴表容易，但跟隨美國加息縮表卻很難。美國加息縮表調整越劇烈，其國際影響就越深刻。

對美國大幅加息產生的外溢沖擊須高度警惕

應該看到，在面臨重大的全球性沖擊，包括重大戰爭威脅時，美國是有很大比較優勢的：一是美國地理位置很特殊，基本上能置身國家與國家間大型戰爭的戰場之外；二是美國自然條件很好，農副產品供給豐富，糧食肉蛋奶魚等都不缺；三是美國創新能力很強，教育科研、關鍵工業產品、軍工產品世界領先；四是美國的國際影響力很大，美元是全球中心貨幣，美國是全球金融中心，美元加息會增強美元的吸引力，推動美元回流，增加美元市場的繁榮度，美國還在海外有強大的軍事基地等。在全球遭到重大戰爭或者供應鏈沖擊時，美國甚至還能大量增加對外出口，特別是這次打壓俄羅斯之后，美國的能源、糧食、武器等都在搶占俄羅斯的出口市場，大量出口和對烏援助對美國經濟增長及社會就業都起到了助推作用。由此，美國是否會不惜面臨全球經濟乃至自身經濟大幅下滑的風險，也堅持大幅加息，在對其他國家造成更大影響的同時，增強美國的自身的比較優勢，需要引起國際社會高度警惕。

在美國大幅加息的情況下，即使不少國家跟隨美國相應加息，但由于這些國家的實際條件與美國差距很大，其貨幣兌美元仍然大幅下跌，而且大幅加息也推動包括美國市場在內的主要股市、債市大幅下跌（2022年9月27日美國國債中5年期以下7個品種收益率均超過4%，10月中旬10年期國債收益率也突破4%），這使全球經濟金融更趨脆弱緊張，不僅給很多發展中國家帶來沖擊，而且給歐元區、英國、日本、韓國等發達經濟體帶來深刻影響，歐洲更是成為當前壓力最大的世界焦點。當越來越多的國家無法跟上美國加息的步伐時，世界經濟金融的危險就會更大。

現有的世界治理體系與國際秩序，包括國際貨幣和金融體系，主要是由美國推動和主導的。美國成為世界唯一霸主后，聯合國組織的作用被嚴重削弱，美西方發達國家更多地利用經濟全球化和國際貨幣金融體系追求自己利益最大化，而不是致力于建設更加公平公正的人類命運共同體，世界治理上越來越受專制獨裁而非民主法治影響，造成世界范圍內經濟金融危機時有發生，國際矛盾日趨尖銳，全球經濟金融乃至政治格局深刻調整，世界格局可能出現斷裂性劇變的風險挑戰極大，對此不可漠視。

當然，大亂必然推動大治。美國越是堅持本國優先，世界局勢越是充滿危機挑戰，也就越會推動世界治理體系，包括國際貨幣金融體系，發生深刻變革。

中國應保持定力，認真準備有效應對美元加息

從2020年1月新冠肺炎疫情暴發后，人民幣兌美元匯率快速下跌，到當年5月最低跌破1美元兌人民幣7.13元。隨后新冠肺炎疫情在全球快速蔓延，中國卻在強力抗擊后疫情大大緩解，推動進出口貿易及人民幣兌美元匯率從當年6月開始持續上升，到2022年3月一度升至接近1美元兌人民幣6.35元的水平。但是，由于2022年2月下旬俄烏沖突爆發，推動世界格局進一步分化，美國也進一步加大了對中國的全方位打壓，以及2022年3月開始中國再次遭受新冠肺炎疫情的大范圍傳播沖擊等多重因素影響，中國出口增速明顯下滑，貿易順差在不斷收窄，加之中國的一些產業，包括房地產業、教培產業、互聯網平臺性公司等也受到很大的影響，政府財政赤字壓力加大，由此，2022年4月開始人民幣兌美元匯率不斷下跌，10月底比3月的高點下跌超過13%；人民幣兌一籃子貨幣匯率也由2022年初至8月的穩中略升，自9月開始轉為持續下降，到10月底比年初下降了3.72%。

在2020年以來人民幣匯率變化過程中，中國央行一直表現出很大的定力，并沒有隨意進行外匯買賣干預。央行外匯儲備余額雖有一些變化，2022年9月末比3月末減少了1331億美元，但這是受到多種因素的影響，既有各種原幣儲備本身變化的影響，也有資產布局中不同貨幣匯率變化以及市場產品估值變化等很多因素的影響。從更能準確反映央行外匯買賣人民幣凈額的“央行外匯占款”看，2020年以來總體是有所增加的，2022年9月末比2019年末增加了810億元。其中，2022年3月末比上年底增加了628億元。2022年4月以后有所下降，9月末比3月末減少人民幣367億元，折合55億美元左右。由此可見，4月以來人民幣兌美元快速貶值過程中，通過出售外匯儲備進行干預還不是央行的首選，央行更多還是通過一些政策工具的運用，包括提高外匯存款的準備金率、提高遠期售匯風險的準備金率、提高海外籌資額度以及一些窗口指導等。

從2021年下半年開始，針對中國經濟增長逐季大幅下滑的態勢，中國在宏觀政策上不斷加大維穩和刺激力度，包括貨幣政策上實施降息、降準，特別是積極運用結構性扶持政策工具。在2022年經濟增長與社會就業遭遇更大壓力的情況下，宏觀政策力度進一步加大。盡管美元、歐元、英鎊等的大幅加息使得人民幣匯率出現較大下行壓力，但人民幣并沒有跟隨加息。

實際上，匯率會受到整個經濟基本面發展、利率走勢等多方面因素的影響，但最根本的因素是經濟基本面比較。在經濟增長和社會就業面臨下行壓力的情況下，簡單地跟隨美國加息，可能適得其反，可能給經濟增長和社會就業帶來更大沖擊，并進一步推動本幣匯率下跌。現在包括日本等不少國家面臨很痛苦的選擇，在美元加息過程中不跟隨加息，匯率會大受影響，造成國際資本外流；但如果跟隨美元加息，經濟又會受到很大的影響，匯率也難有保證。

目前人民幣貶值壓力依然較大。首先，到2023年3月，美元加息都有可能一直持續，而中國恰恰因為經濟增長速度、社會就業水平難以達到預期目標，可能還需要在宏觀政策上做一些刺激性安排，所以中國是很難加息的。這種情況反映到匯率上來，匯率下行的壓力也會加大。其次，俄烏沖突依然沒有明顯好轉，甚至還可能推動國際局勢進一步分化，全球產業鏈供應鏈受到的影響依然會加大。全球經濟2023年會進一步受壓，外需仍面臨很大的挑戰。2020年下半年以來，出口或者外貿對中國經濟增長還是有很大的支撐，但是現在要高度警惕進出口貿易順差可能大幅下行的壓力。目前中國突出的問題是疫情影響能否盡快解除或者緩解，這個因素依然是中國目前面臨的在主要經濟體中最為突出的一個挑戰。如果疫情沒有很好地緩解，經濟增長、社會就業、房地產好轉等都會面臨很大的挑戰。所以，在這種情況下，人民幣匯率特別是兌美元進一步下降是有可能的。但如果疫情能得到很大緩解，中國經濟增長有可能快速反彈，人民幣匯率也可能重現由跌轉升的變化。

所以，不能單獨看待匯率問題，而必須把匯率問題放在經濟發展、社會就業以及金融市場穩定中一攬子考慮。在美元加息過程中，中國一定要保持足夠的定力，堅持以我為主、實事求是，穩中求進。

當然，因為匯率是市場交易為主的，市場調控容易產生“羊群效應”，好的時候容易好過頭，壞的時候容易壞過頭，會產生“超調”的情況。同時也難免會存在被一些國際勢力集中打壓和操控的局面，這在東南亞金融危機等很多時候都曾出現過。所以，還需要非常謹慎地考慮除了基本面之外的預期惡化問題，對可能出現的市場操控問題要提高警惕，提前做好預案，在必要的時候可以出一些重手來抑制市場預期的惡化。