博弈新均衡

熊園

2023年經濟與資產價格面臨六大新均衡，經濟觸底回升是大方向，對權益可以樂觀一點，國債利率將震蕩上行。

在內外因素沖擊之下，疊加需求不足、信心不足等硬約束，2022年中國經濟持續超預期下行。展望2023年，事情正在起變化。

疫情防控政策正加速優化，穩地產政策正持續加碼，最新信號也指向國家將全力穩信心、穩增長、擴內需。具體到2023年中國經濟和資產價格，可能面臨幾大新的均衡：

其一，疫情優化與消費修復的均衡。隨著疫情防控政策正不斷優化，“走小步、不停步”，再基于近期出臺的優化疫情防控“20條”和“新10條”，預示后續消費場景和工作場景將不斷恢復，將有助于消費端的底部回升。然而，受制于疫情演化，疊加儲蓄釋放效應有限，本輪消費的實際修復幅度仍需觀察。

其二，地產放松與地產修復的均衡。穩地產政策已持續加碼，后續也可能進一步放松需求端政策，地產鏈底部回升應是大趨勢。但是，至少9月底加速放松地產政策以來，地產景氣仍差，與收入下滑、疫情反復等短期約束有關，也和房價預期悲觀、人口下滑等中長期約束有關，指向本輪地產的實際修復效果仍需“邊走邊看”。

其三，中國經濟觸底回升（內需）和全球經濟逐步衰退（外需）的均衡。在地產-消費鏈底部回升、“中央加杠桿”擴投資的帶動下，2023年經濟有望迎來復蘇，全年GDP增速有望達到5%左右，節奏上可能接近“倒V”。然而，全球經濟衰退已是大概率，也將拖累中國外需（10月、11月中國出口增速已經連續兩個月超預期轉負），而疫情以來三年多出口一直是中國經濟的強支撐，失去了出口這駕馬車，會多大程度沖擊經濟修復也需觀察。值得注意的是，過去三年來市場對出口形勢總體是誤判的。

其四，政策手段和政策效果的均衡。2022年各類刺激政策其實出了很多，各類高級別會議也持續要求各地方要狠抓落實、積極作為、并成立了督導組，但實際看落地效果并不顯著，除了疫情反復的影響外，也和不少深層次原因有關，包括政策有放松但實際約束仍多、政策預期不太穩定、地方財政壓力大、地方政府激勵機制“多目標化”、重大項目“終身追責”等相關。

其五，短期目標和長期目標的均衡。就GDP增速而言，從民生就業、中長期目標、潛在增速、歷史規律等看，2023年確定5%左右的目標仍很有必要。

從平均增速、低基數、防控政策、政策落地等看，也有較大概率可以達到5%左右。但是，就近兩三年中國經濟的實際表現而言，一些制約內生增長動能的根本因素正逐步起作用（人口、產業轉型壓力、地緣沖突等），加之近兩年不少政策“超前”發力，一定程度上也透支了未來政策空間，這些都會影響中長期目標的實現。

其六，地緣博弈與中美關系的均衡。2022年俄烏沖突意外爆發，至今仍未見結束的信號。2022年11月美國中期選舉過后，民主黨失去眾議院多數席位，中性條件下，后續白宮可能難以推行內政，預計會在外交方面發力，中美關系可能會出現不利的變化。

與此同時，11月中美最高層實現見面會晤后，中美溝通機制有望加強。我們傾向于認為，中美關系應難以實質緩和，美國也不會輕易放棄在科技等領域對中國的壓制。

綜上分析， 2023年宏觀環境和資產配置，將圍繞上述線索展開。總體看，2023年對政策可以樂觀點，對經濟不能悲觀，觸底回升是大方向。對權益可以樂觀一點，有四條行業主線值得關注：地產鏈、價格鏈、財政鏈和安全鏈。對債券不可太樂觀，2023年一季度之后可能震蕩偏上行，預計全年10年期國債利率中樞為2.8%-3.0%，最高點有可能升破3%，但基本面修復并不支持利率持續上行。