西王集團債務和解方案再起波折旗下子公司問題纏身

惠凱

西王集團2年前的債務和解方案曾受到多方高度評價和期待，但隨著時間推移，其實際執行情況卻遠不及預期，已經引發很多債權持有人的非議。債權人中，中國信達申報的債權最多，約為35億元，而天津銀行、交通銀行、東吳證券等，申報的債權金額也不低。

西王旗下有3家上市公司，其中，西王食品存在“大存大貸”的現象，較高的財務成本侵蝕了公司利潤空間；港股公司西王特鋼、西王置業則是股價低迷，目前已經淪為仙股。至于未上市的西王糖業，雖然是西王集團的核心資產，有證券化需求，但上市進展目前仍不及預期。

債權人李先生最近很苦惱，他所購買的西王債券兌付歷經坎坷：三年前違約，兩年前達成債務和解，如今債務和解方案的兌付又出現意外，引發債權人、企業、管理人之間的新一輪博弈。

據《紅周刊》從債權人處獲得的債權表，截至2020年3月底，西王集團的債權申報約為200億元，其中信達資產山東分公司申報的債權金額最大，直接申報的債權達35億元。

中國信達是國內四大AMC（金融資產管理公司）中的領頭羊，不過近年來發展未能獲得二級市場投資人的認可，股價跌幅較大，目前的股價只有1港元、PB為0.2倍，比大部分港股上市的內地銀行股的估值還要低。今年9月，標普下調了中國信達的評級，從“A-”下調至“BBB+”。

信達和西王的密切關系早在2017年就已經存在。因當年山東企業互保危機的擴散，西王債務壓力首次受到金融機構的關注。西王在當時一度對外宣稱獲得了中國信達60億元的資金支援。西王官網2021年的一則通稿也顯示，信達副總裁胡繼良調研了西王集團。在通稿內容中，信達表示會一如既往地支持西王的發展。

除了債權，信達還在股權層面對西王予以支持。公開信息顯示，2018年一季度，巨能資本管理有限公司-山東聚贏產業基金合伙企業（有限合伙）大舉買入西王食品的股票，現在是其第三大股東，持股占總股本4.99%。據天眼查，山東聚贏（有限合伙）的最大出資人是中國信達，認繳10億元。若以目前股價對比當年入股西王食品時的股價，很顯然，山東聚贏（有限合伙）已經被套牢。

據和解債權表，山東聚贏產業基金（有限合伙）申報了3.1億元的債權。

另外，泰安銀行確認債權2.5億元，交通銀行青島分行確認債權近7億元，青島農商行（002958.SZ）也確認債權3.2億元。青農商行在A股上市后一路下滑，目前PB為0.5倍。

天津銀行（1578.HK）確認債權近8億元。目前該行估值也很低，PB只有0.16倍，在港股銀行板塊中居于底部。

部分非銀金融機構也現身其中，譬如東吳證券申報普通債權1.6億元，國通信托申報債權近兩億元……

值得注意的是，在債權人中，一位自然人方懷月也向西王集團申報了1.7億元債權。公開信息顯示，股市有一位同名牛散“方懷月”，不僅曾出現在西王食品、本鋼板材、青山紙業、*ST中房等多家上市公司的前十大流通股東中，且也出現在今年IPO公司大連華陽新材料科技股份有限公司的股東中。今年5月，發審部門終止了大連華陽新材的上市審核。

據多位債券持有人透露，西王債的大債權人之一是知名私募映雪投資。據中基協官網，映雪投資的總規模在百億以上，不過奇怪的是，2020年10月后，映雪再無新產品的發行備案記錄。而且映雪還被相關部門處罰過——今年9月，上海證監局指出，映雪“玩忽職守，不按照規定履行職責”，未按基金合同約定如實向投資者披露基金凈值等重大信息，對映雪出具警示函+記入證券期貨市場誠信檔案。此外，映雪部分基金到期后長期未清算。

幾位受訪者猜測，西王集團在2019年現金流壓力岌岌可危的情況下，還能成功發出“19西王SCP002”等多只債券，很可能和映雪的協助有關。

不同于洪業化工、玉皇化工、勝通集團等走向破產重整的山東企業，西王相關方在經過談判后，2020年初確定債務和解，這一結局當初還受到多方看好，是當時國內涉及資產規模最大的和解案，也是國內首例依托司法和解程序化解違約債券風險的案例。但很快疫情暴發，為債務和解的執行蒙上了陰影，西王的償債進展未達部分債權人的預期。

在2020年當地媒體的一篇《民企巨頭西王“重生”記》文章中，介紹了當時西王幾次紓困仍未能阻止債務風險爆發的關鍵點：2017年互保危機，2019年股價暴跌、評級下調、銀行抽貸斷貸，隨后地方政府和國企出手，設立30億元重點企業發展基金，置換西王食品質押股票、穩住了股價；但債券的剛性兌付壓力更大，當年10月債券違約，觸發了剩余100多億元債券的交叉違約。

通常違約后，企業會走向破產重整，但相關方評估后認為，西王債務風險的發生，是由于資金結構、債務結構錯配導致，屬于流動性風險，特鋼+玉米油兩大主業具有造血功能和升值空間。因此決定采取債務和解。之后，西王集團董事長王棣邀請金杜律師事務所的團隊，在合伙人王鑫的率領下制作了債權重組方案，根本思路是“以時間換空間”（據金杜官網介紹，王鑫曾參與承辦了長航油運、長航鳳凰、華信股份、新太科技等多家公眾公司的破產重整工作）。

此前《紅周刊》也曾報道過，金杜律所是國內破產業務執牛耳的龍頭機構，主導過十多宗數百億至數千億元規模級別的大型破產業務，但因部分破產方案中較低的清償率，也引發過部分債權人的異議。

李先生透露，根據破產和解協議，西王集團應于2021年底向債權人支付利息，但未能按時支付。進入2022年后，已經有債權人向鄒平法院申請破產清算。《紅周刊》獲得的和解方案亦顯示，對于每家債權人留債的五成債權，從2022年12月20日起開始償還本金。

最新進展是，西王集團近期向債權人提出，因不能依照破產和解協議繼續履行償債義務，將于12月底召開會議，要求債權人就變更《破產和解協議》進行表決。

目前來看，受訪者意見存在分歧。盡管有不少債權人表示反對變更方案，但仍有債券持有人坦言：從近期和管理人的溝通情況來看，感覺管理人和企業信心十足，猜測有可能已經和部分大金融機構溝通妥當，后者有可能會投出贊成票。

在2020年的和解方案中，西王集團承諾對得到確認的普通債權全額清償，對其中20萬元以下的部分一次性現金清償。大于20萬元的債權，選擇“50%轉股+50%債權（四期還清）”的債權人涉及債權金額約32億元；選擇“100%債權（八期還清）”的債權人涉及債權金額超過166億元。

對于上述和解方案的執行情況，李先生透露，當初承諾轉股的股權實際并未兌現。因此，債權人和西王集團之間的矛盾早已存在，這也成為后續部分債權人向山東鄒平法院申請終止和解協議，轉入破產清算的導火索。

《紅周刊》獲得的和解方案顯示，對于選擇轉股的債權，西王方面承諾：先通過增資的方式轉為西王集團股權，接著在2021年底前以2.4億股西王食品股票+西王糖業公司49%的股權，最終以減資程序回購債權人持有的西王集團股權。觀察西王集團、西王食品的股權變更，以及綜合采訪，上述轉股也沒有得到落實。

據李先生測算，如果轉股方案能落實，西王食品的股價超過5.7元，那么這對債權人的退出最有利，畢竟西王食品的目前股價只有4.8元左右。

西王債的主承銷商包括中泰證券、光大證券等。據Wind，光大證券主承的“19西王SCP001”“19西王SCP003”發行于2019年4月～5月，總額10億元；中泰證券承銷的“19西集04”“19西集05”發行于2019年8月、10月，但在兩個月后，西王宣告正式違約。

中泰證券也因為債券業務的問題被監管部門采取監管措施。今年9月，證監部門公告，中泰證券的投行部門在債權業務質量控制的現場核查工作上不夠細化，個別債券項目執業中存在內控約束及管理不到位的情況，個別債券項目工作底稿留存不完整不規范。據此，山東證監局責令中泰證券改正。

財報顯示，今年前三季度，西王食品營收46億元，同比小幅下滑；歸屬于上市公司股東的凈利潤為虧損6403萬元。對于業績的不振，除了疫情因素，官方的解釋是主要系玉米胚芽、玉米毛油、乳清蛋白等原材料價格上漲所致。

西王集團旗下還有一家財務公司，歸屬銀保監會管轄。在集團和子公司的資金流動和調撥中，西王財務公司扮演了重要角色。其中，西王食品2022中報顯示，存放在西王財務公司的存款總額約15億元。但另一邊，西王食品又長期背負著大額有息負債。

據三季報最新數據，西王食品的短期借款+長期借款接近20億元，前三季度的利息費用為6800萬元。扣除存款的利息收入，凈財務費用也達到5756萬元。西王食品前三季度歸母凈利潤虧損6000多萬元，沉重的財務費用是導致虧損的重要因素。總之，西王食品“大存大貸”的特征，以及如何化解問題需要投資人重視。

西王集團在港股也有兩個上市平臺：西王特鋼（1266.HK）和西王置業（2088.HK）。近幾年，西王特鋼營收持續增長，從2018年～2021年，營收增幅約七成，但該公司“增收不增利”現象明顯。據Wind，西王特鋼2018年的凈利潤超過10億港元，之后大幅下滑，去年僅錄得凈利潤8000萬港元左右，今年上半年又巨虧3.5億港元。對此，半年報的解釋是，受供應鏈和產業鏈不暢、上游原材料價格高企、下游房地產需求坍塌等的綜合作用。

至于西王置業（2088.HK），目前主業是地產建材、物業業務。公司的主要市場在山東省內，加之港股地產風暴的外部環境不佳，西王置業股價節節下跌，不足2017年高點時的1/10，是不折不扣的“仙股”，目前的總市值已不足1億港元。

除了西王食品，西王債務和解方案中的債轉股標的，還包括西王糖業公司。《紅周刊》獲悉，西王集團旗下的西王糖業早有證券化目標，并且在2005年于港股上市，但2013年通過資產置換，主業變更為西王集團旗下的地產業務，也就是今天的西王置業。在2020年的《債務和解方案》中，“后續西王糖業實現證券化后，債權人持有的西王糖業股權可轉為上市公司股票，有條件通過資本市場自行退出”。

西王集團的靈魂人物、董事長王勇，在2016年時表示計劃5年內推動西王糖業的獨立上市+重組西王置業，使西王旗下的上市公司達到5家。不過到現在，西王糖業還沒有完成股改，短期內上市的難度較大。

如何盡快證券化？在雪球、股吧等投資社區，不少關注西王食品的投資者猜測西王食品存在并購西王糖業的可能。

作為國內最大的結晶葡萄糖生產商，西王糖業的營收也較大，是多家上市公司的大供應商。該公司的主要產品葡萄糖，主要客戶包括有著“全球最大赤蘚糖醇企業”之稱的三元生物（301206.SZ）。據三元生物的招股書，三元生物2020年向西王糖業采購葡萄糖的總額達2.2億元，西王糖業是三元生物的第一大供應商。

另外，西王糖業和西王食品也有著規模不小的關聯交易。據年報，西王食品去年的預付款項余額3.5億元，年內增長了181%。其中，上市公司和控股股東旗下的西王淀粉有限公司之間累計發生預付賬款7.9億元、期末往來資金余額1.8億元——據天眼查，西王淀粉是西王糖業的全資子公司。

對此，深交所下發問詢函，要求西王食品就和西王淀粉之間的采購訂單合理性、大額預付款的合理性、預付款對象和上市公司董監高股東之間是否存在利益傾斜等事項，作出核查與解釋。