全球加息潮對跨境資本流動的影響及應對

當前，新冠肺炎疫情和逆全球化思潮交織，與局部沖突動蕩疊加，經濟復蘇乏力的大背景下，特別是美國經濟、通脹短期尚未出現快速向好的跡象，“加息潮”短期內難以止步，短期全球資金的流動方向也不會明顯變化，一些經濟體，特別是新興和發展中經濟體面臨的資本外流壓力，進而影響股市、債市和匯市的穩定。本文結合中國經濟的實際情況，基于短期與長期相結合，提出相應對策。

2022年11月3日，美聯儲宣布將聯邦基金利率的目標區間上調7 5 個基點（B P），將聯邦基金利率上調至3.75%～4.00%區間。至此美聯儲從2022年3月開啟的加息周期已經累計加息375個基點，短期還沒有止步的跡象。在疫情沖擊、經濟衰退的背景下，美元通過其在國際貨幣和金融體系中的核心地位將緊縮壓力傳遞給其他央行，驅動了全球的“加息潮”。“加息潮”對主要經濟體，特別是新興經濟體和我國的資本跨境流動的影響如何？怎么應對？本文對這些問題進行了探討，并試圖給出相關應對之策。

本輪美國貨幣緊縮政策的特征與趨勢

2020年疫情沖擊讓美國經濟陷入衰退，美聯儲在2020年3月3日緊急降息50BP，將基準利率降至1.00%～1.25%，3月16日再次將基準利率下調至0～0.25%的超低水平。美聯儲實施的無限制量化寬松政策的確減緩了疫情對實體經濟的沖擊，然而隨著美國經濟的復蘇，美國的通脹水平又居高不下。為了遏制通貨膨脹，美聯儲從2021年11月開始收緊銀根，2022年3月開啟了新一輪加息政策，緊縮力度陡然加大。

一是加息頻次密、幅度大。2022年11月3日，美聯儲將聯邦基金利率的目標區間上調至3.75%～4.00%，將美國政策利率抬升至2008年國際金融危機以來的最高水平。這不僅是本年度第六次加息，而且是按照75個BP力度連續四次加息，加息密度和幅度創下了1980年以來之最。在美國聯邦基金利率上調之后，美國國債利率迅速上升走高。截至11月2日，2年期國債和10年期國債利率分別達4.61%、4.10%，并且出現期限與利率倒掛。

二是縮表提速。美聯儲的上一輪縮表于2017年10月啟動，以每月上限60億美元、40億美元的速度減持美國國債和抵押貸款支持證券（MBS），并在之后的一年內月度減持上限每季度增加60億美元、40億美元，于2018年10月達到該輪縮表規模峰值500億美元。上輪縮表持續至2019年9月初結束時，美聯儲總資產規模共縮減約7000億美元。而本次緊縮中，除了激進加息外，美聯儲在2022年6月正式啟動了縮減資產負債表計劃，從9月開始將縮表規模上限從每月475億美元提升至950億美元后，將近是美聯儲上輪縮表規模峰值的2倍。自美聯儲啟動縮減資產負債表以來到11月2日，美聯儲資產負債表規模已從9萬億美元縮減至8.6萬億美元。并且，美聯儲計劃到2025年將資產負債表縮減至5.9萬億美元，預計總縮減規模達3萬億美元。可以看出相比上輪縮表，本輪縮表時間持續更久，縮表速度和規模也大幅提升。

三是通脹形勢有所好轉，但短期內緊縮政策大概率會延續。從通脹數據看，美聯儲緊縮貨幣政策的效果并不盡如人意。在激進加息下，盡管美國9月的整體消費者物價指數（CPI）同比漲幅從上月的8.3%小幅降低至8.2%，但由于核心項中住宅項仍延續上漲趨勢、勞動力緊缺推動服務業工資上升等原因，核心CPI同比上漲6.6%，為1982年8月以來最大增幅，表現出較大黏性，這也意味著短期內美國的通貨膨脹水平還難以明顯改善。11月美聯儲聲明表示在確定未來加息步伐時，將考慮“貨幣政策的累積緊縮、貨幣政策對經濟活動和通貨膨脹的影響滯后以及經濟和金融發展”，但重申要堅決將通貨膨脹率恢復到2%的目標，盡管加息的力度與速度可能降低，但大概率仍將繼續。在11月3日美聯儲再次宣布加息當天，芝加哥商品交易所對未來聯邦基金利率走勢預測表明，美聯儲在12月加息50個基點的概率達66.3%，2023年2月加息75個基點的概率是53.5%。據美聯儲點陣圖，在11月加息后美聯儲的加息終點明顯上修，表明高利率持續時間還要延長，預計到2023年這輪加息結束后，聯邦基金利率將超過4.6%。

四是催生全球“加息潮”，收緊全球流動性。美聯儲無論是加息提升美元收益率還是縮表直接從市場上回收美元流動性，都會推高美元指數，吸引美元回流，引發其他貨幣大幅貶值，流出國資產價格大跌。其他國家被迫跟進加息以抑制資本外流、穩定匯率，從而全球掀起新一輪“加息潮”，即美元憑借在國際貨幣體系中的特殊地位產生所謂的“溢出效應”。如瑞士央行以一次加息75個基點結束了其持續8年的負利率政策。相比之前，本輪“加息潮”具有“節奏快、幅度大、范圍廣”的特征。并且，在美聯儲加息周期中，新興經濟體往往利率變化幅度更大、頻率更高。彭博社統計顯示，今年以來截至9月底，約有90個經濟體的央行提高了利率，其中一半央行有過單次上調至少75個基點的記錄，創下了15年來全球貨幣政策最廣泛的緊縮紀錄。

美國緊縮政策對新興經濟體跨境資本流動的影響

跨境資本流動的趨勢與特點

2008年的國際金融危機改變了全球資本流動的趨勢，在這之后新興經濟體的資本流動也出現了新的變化，美國緊縮政策則加劇了這種變化。

一是資本大進大出更頻繁。新興經濟體的跨境資本流入和流出規模都在快速上升，大規模資本流入極易發生突然逆轉，意味著新興經濟體面臨的資本流動沖擊相比金融危機之前都更加劇烈。從圖1可以看到，新興經濟體在近幾年遭遇的較為明顯的證券資本外流均與美元貨幣政策有關。如2013年下半年美聯儲宣布退出量化寬松政策時，新興經濟體的資本流動方向出現逆轉；在2015年下半年，市場預期美聯儲將要加息，新興經濟體再次出現資本外流，并一直到2017年才有所緩和。今年來，隨著美元指數走強、美債利率上升，新興市場出現連續五個月的證券投資資金凈流出。如國際金融協會（IIF）的數據還顯示，新興經濟體國家在9月證券投資流出規模合計175.2億美元，僅9月21日之后證券投資共流出113.1億美元，占9月證券投資總流出的64.55%。

圖1 新興經濟體的證券投資資本流動趨勢

二是跨境非銀行部門在全球資本流動中的重要性凸顯。危機后，銀行信貸規模大幅收縮，非銀行部門的占比在逐漸上升。作為跨境證券投資資金的主要供給者，非銀行金融部門的活躍帶來了跨境證券投資規模的大幅上升，在債券類投資里表現尤其明顯。1995—2007年間投資于新興經濟體國際證券的凈資產為5647億美元，2009—2021年間投資于新興經濟體國際證券的凈資產為26025億美元，其中投資債券的凈資產增加大約6倍。資產管理公司所管理的跨境投資基金在證券組合投資類流入中所扮演的角色也越來越重要，據國際貨幣基金組織（IMF）估計，自2009年以來流入新興市場主權債務的9000億美元資金中約75%是由開放式基金提供的。

三是新興經濟體對外負債壓力急劇增加。截至2022年二季度，新興經濟體債務總額高達98.8萬億美元，占國內生產總值（GDP）的比重為252.4%，其中家庭部門、非金融部門、金融部門和政府的債務規模分別達18.3萬億美元、40.7萬億美元、25.2萬億美元、14.6萬億美元，分別占GDP的比重為46.9%、101.6%、38.4%、65.6%，全部處于歷史高位。同時，新興經濟體負債中以外幣計價的債務占比較高，還要面臨貨幣錯配帶來的債務風險。

新興經濟體資本流動面臨的挑戰

美元在當今國際貨幣體系中的特殊地位決定了每次美元加息，都會產生“溢出效應”，給其他國家帶來巨大沖擊。其中一個重要的影響就是推高美元指數，吸引美元回流，引發其他經濟體尤其是新興經濟體貨幣大幅貶值，資產價格大跌，大規模資本流出新興國家。整體來看，這輪美國貨幣政策對新興經濟體的跨境資本流出影響較大，且容易誘發新興經濟體的債務危機。

一是資本回流美國明顯。自美聯儲今年開始加息周期以來，全球資本迅速回流美國。2022年1—8月，美國跨境資本凈流入共1.15萬億美元，已超過2021年全年資本凈流入水平1.11萬億美元。值得注意的是，在美國開始本輪加息前，部分新興國家（如阿根廷、巴西等）預期到美國未來會收緊貨幣政策，率先在2021年下半年就開始加息以遏制資本外流的風險，但從結果來看資金依然大量回流美國。從2021年下半年至2022年3月，美國資本凈流入1.17萬億美元。

二是非美貨幣尤其新興經濟體貨幣貶值壓力大。美聯儲從今年3月開始的新一輪美元強勢周期在美元指數一度飆升至110點創出20年來最大漲幅的同時，新興市場國家的貨幣則遭受了不同程度的負面影響（見圖2）。其中，斯里蘭卡盧比創下歷史新低，截至10月21日累計跌幅達43%，土耳其里拉、埃及鎊、匈牙利福林跌幅均超過20%，智利、南非等國的貨幣跌至歷史低位。由于市場對新興國家貨幣貶值預期上升，引起資本外流，使得國內流動性更為緊縮。

圖2 新興市場國家貨幣貶值情況

三是新興經濟體債務風險增加。考慮到海外融資尤其是美元融資是新興經濟體的重要融資方式，普遍存在外債貨幣期限規模錯配，美元加息引領全球“加息潮”后，新興經濟體的融資成本同時上升、債務規模擴大和負擔增加。如果新興市場想要維持本幣匯率穩定、減少資本外流，根據“不可能三角”理論，只能放棄貨幣政策獨立性，被迫跟隨美國加息，進而增加高杠桿企業和居民的還款壓力，政府也會面對更大的財政負擔；匯率下跌還會大幅增加外債成本，增加債務風險；債務水平較高的國家還有可能引發債務危機，甚至貨幣危機。從歷史上看，美聯儲加息是誘發新興經濟體債務危機的重要導火索，如1982年拉美債務危機、1997年東南亞金融危機等。據國際清算銀行的報告，截至2021年新興市場國家的美元債務已經達到4.2萬億美元，美元的走強顯著提升了政府債務利息支出，許多新興市場可能面臨主權違約的風險，如斯里蘭卡今年就已經因主權債違約而宣布“破產”。國際貨幣基金組織報告也指出，目前新興市場有約2370億美元的外債面臨違約風險，其中阿根廷、埃及等國形勢尤為嚴峻（見圖3）。

圖3 新興市場國家短期外債占比情況

四是影響新興經濟體金融市場的穩定。美聯儲加息使得全球金融市場資產價格劇烈波動，而美元成為一種強勢的避險資產。全球投資者風險偏好降低，新興市場資產價格大幅下降，資本的快進快出、大進大出同時加劇新興經濟體國內金融的不穩定性，容易引發流動性危機。明晟（MSCI）新興市場指數從2021年2月的1444.94下跌至兩年來的最低水平842.76，下跌幅度達41.68%，表明新興市場股價出現了較嚴重的下跌。同時，在全球融資條件的收緊導致流動性不足、償債成本升高的情況下，新興市場的企業也極有可能發生違約，并將破產風險傳導至金融機構，進一步引發金融危機。

“加息潮”下中國的跨境資本流動及對策

“加息潮”下中國的跨境資本流動形勢

在全球經濟金融一體化的今天，在2022年美聯儲開啟美元走強周期帶動全球加息下，我國人民幣匯率、資本流動等方面不可避免地會受到美國貨幣政策的影響。

從我國的國際收支情況來看，2022年前兩個季度總體維持著“一順一逆”，延續基本平衡的格局。我國外資流入規模從今年年初開始下降，前兩季度同比增速為負值（-86.71%）。2022年一、二季度外資直接投資流入總計155.42億美元，相比去年同期減少268.29億美元。2022年一季度，由于我國成功控制疫情和經濟持續復蘇利好投資，成為全球資金的避風港，作為中長期投資渠道的直接投資順差598.91億美元，外資來華直接投資凈流入1019.14億美元（見圖4）。在二季度，外資直接投資凈流入減少至458.74億美元。盡管外商來華直接投資資金流入在二季度放緩，減少凈的流入可能會在三、四季度回流我國。

圖4 我國外資流入情況

受美國加息政策影響最大的是證券投資項，前兩個季度證券投資資金都呈現凈流出。上半年受美元加息周期影響，證券投資項逆差1585.81億美元，其中外資流出738.26億美元，國內資金流出847.55億美元。從債券層面來看，我國境外機構持有量從今年年初開始減少，至今年9月已經減少5619億元人民幣。從股票層面來看，今年年初至11月2日，陸股通凈流出65.15億元人民幣，而去年同期資金凈流入3277.63億元人民幣。其中，9月21日美聯儲加息以后至11月2日凈流出資金601.04億元人民幣，滬股通資金流出393.02億元人民幣、深股通資金凈流出208.02億元人民幣。截至2022年9月底，境外投資者托管中國債券量占中國債券托管總額的2.2%，外資持有A股流通市值占A股總流通市值的4.35%。考慮到外商投資在我國證券市場占比較小，外資流出還不會產生實質性的負面影響。

中國應對美國貨幣政策沖擊的政策建議

當前，新冠肺炎疫情和逆全球化思潮交織，與局部沖突動蕩疊加，經濟復蘇乏力的大背景下，特別是美國經濟、通脹短期尚未出現快速向好的跡象，“加息潮”短期內還難以止步，短期全球資金的流動方向也不會明顯變化，一些經濟體，特別是新興和發展中經濟體面臨的資本外流壓力，進而影響股市、債市和匯市的穩定。基于此，本文結合中國經濟的實際情況，基于短期與長期相結合，提出以下對策：

第一，穩經濟、穩預期，夯實穩資本基礎。雖然“加息潮”下，短期會對一國資本流動造成影響，甚至會誘發債務危機、金融危機。但其影響從根本上還是由該國經濟基本面決定。從1997年亞洲金融危機以來的系列事件沖擊看，擁有良好基本面的國家或經濟體，就能夠較好地應對資本外流風險，有助于對抗流動性緊張、融資條件惡化的壓力。當前，關鍵是要統籌好疫情防控和經濟發展，有效運用財政政策和貨幣政策等逆周期政策，加快推動穩經濟一攬子政策落地見效，如支持重大項目建設和設備更新改造、消費恢復、退稅緩稅降費等政策措施，支持企業紓困和發展；落實好支持民間投資發展的21條措施，激發民間投資活力，多措并舉保住經濟基本盤。經濟穩就金融穩，穩住經濟就能穩住預期，有效防止基本恐慌性外逃，吸收外部沖擊。盡管短期內存在一些不穩定因素和資本外流壓力，只要發揮好中國經濟韌性強、潛力足、回旋余地廣的優勢，保持住經濟復蘇在全球的領先地位，良好的經濟基本面就會吸引資本回流。同時，以史為鑒，從歷次危機中吸取教訓，堅持金融服務實體經濟，在內生性增長上下功夫，優化經濟結構，完善產業體系，改善發展環境，提高經濟主體活力，提升發展質量，增強經濟發展的后勁。

第二，完善匯率形成機制，增強匯率彈性。在中外經濟金融周期錯位的情形下，我國經濟長期向好趨勢、充足的外匯儲備與政策工具為應對風險提供了底氣。貨幣當局可在進一步健全匯率形成機制、深化匯率市場化改革，加強預期管理，增強人民幣匯率彈性，充分發揮匯率自動調節器作用的同時，采取必要的調節措施抑制過度投機，防止匯率大幅波動。針對當前外部“加息潮”下資金外流壓力，貨幣當局應進一步完善跨境融資宏觀審慎管理，引導市場主體調節優化外匯資產負債結構，抑制跨境資本流動順周期波動；嚴格對向境外拆借或存放人民幣等跨境資金流出的監管；靈活采用發行離岸央票、對境外人民幣拆放限制、掉期市場干預等影響人民幣流動性或通過口頭干預進行預期管理；通過調節外匯風險準備金、外匯存款準備金釋放凍結的部分外幣頭寸，緩解了資本異常流動趨勢；調節跨境融資宏觀審慎調節系數或境外放款宏觀審慎調節參數等加強跨境宏觀審慎管理；適時采用逆周期調節因子等平抑外匯市場順周期波動。繼續推動金融創新，加大對金融科研和金融工具的研究，進一步開發、用好利率、匯率衍生產品來對沖風險。優化儲備資產結構，增加戰略性儲備，確保滿足安全和流動性，提升外匯儲備的緩沖墊功能。針對資本流動劇烈波動，做好預案，一旦出現及時果斷采取資本管制措施。

第三，精準施策，有效應對短期資本外流壓力。針對不同資本對外部“加息潮”，特別是美元加息的敏感性及其流動的特征與趨勢，精準施策。外國直接投資（FDI）一般投資期限較長，更注重東道國本國的經濟基本面和營商環境等因素，對中外利率差變化敏感度相對較低。我國可通過穩住經濟基本面和預期，穩住已有FDI的基礎上，結合推進高質量發展，進一步完善政策制度，依法保護外資權益，營造市場化、法治化、國際化一流營商環境，吸引全球資源要素，構建新的增長引擎，發揮其在資本流動中的穩定器作用。證券投資和跨境銀行信貸等其他投資項主要為短期資金或者“熱錢”，對中外利差變動敏感，當市場遭到負面的外部沖擊時，此類跨境資本流出壓力較大。在我國資本項目尚未完全開放，對外證券投資資產存在管制情形下，影響主要體現在該項對外負債端。為此，監管部門應強化對證券投資對外負債和跨境銀行信貸等其他投資風險的監管，注重資管機構的杠桿、期限錯配等風險監管，嚴厲打擊違法違規活動。針對跨境銀行信貸其他投資對外負債端流出壓力，貨幣當局可在引導市場主體優化外債幣種、規模和期限結構，減少錯配風險的同時，靈活采用離岸人民幣存款準備金率、外幣遠期合約風險準備金等工具，強化流出管理；適度放松國內主體向國外金融機構融資的最大杠桿比率要求、動態調整跨境融資宏觀審慎調節系數及境外放款宏觀審慎調節參數等宏觀審慎因子；加強對企業對外放款的宏觀審慎管理，支撐我國匯率穩定。

第四，完善跨境資本流動管理框架。黨的二十大報告指出，依法將各類金融活動全部納入監管，守住不發生系統性風險底線。針對資本流動，應繼續完善“宏觀審慎+微觀監管”管理框架。首先，進一步完善宏觀審慎政策框架，提高逆周期因子、跨境融資宏觀審慎監管調節系數、境外放寬宏觀審慎調節參數等的調節管理能力，與資本管制協同實施，防范通過跨境銀行貸款和其他形式的外部融資來規避國內的宏觀審慎政策監管，防范跨境資本異常流動。其次，繼續加強微觀監管。強化對跨境資本流動規模、動機、投資者結構和流向的跟蹤監測，特別是短期資本容易涌入的行業、部門和對外部環境變化敏感的投資主體，對資管機構的杠桿、期限錯配、關聯性等風險及時預警。研究建立前瞻性監測預警指標體系，不斷完善跨境資本流動監測預警體系，提升跨境資本流動管理的有效性。針對我國跨境資本呈現出跨境銀行信貸占比下降，證券投資流動占比上升的新特征，提升微觀監管水平。在傳統的對銀行部門跨境資本流動進行監管、壓力測試外，加強對跨境非銀行業金融機構的監管，如對交易對手的風險識別與排查、對國際資產管理機構的投資行為特征關注，防范尾部風險下的資產管理機構集中拋售帶來的流動性風險和關聯性風險；關注我國股票、債券納入全球相關指數等被動投資產品后資金流向國際頭部資管機構引致的大型資管機構對跨境資本流動的影響加大，加劇“共同債權人傳染機制”。

第五，深化金融市場改革，推動資本市場高水平開放。按照黨的二十大提出的“健全資本市場功能，提高直接融資比重”要求，進一步深化我國資本市場改革發展，適時全面推行股票發行注冊制、常態化退市機制、完善回購等制度，提高直接融資比重，發展壯大中長期投資力量等，提升資本市場應對和消化跨境資本流動沖擊的能力。應對沖擊的能力。立足構建雙循環新發展格局要求，推動投資自由化便利化，在安全可控前提下，合理縮減外資準入負面清單，統一境外投資者投資我國資本市場政策，拓展與深化股市、債市互聯互通；建立境外上市備案制度，支持符合條件的企業境外上市；依法保護外資權益，以一流營商環境吸引和利用好外資。完善對外投資管理。根據平抑跨境資本異常流動的需要，動態調整宏觀審慎因子加強對企業對外投資或放款的宏觀審慎管理。面對當前地緣政治風險不斷上升、不穩定性不確定性顯著上升，引導金融機構強化外幣和境外資產管理，審慎配置海外資產，提高“走出去”經營管理水平和全球競爭力。

第六，積極參與國際金融合作，爭取有利的國際環境。國際貨幣基金組織在今年5月調高人民幣在特別提款權中的權重，表明我國經濟實力的增強和人民幣影響力的提升，說明積極參與全球經濟金融合作與治理，既能為國際金融穩定做貢獻，又能為加快構建新發展格局爭取支持、創造有利的國際金融環境。我國應繼續建設性地參與國際貨幣基金組織、國際清算銀行、金融穩定理事會等全球金融治理機構或機制，在核心規則制定上爭取更多的主動權和話語權。短期壓力對長期而言可能就是機遇。按照黨的二十大確定的有序推進人民幣國際化的總體要求，進一步完善人民幣的跨境使用政策，提升人民幣跨境支付系統，便利人民幣在國際貿易、投融資、國際儲備等方面的使用。盡管人民幣相對美元貶值，但相對大部分貨幣呈現升值態勢。我國應借此機會利用好人民幣流動性安排（RMBLA）的協議，滿足國際市場對人民幣的合理需求；開展本幣互換，擴大人民幣在跨境貿易和投資中的使用，滿足了雙邊貿易和投資的需求；積極參與國際債務協調，深化與新興經濟體和發展中國家的政治互信與區域貨幣合作，通過貨幣互換等有效方式融通資金、補充外匯儲備以應對資本外流帶來的債務危機；支持受美元影響較大的國家持有更多的人民幣資產；借助亞洲投資銀行、絲路基金、金磚國家新開發銀行等平臺探索債務救助新模式，提升人民幣的影響力。