從原始權益人視角看基礎設施REITs 風險及建議

我國基礎設施REITs主要采用“公募基金+專項計劃+項目資產”的創新結構，其中原始權益人是基礎設施項目的提供方，是公募REITs的發起方和資金需求方，也可能是REITs運營階段項目的經營管理方，在基礎設施REITs中扮演著非常重要的角色。本文從原始權益人的視角分析基礎設施REITs主要風險并提出相關建議。

基礎設施REITs（Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs）是基于底層優質資產的資產證券化產品。隨著我國加快構建新發展格局，基礎設施REITs在盤活存量資產、加快增量發展、提高股權融資比重、促進產融結合以及提升資本市場服務質量等方面意義重大。目前，我國基礎設施REITs主要采用“公募基金+專項計劃+項目資產”的創新結構，涉及原始權益人、基金管理人、專項計劃管理人、項目管理人等多個相關主體，其中原始權益人是基礎設施項目的提供方，是公募REITs的發起方和資金需求方，也可能是REITs運營階段項目的經營管理方，在基礎設施REITs中扮演著非常重要的角色。本文將從原始權益人的視角分析基礎設施REITs主要風險并提出相關建議。

基礎設施REITs試點情況

從國外實踐看，REITs已被投資者視為股票、債券、現金之外的第四類資產。根據美國2021年底上市交易REITs看，REITs廣泛應用于工業、倉儲物流、基礎設施、數據中心等廣義基礎設施領域（見圖1）。2020年4月，中國證監會與國家發改委聯合印發《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，北京、成都、上海、蘇州等地也陸續發布基礎設施REITs試點支持政策。截至2022年6月10日，滬深兩市共12單基礎設施REITs試點，合計募集金額458億元，如不考慮原始權益人戰略配售份額，合計募集金額286億元，有效改善企業財務結構并帶動新增投資。從基礎設施REITs上市交易看，參照6月10日現價，除廣州廣河外，其余均比募集價格有較大提高，受到投資者和市場的認可，如首創水務REIT提高了45.9%、紅土鹽田港REIT提高了35.6%（見表1）。從基礎設施REITs派息看，除近期上市的中國交建外，其余11單2021年派息率均高于要求的4%，均值為6.46%（見表2）。

表2 A股已上市REITs的項目收益情況

圖1 美國不同權益型REITs市值比例

我國基礎設施REITs稅收、擴募、國有資產交易流轉等核心機制不斷完善推動試點逐步走向深入。2022年1月，財政部、稅務總局發布《關于基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點稅收政策的公告》，對基礎設施REITs設立前、設立階段、運行階段等環節稅收政策進行了明確，降低了原始權益人的稅負，有利于提升原始權益人參與積極性；2022年5月，國務院辦公廳轉發《關于促進新時代新能源高質量發展的實施方案》，提出研究探索將新能源項目納入基礎設施不動產投資信托基金（REITs）試點支持范圍；2022年5月，中國證監會、國家發改委聯合發布《關于規范做好保障性租賃住房試點發行基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）有關工作的通知》，全面推動保障性租賃住房REITs業務規范有序開展；2022年5月滬深證券交易所發布《公開募集基礎設施證券投資基金業務指引第3號—新購入基礎設施項目（試行）》，明確了REITs存續期內新購入基礎設施項目以及相關的擴募、信息披露等事項，并提出暫免收取基礎設施REITs擴募業務的上市初費、上市年費及交易經手費；2022年6月國資委下發《關于企業國有資產交易流轉有關事項的通知》，對發行REITs盤活資產涉及的非公開協議轉讓進行了說明。

從發行人角度看基礎設施REITs主要風險

我國基礎設施投資以政府、國企和央企居多，首批9單基礎設施REITs，除了普洛斯倉儲物流，其余8單均為國企，更加強調穩健經營和風險防控，從基礎設施原始權益人的角度分析其面臨的風險如下：

一是底層資產所有權轉讓存在優質資產流失風險。基礎設施REITs底層項目屬于企業優質資產，根據試點相關政策，基礎設施REITs試點項目要求運營時間原則上不低于3年，具有成熟的經營模式及市場化運營能力，近3年內總體保持盈利或經營性凈現金流為正，具有持續經營能力、較好的增長潛力。在基礎設施REITs設立過程中，基礎設施REITs通過資產支持證券等載體取得底層項目所有權。對于發行方來說，一方面通過讓渡存量基礎設施項目所有權獲得增量發展所需的資金，另一方面將最優質的項目資產納入基礎設施REITs變現將對企業核心資產規模、盈利水平、現金流、產業地位等方面產生較大影響。

二是能夠實現REITs并表但對項目控制能力下降風險。目前，基礎設施REITs試點政策要求，基礎設施項目原始權益人或其同一控制下的關聯方參與基礎設施基金份額戰略配售的比例合計不得低于基金份額發售數量的20%。但從試點項目實踐看，戰略配售比例普遍較高，如首創水務、滬杭甬、廣州廣河REITs原始權益人持股份額均超過50%，實現原始權益人對基礎設施REITs的并表處理。目前，我國基礎設施REITs主要依托信托法的信托關系，基金管理人作為受托人居于核心地位，承擔主動運營管理基礎設施項目的責任，是資產管理的核心。原始權益人以基金持有人的角色，并通過參加持有人會議對基金重大事項進行表決，缺少類似董事會的常設機構，參與重大決策作用有限。

三是通過基礎設施REITs平臺融資作用受限風險。REITs本質上是優質資產上市，基礎設施REITs資產端是優質可抵押資產，能夠產生持續穩定的現金流，備受銀行等金融機構青睞，通常債務融資成本遠低于權益融資成本，同時考慮到我國基礎設施市場投融資體制的現狀，基礎設施項目杠桿率普遍在70%左右。基礎設施REITs項目試點嚴格控制杠桿率，根據《公開募集基礎設施證券投資基金指引》（以下簡稱《指引》），基礎設施基金借款用途限于基礎設施項目日常運營、維修改造、項目收購等，且基金總資產不得超過基金凈資產的140%，用于基礎設施項目收購的借款金額不得超過基金凈資產的20%，折算成負債占總資產的比重分別為28.6%和16.7%，基礎設施REITs平臺融資作用受限。

表3 各REITs基金投資者持有份額

四是REITs融資受市場流動性影響風險。在基礎設施REITs發行中，為保護投資者利益，對原始權益人的利益和基礎設施REITs進行了綁定。根據《指引》，基礎設施項目原始權益人戰略配售比例不低于20%，其中基金份額發售總量的20%持有期自上市之日起不少于60個月，超過20%部分持有期自上市之日起不少于36個月，基金份額持有期間不允許質押。原始權益人份額退出價格受到基礎設施REITs市場流動性等因素影響存在不確定性。較長的退出期限以及退出價格波動性導致基礎設施REITs項目融資具有一定的不確定性。

五是底層項目國有資產轉讓風險。根據國務院國資委、財政部令第32號要求，國有企業產權或資產轉讓原則上通過產權市場公開進行。為推進基礎設施REITs發展，2022年6月國資委下發《關于企業國有資產交易流轉有關事項的通知》，對國家出資企業及其子企業通過發行基礎設施REITs進行了說明，明確了采取非公開協議方式轉讓企業產權，且轉讓方、受讓方均為國有獨資或全資企業的情況，但對基礎設施公募REITs國有資產轉讓合理交易價格等細節未進行明確，屬于一事一議，如交易價格過低，存在國有資產流失風險。

六是安全運營權責不匹配風險。目前，國內公募基金主要為證券投資基金，主要集中于對標準化的傳統金融產品的研究和投資管理，基礎設施REITs則要求主動管理基礎設施資產，更加側重底層資產精細化運營，要求基金管理人具備專業化管理和運營水平。鑒于當前基金管理人專業化不足，《指引》允許基金管理人引入第三方管理機構負責基礎設施進行運營維護。由于原始權益人具有底層資產運營的專業能力和經驗，預計一定時期內底層資產項目的運營仍以原始權益人為主。由于基金管理人在基礎設施REITs中的核心地位，且更加關注項目收益，存在外行領導內行，原始權益人對項目控制能力有限但卻承擔主要安全運營責任，存在權責不匹配風險。

從發行人角度推進基礎設施REITs

第一，充分評估REITs底層資產推進試點。根據國資委下發的《關于企業國有資產交易流轉有關事項的通知》，要求主業處于關系國家安全、國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域，主要承擔重大專項任務的子企業，不得因產權轉讓、企業增資失去國有資本控股地位。國家出資企業及其子企業通過發行基礎設施REITs盤活存量資產，應當做好可行性分析，合理確定交易價格，對后續運營管理責任和風險防范做出安排，涉及國有產權非公開協議轉讓按規定報同級國有資產監督管理機構批準。需要從經濟性、安全性、合規性、國有資產保值增值等多個維度對項目資產進行充分評估確定基礎設施REITs試點。

第二，產融協同推動REITs試點。基礎設施REITs強調資產運營與管理的集中與專業化，更加強調產融協同，須積極探索原始權益人為主的一體化管理模式，提高原始權益人參與基礎設施REITs的積極性。基礎設施REITs結構主要包括公募基金、資產管理計劃、項目公司三層，主要涉及基金管理公司、證券公司和運營管理機構。項目資產是基礎設施REITs的關鍵，目前適合發揮原始權益人產融協同優勢，由發起人成立全資或控股機構作為基礎設施REITs基金管理人，發起設立關聯公司作為項目管理人，推進資產控制、基金管理、資產運行在發起人體系內一體化運作，實現對基礎設施REITs的決策、日常管理的有效控制。

第三，進一步完善REITs治理架構。一是注重關注原始權益人和管理人之間的平衡，做實持有人大會的職能，提高管理人與投資者溝通效率，增加上會表決重大事項內容，關注原始權益人訴求。二是簡化基礎設施REITs產品結構，降低代理問題復雜性和代理成本，加強信息披露，充分發揮各種監督機制，建立有利于協調各利益相關方的報酬和考核機制。三是清晰界定基金管理人、原始權益人和運營管理人之間權責邊界，加強相關信息披露，減少委托代理風險，針對運營管理人建立合理的激勵和約束機制，提高其精細化管理的積極性和主動性，不斷提升底層項目的運營水平和收益水平。