中概股摘牌風險暫時解除投資者仍需保持謹慎樂觀

周心鈺

中美雙方圍繞中概股的審計監管合作起起伏伏、摩擦已歷經三個春秋，數次互嗆到了“水火不容”的地步。而今以美國PCAOB在12月15日正式發布2022年《外國公司問責法案》（HFCAA）確定報告，撤銷之前2021年的決定為標志，中概股在美國退市摘牌的風險暫時得以解除。這個好消息猶如暖冬里的太陽，讓投資者的心情豁然開朗起來。筆者認為，對于美方的表態應給予全面完整準確的理解，并保持謹慎樂觀，以便準確研判市場，進行可持續性投資。

2020年4月2日，中概股瑞幸咖啡在資本市場遭受渾水的多番做空大幅下跌之后，終于公開承認公司2019年第二季度至第四季度期間，偽造了22億元人民幣的交易額，相關成本和費用的數據也涉嫌造假。

市場一片嘩然。此后，陸續有好未來、愛奇藝和“跟誰學”等多家公司相繼爆出負面新聞，中概股在美的“市場信任危機”愈演愈烈。

美國以此為由，借力打力，在2020年5月開始，加速推動立法進程，并在當年12月18日在其總統簽署后立即實施HFCAA。該法案是對2002年出臺的《薩班斯-奧克斯利法案》的修訂。其處罰力度令人吃驚。其實就一句話，不讓看審計底稿，就等著摘牌。核心內容有三點：一是該法案提出“非檢查年度”的概念。該法案規定，當在美上市的外國公司其審計機構設在外國，導致PCAOB無法對其進行全面檢查時，則該無法檢查的年度被界定為“非檢查年度”。二是該法案進一步規定，若在美上市的外國公司連續三次出現“非檢查年度”，SEC應當禁止其股票在美國任何全國性證券交易所進行交易，且不得在美國司法管轄區內的場外柜臺交易系統（OTCBB）或粉單市場等非公開市場繼續掛單交易。可能導致在美上市的外國企業面臨退市風險。三是該法案規定，如果在美上市的外國公司出現“非檢查年度”，則該公司需要證明其不屬于外國政府所有，亦不受外國政府控制。這可能為在美上市的外國公司增加合規成本。

專業主管部門也積極行動起來，開展圍獵行動。2022年3月8日起，SEC開始陸續公布“預摘牌”名單。截至7月29日，已被確定“預摘牌”的中概股公司累計達153家，被納入“預摘牌”名單的目前有6家，確定或被納入“預摘牌”名單的中概股公司占全部在美中概股近60%。如在三年期滿前中美仍未就審計底稿等監管問題達成合作協議并完全實施，這些在美中概股公司均將面臨被動強制退市風險。

受其影響，中概股股價大幅波動，市值縮水嚴重。中概股企業尤其是國有企業身陷危機。

2020年12月18日，《外國公司問責法案》的正式落地標志著中美審計監管的矛盾從監管條款層面上升至國家法律層面，中美之間就上市公司提供會計師事務所審計底稿的爭議再次被放大。總體來看，中美監管合作與談判的分歧集中表現在審計底稿的訪問權限上。

但是，劍拔弩張終有時。經過中美雙方專業部門不懈地努力，2022年8月26日，中國證監會、財政部與PCAOB簽署中美審計監管合作協議，將雙方對相關會計師事務所的檢查和調查活動納入雙邊監管合作框架下開展。合作協議主要就雙方對相關會計師事務所合作開展日常檢查與執法調查作出具體安排，約定合作目的、合作范圍、合作形式、信息使用、特定數據保護等重要事項。

在此背景下，從9月至11月兩個多月的時間里，中美之間就審計監管合作問題開展了卓有成效的合作。此次PCAOB的成功審計，標志著該機構完成歷史上首次對中概股的會計師事務所進行底稿審查。據此，美國PCAOB在12月15日根據《外國公司問責法案》及其細則等法律文件正式發布2022年HFCAA確定報告，撤銷之前2021年的決定。筆者認為，對于美方的決定應給予以下三方面的全面完整準確的理解，并保持謹慎樂觀。

1.退市摘牌時間重置是有前提條件的：實現完全準入

美方對這次香港之行給予了很高的評價，宣稱其在會計信息的獲取方面，PCAOB獲得了實現完全準入，它據此撤銷了2021年12月確立的“三年不能提供審計底稿即退市”的決定，并決定摘牌時間重置。請注意，這次的決定是基于美方PCAOB的完全準入即PCAOB與審計公司進行檢查和調查的能力，而不是會計師事務所的審計底稿的質量。

PCAOB認為的完全準入或者說能力是三位一體的：“一是PCAOB行使全權酌情權選擇其檢查和調查的公司、審計業務和潛在的違規行為。二是PCAOB檢查員和調查員能夠查看完整的審計工作底稿，沒有編輯，PCAOB能夠保留完成我們工作所需的信息。三是PCAOB可以直接與PCAOB檢查或調查的審計相關的所有人員進行面談并獲取證詞。”直白地講，就是讓查，就痛痛快快的查，查想查的公司，見想見的人，看想看的數據，這是最重要的。

PCAOB直接宣稱其“將繼續要求完全準入；如果對方有關方面在任何時候阻撓或以其他方式未能為其準入提供便利，將立即采取行動，重新考慮今天的決定。也就是說會推翻現在做出的時間重置”。

簡而言之，PCAOB此次對會計師事務所的審計是解決中美審計長期爭端的關鍵一步，中概股退市風險暫時性解除，但仍需要持續關注2023年及后續審計合作進展。如果那時PCAOB的審計能力受到損傷，中概股勢必又將“遭殃”。

2.會計質量評價：中性偏差

所謂會計質量評價的中性，是指兩家會計師事務所的審計底稿所反映的審計質量問題，這是一個世界性的普遍存在的問題，不足為奇。普遍的問題當然只能使用普通適用的專業的方法進行監管解決。所謂會計質量評價的偏差，是指審計底稿發現了許多潛在的缺陷，反映審計質量有問題。這也給PCAOB進一步深化審計，提供了強大的推力。美國證券交易委員會主席詹斯勒就此明確指出：“總部設在中國大陸和香港特區的注冊會計師事務所必須努力提高審計質量。”

PCAOB這次也不貪大圖全，而是解剖麻雀，一大干人馬，齊刷刷地直接把手術刀指向中國大陸的畢馬威華振律師事務所和香港的普華永道會計師事務所。集中兵力，突出重點，是這次美方PCAOB的工作特點。根據美方有關文件透露，PCAOB總共檢查了兩家公司之間的八項合作。為此，30多名PCAOB工作人員在香港進行現場檢查和調查，審查數千頁的文件，進行訪談和作證，共花了九周時間。

PCAOB宣稱其在審查中，“初步的結果，PCAOB工作人員已經發現了許多潛在的缺陷。”“在首次接受檢查的司法管轄區中發現許多缺陷也就不足為奇了。以及PCAOB員工在中國大陸和香港公司發現的潛在缺陷，與PCAOB在世界各地其他首次檢查中遇到的發現類型和數量一致。”這說明他們在香港初步發現的潛在的缺陷在類型、數量分布上與其他國家和地區首次檢查相比并不特別突出。

因此，根據其工作規劃，對已經暴露的問題，2023年初及以后將會對會計師事務所審計底稿進行全面的調查。仍需要持續關注PCAOB2023年及后續審計合作進展。

簡而言之，如果沒有大問題，中概股的總體警報可以解除。如果在后續的審計過程中，PCAOB發現重大財務造假舞弊案等違法犯罪行為，會計師事務所有可能受到嚴厲懲罰。相應的，在美國的中概股上市公司也會受到牽連。從某種意義上講，不能排除中概股個股退市摘牌的可能性的，投資者不可掉以輕心。

3.VIE架構的法律地位亟待明確

大家千萬不要忽略可變利益實體VIE架構的法律地位問題。筆者以為，這個架構是一個早晚會發作的跗骨之蛆，遲早會引發投資者利益損失。

美方最近已經對此表達其擔憂。SEC在今年3月份發布的中概股報告中以極大的篇幅談到了VIE架構的上市公司，并且明確描述為風險。報告明確表達了對復雜VIE架構的184家中概股的擔心，因為其存在就是未來逃避中國國內的投資監管，其大陸公司與離岸公司的VIE安排在中國法律的框架下也是有問題的。VIE架構的法律地位沒有明確，意味著如果上市的VIE架構的公司業務因為其商業失敗而私有化，美國投資者沒有辦法按照中國法律行使追索權。報告暗示未來有可能制定規則要求VIE架構的上市公司獲得中國監管部門的許可，另外追加股票保險。

為此，美方也開始采取一些小行動。基于中國VIE結構的整體風險，2021年SEC就開始尋求中國發行人加強有關其公司結構的披露。SEC已明確規定，增加要求公司需披露自己是否采用VIE架構，例如，這包括中國實體是否為VIE，以及它是否向離岸發行人分配投資者可以使用的現金。這意味著在美上市中概股還有約兩年的時間認真評估自己的風險管理和上市地選擇，并抓緊目前我國對其法律地位尚無明確規定。這也許將會是未來雙方博弈較量的地方。

人無遠慮必有近憂，必須擬定AB“金色降落傘”計劃。在目前中概股摘牌警報解除的大環境下，未來中概股大致有以下幾種選擇：1）在美中概股企業不需退市的，在美繼續上市交易，也可以選擇回歸港股；2）不滿足回歸港股條件的，繼續在美交易。如非新經濟的同股不同權公司，目前無法回歸港股；3）仍無法滿足監管要求，如國企或部分企業，選擇主動退市。

聰明人往往擇時而動，高明人往往擇勢而行。所有的AB“金色降落傘”計劃都必須在這個框架中抉擇。根據筆者最近幾年的資本市場觀察，中概股正在以不同形式回歸港股。自2019年起，阿里巴巴、網易、京東、新東方、汽車之家、百度、攜程、B站及微博等陸續回歸，曾經掀起港股恒指市值擴大，指數亦創高峰。目前已有27家中概股回歸港股，預計超過40家公司滿足在未來3～5年回歸港股的條件。這給投資者也帶來了一些投資機會：

1.雙重主要上市的套利機會

實行雙重主要上市之后，兩個資本市場均為第一上市地，兩市場股票無法跨市場流通，中概股美股和港股的股價表現相對獨立，可能產生價差。雙重主要上市后，假若在其中一個上市地退市，也不會影響到另一個上市地的上市地位。阿里巴巴就是香港聯交所主板及紐約證券交易所兩地雙重主要上市的公司。

2.市場確定性的投資機會

有市場分析認為，通過雙重主要上市，客觀上能有效規避跨境監管風險，可以進一步獲得緩沖中概股單一市場的不確定性。對于主業業務和主要市場交易都落地中國的企業來說，由于安全墊增厚，有望迎來估值修復。中概股選擇在港雙重主要上市，有可能被納入滬港通計劃，將會拓展和豐富投資者基礎，也給國內投資者提供更多的投資選項，更好分享企業成長紅利。