全球加息潮對中國A股的影響

全球加息潮受到眾多因素限制不會長期持續，而中國貨幣政策存在相當大的獨立性，A股資金面受全球加息潮影響有限。值得注意的是，預期因素可能使A股受到美國等主要經濟體貨幣政策未預期到的進一步緊縮的短暫而強烈的沖擊。

2022年初以來，全球已有數十個經濟體多次宣布加息。從市場利率、實體經濟、國際短期資本流動等傳導渠道分析，全球加息潮的進一步發展對A股的影響可能很小。美國等主要經濟體貨幣政策未預期到的進一步緊縮可能通過預期因素對A股造成短暫而劇烈的沖擊。

全球加息潮受諸多因素限制不可能長期持續

目前，通脹率居高不下已成為世界主要經濟體的普遍現象。在七國集團（Group of Seven，簡稱G7）國家中，按月度消費者價格指數（CPI）同比增長率計，截至2022年9月，美國的通脹率超過1983—2021年的最高水平，日本的通脹率超過2015—2021年的最高水平，加拿大的通脹率超過1992—2021年的最高水平，英、法、德、意四國的通脹率分別達到其存在月度CPI統計數據以來新高。其他二十國集團（Group of 20，簡稱G20）經濟體的月度CPI同比大多高于2000年以來第90百分位。

但是，應對通脹問題的貨幣政策工具余裕程度在各國之間不盡一致。在設有基準利率政策目標的G20國家中，截至2022年10月底，日本的基準利率政策目標處于歷史最低水平，美國、歐元區、英國、俄羅斯、澳大利亞、南非、土耳其的基準利率政策目標處于其2000年以來最高水平的50%以下，韓國、印度、沙特、印尼的基準利率政策目標處于其2000年以來最高水平的50%至80%之間，巴西、阿根廷、加拿大、墨西哥的基準利率政策目標處于其2000年以來最高水平的80%以上。除阿根廷、巴西和土耳其外，其余G20經濟體的基準利率政策目標均在10%以下，且大多低于5%。

通脹問題的解決以及緊縮性貨幣政策的退出取決于兩方面的因素：一方面是過熱的經濟是否得到冷卻。2020年新冠肺炎疫情成為全球大流行之后，各國相繼實施擴張性貨幣政策和財政政策，貨幣供應量大幅增長。作為全球最大經濟體的美國更實施了無限量化寬松政策和史無前例的經濟刺激方案以化解疫情對經濟的影響，2020年3月至2022年3月兩年間美聯儲資產擴張一倍有余（如圖1所示），廣義貨幣供應量（M2）增長40.63%，美國國內生產總值（GDP）2021年二季度同比增長12.46%，創造了20世紀50年代以來的最高紀錄。世界其他國家和地區也大多在2021年二季度實現了驚人的GDP增長。這種普遍良好的經濟增長以及就業狀況一直延續至今。另一方面是影響各國國內和全球商品流通秩序的堵點（如貿易壁壘、貨運瓶頸、俄烏沖突、極端天氣等）是否得到消解。在上述兩方面問題得到某種程度緩解的情況下，各國將在政治經濟因素驅動下或早或晚地轉變貨幣政策立場。

圖1 部分主要經濟體貨幣供應量M2同比增長率(%)

實際上，在各國經濟政策相繼退出“緊急抗疫”狀況之后，隨著全球加息潮翻涌，世界主要經濟體普遍出現經濟增長下滑現象。如表1所示，2022年二季度，大多數G20經濟體的GDP同比增長率遠低于2021年二季度，接近疫情前十年的中位數甚至略低。尤其是美國，在美聯儲的激進加息政策影響之下，其GDP季度同比增長率2022年以來連續下降。

表1 G7國家GDP同比增長率（%）

中國貨幣政策存在相當大的獨立性，市場利率亦步亦趨的可能性很小，A股資金面受全球加息潮影響有限

長期以來，中國貨幣政策相對于外國貨幣政策保持較強獨立性。這建立在中國龐大而穩固的國內經濟、對資本賬戶的適當管制和有管理的浮動匯率等基礎上。例如，盡管中國貨幣政策定性表述與美國聯邦基金目標利率走勢近似一致，但存在獨立的決策邏輯和完全不同的工具組合（詳見圖2）。實際上，中國市場利率——以上海銀行間同業拆放利率（SHIBORON）和中國1年期國債收益率（GCNY1）為例，與美國市場利率——以美國聯邦基金利率（FFR）和美國1年期國債收益率（USGY1）為例（詳見圖3），走勢迥然，相關系數均介于-0.05和-0.16之間，中美市場利率高度同步變動的可能性很小。中國與其他主要經濟體在貨幣政策和市場利率方面的聯系亦是如此。

圖2 美國聯邦基金目標利率（%）與中國貨幣政策

圖3 中美銀行間拆借利率和一年期國債到期收益率（%）

在逐步形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局的導向下，中國貨幣政策保持“以我為主”的主基調，在內需相對疲軟且通脹壓力相對較低的形勢下，預計將繼續維持流動性合理充裕以助力經濟穩增長。因此，從利率傳導渠道來看，全球加息潮對A股資金面的影響相當有限。

全球加息潮對中國出口和GDP增長的影響以及由此造成的對A股的影響在短期內是負面的，在中期內是正面的

從理論上說，外國貨幣政策收縮，會造成收入吸收效應和支付轉移效應。收入吸收效應會降低該國國內總需求以及對我國的進口需求，從而對我國的出口和GDP增長造成不利影響。支付轉移效應會導致我國貨幣貶值、出口貿易條件改善，從而對我國的出口和GDP增長造成有利影響。全球加息潮對我國出口和GDP增長帶來的總體影響取決于收入吸收效應和支付轉移效應之間的關系。由于我國出口貿易結構和市場布局相對多元化，勞動密集、低技術含量的加工制造產品占有較大比例，高技術含量、高附加值產品也占有一定比重并快速增長，所以預計全球加息潮對我國出口和GDP增長帶來的總體影響在短期內是負面的，但至少在中期內是正面的。

據商務部數據，2021年貨物與服務進出口拉動GDP增長1.7個百分點，對GDP增長的貢獻率達到20.9%。根據有關研究（鮑麗莎，2020），在充分考慮代表性、新股、流通股本等因素的前提下，A股整體收益率近似于名義GDP增長率。因此，預計全球加息潮通過實體經濟渠道對我國A股的影響與其對我國出口和GDP增長的總體影響基本一致，即在短期內是負面的，但至少在中期內是正面的。

此外，由基本面來看，全球加息潮及經濟緊縮通過貿易渠道直接影響到的A股相對有限，其對A股的總體影響預計很小。2021年，在全部A股上市公司的營業收入中，海外業務收入的占比為9.73%；在全部A股上市公司中，營業收入以海外業務收入為主的A股上市公司，按家數計占比僅4.92%，按總市值計占比僅8.07%。

全球加息潮可能導致國際短期資本流出，但由于后者總體規模很小，A股所受影響不大

從理論上說，假設其他條件不變，在全球加息潮下，若我國貨幣政策和匯率沒有及時進行相應的調整，人民幣會相對于加息國家貨幣貶值，國際短期資本會流出，其賣出股票行為會導致A股承壓。具體影響大小須視國際短期資本和賣出股票的規模而定。截至2022年10月底，陸股通持股在滬深股市A股中的占比，按總市值計為3.18%，按流通市值計為2.64%；陸股通持股總市值，僅相當于滬深股市過去一年日均成交額的2.01倍。從上述數據來看，國際短期資本持有A股總體規模很小，即使其以較大比例套現流出，對A股可能造成的影響預計不大。

圖4 陸股通累計凈買入（億元）及美聯儲加降息

但是，國際短期資本在決定是否流出的過程中，不僅需要考慮匯率漲跌因素，而且需要考慮A股投資和配置的價值。實際上，自2014年11月滬股通開通以來，陸股通累計凈買入總體上呈現較明顯的遞增趨勢，在其間發生的主體經濟體擴張性或緊縮性經濟政策時點上陸股通出現凈流入的概率遠高于凈流出。因此，如果僅考慮全球加息潮因素，國際短期資本流出的規模和影響預計會相當小。

此外，據中國人民銀行上海總部數據，截至2022年9月末，境外機構持有銀行間市場債券3.40萬億元，約占銀行間債券市場總托管量的2.7%，其中九成以上是國債和政策性金融債，國際資本通過債券賣出操作對我國債券市場利率和A股可能產生的影響亦很小。

預期因素可能使A股受到美國等主要經濟體貨幣政策未預期到的進一步緊縮的短暫而強烈的沖擊

預期因素會在全球加息潮向A股市場的傳導過程中發揮極其重要的作用。預期包括基于一定的理論、邏輯、認知或信念預期會發生一定事件，例如“在全球加息潮作用下A股價格下行”。預期具有自我實現的特征，即使該預期建立在虛無的基礎上。在其他條件保持不變的前提下，認為全球加息潮對A股具有負面影響的人越多，A股越可能下跌。由于外國加息很可能導致其國內股市下跌，認為國內外股市聯動存在的人越多，全球加息潮越可能造成A股下跌。將A股下跌歸因于全球加息潮或者國內外股市聯動并加以宣傳的人越多，持有此種信念或者在一定程度上持有此種信念的人也就越多，從而全球加息潮越可能造成A股下跌。此外，在存在歸因偏誤的前提下，預期的一次形式上的驗證可能強化該預期。

預期還包括在一定框架內關于其他博弈參與者行動的預期。這種預期在現實中表現為“搶跑”效應和“多退少補”效應。如果投資者認為，其他投資者已形成或者將會形成外國貨幣政策緊縮會對A股造成不利影響的預期并在該預期驅動下采取相應行動，那么，該投資者會搶先采取行動。“搶跑”效應會導致如下結果，即在預期范疇內，外國的貨幣政策行動的“新”的部分才會對A股產生影響，并且這種影響僅具有非常短的時間跨度。在“搶跑”效應存在的前提下，預期（譬如）美聯儲會加息50基點并導致A股下跌一定幅度的人，將在美聯儲實際加息75基點的情況下加強空頭立場，或者在美聯儲實際加息25基點的情況下弱化空頭立場。“多退少補”效應的存在，使得只有未預期到的政策措施或政策力度才能對市場產生具有所設想方向和力度的效果。

基于上述分析，考慮到“外國尤其是美聯儲加息會對中國經濟和A股造成負面影響”“中國和外國股市之間存在聯動”等信念在很大范圍內存在，可以認為，全球加息潮下美國等主要經濟體的貨幣政策的新一輪緊縮，會在短期內對A股產生不利影響，這種影響的幅度很可能大于甚至遠遠大于該政策通過利率、實體經濟等傳導渠道對A股價格產生的影響；如果新一輪緊縮在幅度上超出（國外或國內）投資者預期，那么，上述短期而不利的影響的幅度有可能非常大。

結論與政策建議

全球加息潮的進一步發展可能通過市場利率、實體經濟、國際短期資本流動和預期等渠道對A股造成負向影響，受中國貨幣政策獨立性、經濟內循環、資本賬戶管制等因素限制，前三者總體看來影響不大。在預期因素作用下，A股可能因美國等主要經濟體貨幣政策未預期到的進一步緊縮而受到短暫而強烈的沖擊。

為有效應對全球加息潮對中國A股可能造成的影響，建議一方面避免過分高估這一影響，保持戰略定力，堅持“以我為主”，深入全面貫徹黨的二十大報告精神，健全資本市場功能，更好服務構建新發展格局，提高直接融資比重，扎實推進股票發行注冊制改革，充分發揮一級市場對經濟增長的促進作用，切實維護資本市場平穩健康發展，更好發揮二級市場的流動性功能對一級市場的支撐作用，推動資本市場高水平開放，穩步推進資本市場制度型雙向開放，促進資本市場高質量發展；另一方面在防范全球加息潮對經濟增長等宏觀變量的影響的宏觀經濟政策框架內，考量和應對A股在實體經濟、市場利率、國際短期資本流動渠道傳導下所受影響，同時重點防范預期因素對境外貨幣政策變動的傳導作用，避免過度解讀A股整體行情的波動中國際因素的貢獻，促進以國內因素和隨機因素為主進行A股整體行情波動歸因，避免投資者普遍形成“A股整體行情隨著境外貨幣政策或股市行情波動而波動”的信念，必要時通過未來政策的非正式吹風來平滑境外未預期到的貨幣政策增量的影響。