提振消費擴內需

周匯

在外需持續回落、國際局勢不明朗的背景下，內需的重要性逐步提升，“擴內需”無論是對于短期經濟刺激還是長期的國際環境來說都有顯著的戰略意義。

提振消費已成為“穩經濟”的重要抓手。

中共中央政治局12月6日召開的會議強調，2023年是全面貫徹落實黨的二十大精神的開局之年。做好2023年經濟工作，要全面深化改革開放，大力提振市場信心，把實施擴大內需戰略同深化供給側結構性改革有機結合起來。

十八大以后，政策層強調經濟的高質量發展，并提出將“供給側結構性改革”作為主線，降低短期“強刺激”的預期，更多地提出“適度擴大總需求”。但此次中共中央政治局會議強調在深化供給側結構性改革的同時，重提擴大內需，表明在外需持續回落、國際局勢不明朗的背景下，內需的重要性逐步提升，“擴內需”無論是對于短期經濟刺激還是長期的國際環境來說都有顯著的戰略意義。

此前，國務院副總理劉鶴在11月發表的署名文章《把實施擴大內需戰略同深化供給側結構性改革有機結合起來》中就表示，“實施擴大內需戰略是應對外部沖擊、穩定經濟運行的有效途徑”，“著力擴大內需，增強消費對經濟發展的基礎性作用和投資對優化供給結構的關鍵作用，持續釋放現代化建設蘊藏的巨大消費和投資潛力”。

同時，隨著疫情防控“二十條”、“新十條”的落實，多地調整優化防疫措施。疫情的陰霾將逐漸淡去，加快經濟全面恢復成為社會共識。為響應中央號召，地方政府紛紛出臺消費刺激政策，形式多為發放消費券，刺激對象集中在汽車、家電、家具，全力搶回“失去的三年”。

日前，中國人民銀行公布的11月社會融資規模和金融統計數據顯示，在金融數據有所改善的同時，住戶貸款增長仍然較為緩慢，經濟下行壓力仍然較大。下一步，提振居民信心，釋放消費潛力仍將是擴大內需的發力點。

隨著科學精準防疫“二十條”“新十條”實施，市場信心和預期得到較大提振，疫情對經濟增長的影響正在降低。

央行公布的11月社會融資規模和金融統計數據顯示，11月社會融資規模增量為1.99萬億元，環比多增1.08萬億元，同比少增6109億元；11月人民幣貸款增加1.21萬億元，環比多增5948億元，同比少增596億元。

從結構看，企業貸款增長較好，住戶貸款增長緩慢。11月住戶貸款增加2627億元，同比減少4710億元。其中，短期貸款增加525億元，同比少增992億；中長期貸款增加2103億元，同比少增3718億元，連續12個月同比少增。

與10月相似，11月住戶貸款特別是住戶中長期貸款增長乏力，是拖累人民幣貸款增長的重要因素。住戶短期貸款同比少增，反映出受多重因素影響，居民就業、收入不夠穩定，日常消費需求下降。住戶中長期貸款同比大幅度少增，反映出房地產市場仍然較為低迷，居民住房消費意愿和需求不高。在此背景下，提振消費已成為擴大內需，穩定經濟的應有之義。

一是根據大國發展經驗，消費占經濟比重增加符合發展規律。從國際比較看，大國經濟的特征都是內需為主導，消費占經濟的比重趨增，如美國、日本均在70%左右。中國2021年消費占GDP的比重為54.5%，遠低于美國、日本等主要發達經濟體，且2019年疫情爆發以來呈下行趨勢。

二是“雙循環”新發展格局需要消費支撐。當前中國進入全面建設社會主義現代化國家、向第二個百年奮斗目標進軍的新發展階段，外部需求萎縮疊加國際經貿摩擦，要求中國加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局。而促進國內大循環的首要任務是擴大內需，擴大內需又以擴大消費需求為重點。往后看，中國即將成為全球最大消費市場，消費在經濟增長中料將扮演更為重要的角色。

華鑫證券表示，回顧歷史，中國自1998年以來經歷了四輪擴內需周期，提振消費成為重要的政策抓手。

第一輪擴內需：1998年在應對亞洲金融危機和大洪水的過程中，“擴大國內需求、開拓國內市場”被正式提出并逐步確立為一項戰略方針。

1997年7月，亞洲金融危機首先在東南亞爆發，1998年危機進一步加深。亞洲金融危機的爆發，使中國經濟發展面臨嚴峻形勢，主要是出口和利用外資等，都不同程度受到影響。面對金融危機進一步蔓延的趨勢以及對中國經濟發展的負面影響不斷加深，1998年2月，中共中央、國務院發出《關于轉發〈國家計劃委員會關于應對東南亞金融危機，保持國民經濟持續快速健康發展的意見〉的通知》，明確提出應對危機的指導方針和若干重大政策措施，強調要“立足擴大國內需求，加強基礎設施建設”。1998年12月中央經濟工作會議，提出擴大國內需求，把經濟發展建立在主要依靠國內市場的基礎上。

政策組合：1998年3月、7月、12月連續3次調降存貸款基準利率；擴張型財政政策，增發1000億元長期國債用于基礎設施建設，2700億元特別國債用于充實國有商業銀行的資本金；房改、教改、醫改三大市場化改革；消費未有直接刺激。

第二輪擴內需：2008年“四萬億”投資計劃疊加家電下鄉政策，對沖金融危機和汶川地震的負面影響。

2008年隨著美國次貸危機升級為世界金融危機，西方主要經濟體陷入衰退的風險不斷加大，國內房地產、鋼鐵、汽車等重要支柱產業產銷大幅度下滑。為增加投資，擴大內需，10月國務院常務會議研究加強基礎設施建設，核準了公路、機場、核電站、抽水蓄能電站等一批建設項目，決定加快南水北調中、東線一期工程建設進度。進入11月，隨著美歐等主要經濟體和中國主要出口市場經濟出現衰退，外需不足的問題更加突出。11月9日，國務院常務會議宣布對宏觀經濟政策進行重大調整，財政政策從“穩健”轉為“積極”，貨幣政策從“從緊”轉為“適度寬松”，“四萬億”龐大投資計劃推出。12月，家電下鄉促進農村消費政策出臺，非城鎮戶口居民購買彩色電視、冰箱、移動電話與洗衣機等四類產品，按產品售價13%給予補貼。

政策組合：貨幣政策從“穩健從緊”轉向“積極寬松”，央行連續降準、降息；4萬億投資計劃，“鐵公機”等為代表的基建投資加速；汽車下鄉、家電下鄉、3G換機等促消費計劃也陸續出臺。

第三輪擴內需：2015年經濟下行壓力加大，從“擴大消費需求”到“適度擴大總需求”。

2015年4月30日政治局會議提出：積極的財政政策要增加公共支出，穩健的貨幣政策要把握好度，要注重發揮投資的關鍵作用，要注重擴大消費需求。到2015年下半年，中國經濟增速延續下行，但整體降速放緩，單季GDP增速降幅收窄至0.1%左右。2015年12月中央經濟工作會議強調，要在適度擴大總需求的同時，著力加強供給側結構性改革，實施相互配合的五大政策支柱。

政策組合：通縮環境刺激貨幣政策持續寬松；降低首付比例，降低公積金貸款二套房首付比例，下調首套房商貸首付比例；自2015年10月1日起至2016年12月31日止，對購置1.6升及以下排量乘用車按5%的稅率征收車輛購置稅。

第四輪擴內需：2020年疫情和中美貿易摩擦進一步給外部需求和國際供應鏈帶來了雙重沖擊，積極擴大有效需求。

疫情沖擊，在內需受制的背景下，中國再次大力推出了積極的財政政策，并陸續出臺多項政策擴內需促消費，除了消費券外，為拉動內需，國家出臺了一系列政策措施。在促消費方面，國務院辦公廳印發了《關于以新業態新模式引領新型消費加快發展的意見》；在擴大就業、提升消費能力上，發改委、商務部等先后發文，提出促進多種方式靈活就業，推進小店經濟等；此外，在完善市場環境、保障消費方面，國家也先后出臺文件，降低流通成本、增強要素市場化配置。

圖1：當前居民收入預期下行，消費意愿較差

數據來源：Wind、長江證券研究所

數據來源：本地寶，長江證券研究所

政策組合：2020年中國貨幣政策維持寬松，全年兩次降準兩次降息；發行1萬億元抗疫特別國債，對支持疫情防控起到了積極作用；發放300億元消費券，提供新能源車的購置稅補貼。

華鑫證券表示，通過回顧2008年以來的中央政治局會議主要內容，可以發現“擴內需”包含三個方向，分別是宏觀政策、促進消費和加大投資，“擴內需”首先需要宏觀政策的支持，因此，往往伴隨著寬松的貨幣政策和財政政策，貨幣精準有力，預示總量降準降息還有空間，對地產、基建和制造業的結構性信貸支持同樣值得期待。財政政策加力提效，赤字規模和專項債會加碼，預計赤字率在3%或以上，通過中央財政加杠桿帶動總需求回升和市場信心修復。

華鑫證券認為，本輪“擴內需”或將降低地產權重，加速基建投資和促進消費仍將作為常規政策，特別是消費場景（穩服務業）逐步恢復后，重心轉為提升消費意愿（消費券、消費補貼）和提高消費能力（保就業保主體）；投資端主要發力點是基建（新老基建）和制造業（高端制造、技術改造、設備更新）。

長江證券表示，隨著防疫政策逐步優化，市場開始逐步關注后疫情時代國內經濟的復蘇情況；由于消費行業整體在過去一年中受損相對較重，因而市場對于消費整體的復蘇強度更高。當前國內仍處于收入預期較低，儲蓄率水平較高的環境，因而目前仍需要政策刺激居民將儲蓄轉化為消費以刺激經濟的整體循環。

當前收入預期處于較低水平，儲蓄率水平較高，因而或應先關注從儲蓄向消費轉化的過程。由于收入預期較低，因而居民較難自發的改善消費傾向，而通過消費券刺激等手段刺激居民將儲蓄轉為消費或是當前的關注焦點。

消費券本質上是政府為了促進居民消費而發放的補貼，由于大多數消費券是以滿減券的形式存在，消費券具有1：N的杠桿效應，能撬動大量的消費。在新冠疫情之初，各地就曾以發放消費券的形式刺激本地消費增長。

據北大國發院統計，截至2020年4月18日，全國共有36個城市發放了消費券，累計發放金額達到57.4億元。其中，有69%的城市對特定行業定向發放了消費券，實現精準刺激。而此后的消費券，也是以定向為主流。同時，根據北大國發院的報告，截至2020年4月20日全國15個城市發放的消費券中，以金額計，有大約68%的消費券被核銷；被核銷的消費券直接帶動9.3倍的直接消費。

2022年6月以來，國內再次出現一波消費券發行潮，并且一線城市發力更為明顯。長江證券基于本地寶的消費券發布情況，統計了上海、北京、深圳、廣州、重慶、天津、蘇州、成都、武漢、杭州十個城市2022年6月至今消費券的發放情況。

統計情況顯示：2022年6月至今，一線城市的消費券發放力度較大，整體金額超過40億元；與此相對，2020年上半年全國發行消費券不及60億元；其中，8-10月是消費券發放力度較大的月份，對應月份的消費數據較好；經濟相對發達的省份，消費券發行力度更大，長三角、珠三角等地區的消費券發放金額較大；發達的地區更愿意發通用消費券，部分城市的消費券構成以汽車消費券為主。

如廣州政府在2022年5-6月通過“羊城歡樂購”活動發放了接近1億元的消費券，直接帶動消費超過21.68億元，帶動消費乘數達29.1倍；上海在2022年8月-11月發放了4輪“愛購上海”電子消費券，累計金額達11億元。

長江證券通過對2020年至今消費券相關數據的研究發現，大多數較為實用的消費券核銷率在70%-100%。整體而言，消費券的核銷率和消費券的種類有較強的關系，餐飲、零售等消費券的核銷率較高。多數發放通用、餐飲、零售等普惠性質消費券的城市，整體核銷率能夠達到70%-100%，發放情況較好。

對于拉動效應而言，消費券對當地消費數據的拉動作用可以達到7-10倍的水平。根據各地小額消費券發放情況而言，多數消費券的杠桿率集中在2-5倍之間（如滿50元減25元即為2倍杠桿）；但考慮部分消費者會進行消費券額外超額消費，以及汽車、家電和電子產品的消費券的杠桿水平更高（如滿20萬元減5000元為40倍杠桿率），因而整體看消費券對消費的拉動效應會更為明顯。

對于消費內部的結構而言，消費券對場景性消費刺激更為明顯。整體而言，消費券對食品、餐飲、文化娛樂等必選消費和場景型消費的刺激作用更為明顯。

自2020年二季度國內經濟走上修復軌道以來，增長動能經歷多次變化。

數據來源：Choice，東方財富證券研究所

其中，房地產投資率先發力，2020年二季度實現由負轉正，并在此后保持兩位數的高增速，但在2021年三季度以后，受房地產政策持續收緊和房企風險事件爆發等因素影響，房地產業遇冷。同時，2020年三季度以后出口受益于全球供需失衡，取得超預期增長，但隨著全球供給端從疫情中恢復和外需放緩，出口增速趨降，并于2022年10月份轉負。

在房地產和出口“熄火”階段，2022年基建成為國內經濟增長主要拉動力，當前基建增速已連續6個月上升。東方財富證券認為，基建單引擎模式面臨增速瓶頸，亟待新動能接力。

一方面，廣義基建投資僅占固定資產投資的約三分之一，GDP的約10%，且其上下游產業鏈相對簡單，對就業和經濟的貢獻有限。另一方面，當前基建投資增速保持高位，但在地方政府債務約束、基建項目低收益對民間資本吸引力不足等因素制約下，進一步上升空間已較小，對經濟的拉動能力或趨弱。2022年10月，工業、投資、消費等其余經濟指標低于市場一致預期，反映基建對經濟的拉動后期乏力。

消費方面，2022年以來，疫情反復之下，管控政策使得大量消費場景缺失，對居民消費需求的釋放存在明顯壓制，同時由于疫情持續時間較長，總體宏觀環境壓力增大。3月以后疫情加重，社零總額增速顯著轉負，6月隨疫情影響減弱轉為正增長，但增長一直波動且偏弱。2022年1-10月，中國社會消費品零售總額同比增長僅0.6%，10月當月錄得負增長。從絕對量看，當前消費總額遠落后于2019年以前的增長趨勢，特別是2021年三季度以來消費增長明顯放緩。因此，本輪疫情對國內消費造成較大損傷，其中既有企業倒閉、居民財富縮水、購買力下降等因素造成永久性損傷，也有供應鏈和疫情管控等原因造成生產和消費暫時性受限，后者有望隨著疫情沖擊邊際好轉而有所回暖，消費回升潛力較大。

東方財富證券認為，國內疫情期間居民維持高儲蓄率，有望逐步向消費釋放。

疫情期間，國內居民呈現出收入向下存款向上的數據背離，國內儲蓄率大幅提高。一方面，居民可支配收入增長放緩，2022年前三季度，全國居民人均可支配收入名義累計同比增長5.3%，顯著低于疫情前9%左右的增速中樞；另一方面，居民存款意愿提高，疫后中國住戶存款規模快速突破100萬億元，2022年10月，全國住戶境內人民幣存款同比增長15.3%，高于2010年以來同期水平。收入與儲蓄反向變動的主要原因在于儲蓄率提升，消費率下降。2022年三季度，人均可支配收入中用于消費的比率為66.6%，較2021年同期下降0.7個百分點，近年來呈整體下降趨勢，特別是2019年后下行加速。此外，根據央行全國城鎮儲戶問卷調查數據，2022年三季度傾向于“更多儲蓄”的居民占58.1％，儲蓄意愿持續較強。

依照美國路徑，中國前期超額儲蓄有望隨著國內經濟穩步修復而轉化為消費。疫后美國政府向個人和家庭發放的現金，很大程度上填補了疫情對居民收入端的沖擊，特別是在2020年4月、2021年1月和2021年3月幾輪大規模刺激計劃期間，居民收入不降反增。盡管政府轉移支付第一時間轉化成儲蓄而非消費，2020年4月美國儲蓄率達到33.8%，遠高于疫情前約6%-9%的水平，但隨著美國經濟趨于平穩，2022年后美國儲蓄率大幅下降至3%左右，顯著低于疫情前水平，反映前期儲蓄勢能逐步向消費領域釋放。

東方財富證券認為，消費回暖來自消費能力和消費意愿的修復，其核心在于工資性收入的提高和經濟預期的好轉，盡管國內消費具備復蘇的潛力和必要性，但國內經濟基本面難以支撐消費快速修復，或迎來緩慢且非均衡復蘇。

造成消費增速下行的原因，一是疫情帶來的消費場景受限，沖擊部分接觸密集型行業；二是房地產預期轉差，地產相關消費受影響；三是居民消費能力和意愿下降，全行業消費普遍受損。往后看，由消費場景受限造成的短期沖擊，有望隨著疫情防控的改善，得到快速修復；由居民消費能力和消費意愿下降造成的消費增速下降，預計將依照“就業回升→工資性收入增長→預期好轉→消費回暖”路徑緩慢復蘇；由地產周期下行等因素拖累的行業，長期增速中樞降低或難避免。

中信證券表示，2022年以來疫情影響一直在超預期演進，消費總體隨疫情邊際收斂和疫情防控常態化措施的推進呈現出波動中修復的趨勢，但階段性而言，疫情仍然是影響消費景氣趨勢最關鍵的因素。

當前國內疫情管控方向逐步明朗、進入具體執行落實階段時，消費相關行業估值修復彈性將更加依賴于國內宏觀經濟環境的整體預期，而經濟預期往往以貨幣、財政政策，或地產相關行業政策作為前瞻，因此，經濟預期的波動對消費配置階段性將具有一定的疊加效應，經濟預期抬升往往放大消費估值修復彈性，反之，經濟預期較低預計將壓制修復空間。復盤近階段歷史，2008-2009年、2011-2012年、2018-2019年，可看作是2000年后較為典型的三次經濟降速窗口，期間居民最終消費支出同比增速均有放緩，且在經濟增速放緩的第2年更為明顯。

結構上，對經濟敏感的消費品類隨經濟波動表現較為明顯。汽車往往是社零數據中最先放緩的分支之一，2018-2019年下行周期中，汽車社零增速在2018年5月已顯著放緩。而作為服務類消費中對經濟最敏感的酒店行業，上幾輪經濟周期，其經營指標的變動與經濟波動幾乎保持了同步性。2015年底在供給結構優化、需求企穩回升的背景下，中國酒店行業開啟了一輪景氣周期，而2018-2019年經濟下行期，幾大酒店集團的同店Revpar（每間可供租出客房產生的平均實際營業收入）增速均持續放緩。中信證券研究部宏觀經濟團隊預計，2022年、2023年中國GDP增速分別為3.3%、4.3%。中國經濟修復趨勢明確，但在強調高質量經濟增長的方向指引下，以及考慮到疫情影響消除的節奏和全球政治經濟格局的博弈，未來1-2年國內總體經濟環境難以取得特別突破。因此階段性而言，消費配置的波動更直接的影響因素仍然是疫情的變化，經濟預期的波動在短期起到一定的脈沖強化作用，但尚難形成持續推動。

“新十條”出臺后，國內各地區疫情防控政策迅速調整優化，多地出臺刺激政策或發放消費券，支持旅游、免稅、餐飲等領域的消費。隨著防控政策的持續優化和防控效率的提升，疫情對經濟的干擾進一步減弱將是大趨勢。

疫情管控政策方向的落地到具體執行再到完全回歸常態存在過程，其中的演進節奏、修復規律、以及對應的市場表現或可借鑒海外已經走過的路徑。

中信證券通過對美國、歐洲、新加坡幾個主要國家和地區疫后消費修復情況分析后發現，居民實際收入增長（考慮名義增長及通脹情況）、管控政策本身、以及疫情實際情況（在取消管控的情況下疫情較為嚴重仍然會影響部分消費者意愿）是對消費復蘇程度影響較為關鍵的幾個要素。

中信證券發現上述幾個市場的疫后消費恢復的共性特征包括：疫情管控政策取消或放松將使消費總體迅速得到恢復；以本地或短距離流量為主的商品銷售、短距離出行等恢復更快，線上增速普遍高于線下增速，餐飲客流修復好于酒店和旅游；對長距離出行客流尤其是商旅客、海外客較為依賴的航空、酒店等，客流恢復相對滯后，但普遍通過價格提升抵消了部分流量下降的影響；零售渠道中，商超賣場客流下滑較多，而社區滲透度較深的雜貨店、便利店等恢復程度較好；通脹高企影響消費者信心、壓制消費需求釋放，經濟更強的地區疫情消費恢復更加強勁，美國市場恢復即好于歐洲。

華西證券也表示，參考周邊地區防疫政策調整后消費走勢，若政策放松后出現新增病例大幅反彈，居民消費復蘇節奏將受到擾動。在疫情可控的前提下，若疊加消費券發放等刺激政策，居民消費意愿將大幅反彈。

以中國香港為例，2022年4月，疫情緩解疊加政府消費券刺激，中國香港地區消費出現大幅反彈。促消費政策方面，4月7日起，香港特區政府向約630萬名符合資格的市民發放2022年消費券計劃第一階段的電子消費券，每人5000港元，該階段消費券涉及金額約315億港元。在消費券發放的刺激下，香港各大商圈的零售額和客流大幅回升。根據新鴻基披露，4月7日至10日，旗下15家商場生意及人流分別較上月升20%及30%。4月21日，香港特區政府宣布首階段放寬社交距離措施，同時疫情處于可控范圍內，居民的消費意愿明顯回升。根據香港特區政府統計處公布數據，4月香港的零售業總銷貨價值為301.73億元，同比增長11.68%，大超市場預期。

新加坡亦是如此，自新加坡2021年6月宣布“與新冠共處”以來，消費數據呈現逐步恢復態勢。2022年4月22日，新加坡全面放開堂食，進一步放開邊境，帶動5月新加坡餐飲服務指數（現價）同比增長40%，零售銷售指數（現價）同比增長18.1%。2022年4月-9月，新加坡零售銷售指數（現價）同比增速持續雙位數高增長。截至2022年二季度，新加坡私人消費支出同比增速達12.23%，增速已恢復至疫情前水平。

安信證券對美國、日本疫情管控政策放開后消費的修復路徑進行了研究，發現美日疫情節奏及管控政策雖有不同，但其居民消費的變化有幾點共通之處：

一是美日管控政策均經歷較長時間逐步推進后至完全放開。在這一過程中，管控政策會有徘徊、反復，同時感染病例數亦會有一定波動，消費者的居家時長、購買力、消費行為等也發生相應的變化。

二是必選消費韌性凸顯：相較于可選消費，必選消費在疫情后受影響較小，整體仍保持平穩。

三是政策徘徊及開始放開階段：以家具、家電為代表的居家消費率先恢復。這主要是由于疫情期間消費者居家時間延長，對居家環境的要求提高。

四是全面放開：消費場景限制解除，交通、餐飲、鞋服等外出消費恢復，而此階段居家消費亦未回落，這主要是放開后消費者居家時間仍長于疫情之前。

五是在美日放開疫情管控后，當前的大部分消費（零售額）已高于2019年水平。兩國的消費者信心也在管控放松后，止住下行趨勢，但仍未恢復到疫情前。

同時，安信證券還復盤了美日股市疫情以來各個階段的表現，研究發現一些共通之處包括：

一是日本消費板塊在大多數時候能夠跑贏大盤，美國不同消費板塊在不同階段均能貢獻超額收益。

二是先漲板塊：隨著防控政策剛開始放開，可選實物消費板塊（如家電、紡服）股價反彈節奏先行，主要由消費者購買驅動。值得注意的是，美日兩國均實施消費補貼，對可選消費需求有拉動作用。

三是后漲板塊：當防控政策全面放開，必需消費板塊（如食品飲料、農業、醫藥）開始反彈，主要由資本市場預期驅動，投資者對消費整體恢復的信心增強。

四是出行鏈相關的社服及交運板塊，股價大部分情況下同向變化。出行鏈相關板塊在三個階段表現不同：在疫情初期，受影響較大;當管控措施不斷放開，其相對收益明顯;管控措施完全放開后，出行鏈相關板塊波動較大，與放開后感染病例數呈負相關。

整體而言，各消費板塊的股價走勢以基本面驅動為主，預期驅動為輔。

通過上述對比研究，安信證券認為，隨著國內疫情管控措施的逐步優化，國內消費相關標的將隨著消費場景的恢復帶來較強投資機會：隨著疫情防控優化，消費復蘇態勢漸趨明確，消費者外出就餐頻次增加，餐飲、團膳等本地需求將最先恢復，同時上游畜禽養殖產業鏈受益明顯，而跨區域流動所帶來的交運、住宿、旅游等相關機會也有較大彈性；疫情持續提振民眾的防疫需求，防疫政策顯著影響人員流動和門店客流，零售藥房有望迎來“困境反轉”；疫情管控知易行難，放開初期仍有反復，消費者的居家時間長于疫情之前，家居家電細分賽道需求可期。

中信證券表示，國內消費的增長趨勢，一方面取決于國內疫情及管控政策的走向；一方面也依賴于國內宏觀經濟環境的整體影響。疫情管控政策從確定調整到完全恢復正常按海外經驗基本需要經過3-4個季度不等的周期，預計疫情對消費的沖擊和影響，2023年尤其是上半年仍將存在。因此，消費2023年的整體表現仍將主要受疫情管控政策節奏和影響經濟的相關政策如地產政策等調整影響驅動，困境反轉邏輯仍是主線邏輯，建議關注疫情走向，動態進行配置。

配置思路上，中信證券認為自上而下重點配置三大主線機會：一是繼續配置疫后修復彈性最為明顯的出行鏈板塊；二是動態增加白酒、消費互聯網、運動等景氣代表性強勢能賽道的配置；三是關注糧食安全、地產產業鏈復蘇主題下種業、家居等相關板塊階段性機會。

具體而言，疫情修復邏輯仍在演繹，雖然隨疫情管控政策明朗出現階段性情緒高點，但隨疫情影響完全恢復后，受疫情沖擊最為顯著的服務業修復彈性將會顯現，數據回升將帶來板塊的二次抬升，建議繼續配置，包括餐飲、酒店、免稅、景區、OTA、博彩等。

對于白酒、運動服飾、消費互聯網、食品、美妝等市場空間和競爭格局兼備的消費行業龍頭，基于疫情走向低位積極增配。糧食安全是國家安全的保障之一，建議積極配置種業行業；地產相關優化政策逐漸明確，家居等產業鏈相關板塊將受益。東方財富證券表示，消費在疫情期間形成了較大復蘇勢能，且提振國內消費勢在必行，政策料將持續加碼，消費復蘇確定性較強。但考慮到居民消費意愿和消費能力修復不確定性較大，以及各地、各行業實際情況存在差異，消費較難迎來全面普遍復蘇，分批次、結構性復蘇概率較大。

分行業看，消費復蘇有先后，短期看政策調整，中長期看居民收入。預計隨著疫情防控政策逐步優化，前期受疫情嚴重抑制的餐飲、旅游、酒店等領域邊際改善最為明顯，消費潛能有望率先得到一定釋放，或迎來脈沖式增長，但可持續性有待觀察；家用電器、食品飲料、紡織服裝等領域消費渠道阻礙相對較小，短期受政策邊際變化的直接影響有限。中長期消費整體回升幅度取決于居民收入端修復情況，尤其是工資性收入的修復情況，最終反彈幅度與增長潛能相關，前期下行較大領域有望取得更大反彈，預計將呈“居民消費>政府消費，商品消費>服務消費，可選消費>必選消費”格局。

分區域看，“全國一盤棋”與“因城施策”并行，面向沿海發達城市的高品質消費有望快速回暖。從政策調整意愿和能力上看，城鎮強于鄉村、經濟發達地區強于落后地區，如當前廣東、深圳等地已嚴格執行優化防控二十條措施，預計上述地區消費修復進程將明顯提速，利好城市中產階級相關消費。

防疫政策優化預期已有所體現，短期謹慎看好酒店、餐飲、旅游等邊際改善趨勢明確的行業。盡管疫情對休閑服務行業沖擊較大，但始終保持邊際好轉預期，相關資產價格未明顯下跌。預計疫情防控政策優化對休閑服務基本面改善明顯，相關公司業績或有所好轉，但由于邊際好轉預期已體現當前休閑服務行業的估值中，政策調整對影響大概率以短期情緒面為主。

從防疫政策優化到居民收入修復過程較為緩慢，但復蘇路徑不確定性正逐步消除，預計消費電子、紡織服裝等消費行業有望迎來估值修復期，看好其資產價格長期穩步增長。

地產預期尚不明朗，家電、家具等行業修復情況待觀察。近期房地產行業信貸、債券、股權“三箭齊發”，決策部門維護房地產“三穩”態度明確，房地產失速風險較低；但房地產投資、商品房銷售等相關數據仍低迷，房地產拐點未至，反彈幅度不宜高估。預計后續家電、家具等房地產相關消費行業總體保持平穩，其大幅反轉有待房地產拐點明確。

申萬宏源證券表示，防疫措施優化后，參考境外樣本地區的經驗，防疫措施優化后若帶來疫情感染人數的階段性上升，消費數據可能階段性走弱，但恢復時間僅需兩個月，幅度上處于景氣周期上行的細分行業以及多數必選消費能夠較好回補，且股市表現上，消費板塊能夠較早開始獲得相對收益。

考慮到 2022 年中國始終處于超額儲蓄的狀態，三季度居民儲蓄率已經回升至 13%，處于 2015 年以來的最高水平，預防式儲蓄積累的過程比預期更快，預計可支撐 2023 年社零增速達到約 7%的水平 （基于申萬關鍵假設表測算）。后續疫情防控政策優化后，短期不確定性來自于感染情況以及收入預期的修復時間，但中期消費恢復確定性較高。

申萬宏源證券以恢復的確定性為主要原則對各行業進行比較。消費行業，防疫措施優化初期，如若感染人數較前期大幅上行，預計對醫療資源需求大幅上升，醫藥多個子板塊需求提升，關注醫療器械/化藥/中藥；防疫措施優化到積極效果顯現后，遵循剛性需求好于可選需求的原則， To B 端/需求確定性較強/處于景氣上行周期的行業恢復速度或更快，包括醫療服務（眼科、牙科等醫院）、醫美、食品飲料超市餐飲（消費場景恢復）、航空機場酒店（商旅出行）等，如果防疫政策優化后的積極效果超預期，關注旅游等行業。

另外，家居及部分家電等后周期可選消費也具備線下體驗式服務的特征，在近期地產政策同步優化的背景下，后續伴隨地產供需兩端回暖，預計也將迎來修復。制造行業，后續如果制造業復工復產，參考中國臺灣疫情政策調整后，工業部門雇員數比疫情前中樞有所上升（或因病假居家人數增多），關注企業潛在的兩條對應思路，增加雇員人數（人力資源）、機器代替人工（自動化設備）。行業層面，重點關注醫藥生物、醫美、機器人、食品飲料、機場、零售社服。