人民幣兌美元匯率貶值：表現、成因、應對與前景

張明

2022年初至今，人民幣兌美元匯率走勢呈現出“盤整—急貶—盤整—急貶”的特征。本文從人民幣兌美元匯率的走勢說起，深度探討了匯率表現背后的原因，接著提出應對之策，并認為在2022年的剩余時間內，人民幣兌美元匯率可能在6.9～7.3區間內波動。

表現：貶值不是因為人民幣太弱、而是美元太強

2021年底至2022年9月27日，人民幣兌美元匯率中間價由6.38下降至7.07，貶值了10.9%。9月15日，離岸人民幣兌美元匯率跌破7.0整數關口。9月26日，在岸人民幣兌美元匯率中間價也跌破了7.0。時隔兩年，離岸人民幣匯率再度“破7”，引發市場高度關注。

事實上，2022年以來，人民幣兌美元匯率顯著貶值，根本原因不是人民幣太弱，而是美元太強。例如，2022年9月底人民幣兌中國外匯交易中心（CHINA FOREIGN EXCHANGE TRADE SYSTEM，簡稱CFETS）貨幣籃的匯率指數，基本上與2021年底相當。相比之下，刻畫美元相對于其他主要發達國家貨幣強弱的美元指數，在2021年底至2022年9月26日上升了19.3%。

2022年是美元狂飆突進的一年。在新冠肺炎疫情暴發后，美國政府實施了有史以來最為激進的財政貨幣刺激方案，且財政刺激主要投放在消費端。從2021年下半年起，隨著美國經濟的反彈、失業率的下降，以及生產復蘇滯后于消費復蘇，美國的通貨膨脹率急劇攀升。截至2022年8月，美國消費者價格指數（Consumer Price Index，簡稱CPI）以及核心CPI同比增速分別達到8.3%與6.5%，顯著超出美聯儲的貨幣政策目標。國內通脹率的飆升倒逼美聯儲不得不加快縮減量化寬松（Quantitative Easing，簡稱QE）、加息與縮表的進度。2022年3、5、6、7、9月，美聯儲分別宣布加息25、50、75、75與75個基點，短短7個月內累計加息300個基點，超過了美聯儲在2015年至2018年加息幅度的總和。

美聯儲加息造成美國國內短長期利率均顯著攀升，拉大了與其他主要經濟體的息差，由此造成的資本流動與貨幣升貶值預期導致其他主要貨幣均兌美元均大幅貶值。歐元、英鎊、日元兌美元匯率顯著貶值，目前來看主要有兩個原因。原因之一，是俄烏沖突爆發造成全球大宗商品價格顯著上漲，尤其是能源與食品價格；原因之二，是美聯儲陡峭的加息縮表拉大了美國與上述經濟體之間的短長期息差。

相比之下，人民幣兌美元匯率的貶值幅度顯著低于歐元、英鎊與日元，這說明相比于其他主要貨幣，人民幣兌美元依然保持了相對穩定。這充分說明了，當前這輪人民幣兌美元貶值，根本原因在于美元太強。

成因：中美利差拉大與短期資本外流

中美10年期國債收益率利差明顯拉大，以及由此導致的短期資本外流是導致當前人民幣兌美元匯率急貶的最重要原因。

2022年人民幣兌美元貶值的最重要原因是中美長期利差的迅速拉大。當前，美國經濟增速非常強勁，而中國經濟增速較為疲弱。在此背景下，美聯儲實施了加速從緊的貨幣政策，例如，從縮減量寬規模到連續加息再到加快縮表；而中國央行實施了較為寬松的貨幣政策，例如，2022年以來的降準與多次降息。兩國貨幣政策的差異造成了兩國長期利率的反向變動，也即美國10年期國債收益率顯著上升，而中國10年期國債收益率顯著下降。2022年4月，中美長期利差開始倒掛。到目前為止，美國10年期國債收益率要比中國10年期國債收益率高110～120個基點。

2022年年初至今，人民幣兌美元匯率走勢呈現出“盤整—急貶—盤整—急貶”的特征。年內人民幣兌美元匯率發生兩次急貶：第一次急貶是2022年4月20日至5月13日，人民幣兌美元匯率中間價貶值了6.1%；第二次急貶是2022年8月15日至9月27日，人民幣兌美元匯率中間價貶值了4.9%。這兩次急貶期間，第一次出現了中美利差急劇縮小與倒掛，第二次則是美中利差迅速拉大。

中美利差倒掛并不斷擴大，這會引發跨境資本從中國到美國的流動，從而壓低人民幣兌美元匯率。中國面臨的短期資本外流在2022年二季度就已經變得比較明顯了。從高頻數據來看，在金融賬戶中，無論是證券投資還是其他投資（跨境借貸）都出現了比較明顯的外流。證券投資的持續較大規模凈流出是當前中國國際收支的新現象，這從側面反映了中國開放國內金融市場的努力。持續的短期資本外流會加劇國內外匯市場上美元供不應求的狀況，從而導致人民幣兌美元匯率面臨貶值壓力。

應對：容忍適度貶值與依然充足的彈藥庫

從短期來看，美國的通貨膨脹率仍將處于高位，這將倒逼美聯儲繼續實施加息縮表。中國是大型開放經濟體，在貨幣政策與匯率政策的選擇上，無疑會以貨幣政策為主。貨幣政策要根據國內宏觀經濟基本面來制定。當前中國經濟的主要矛盾是總需求不足，經濟增速顯著低于潛在增速，存在負面產出缺口。此外，8月的通貨膨脹率明顯回落。因此，當前貨幣政策必須繼續包括寬松，不排除進一步降息的可能性。事實上，人民幣匯率的穩定性，歸根結底取決于中國經濟基本面的健康程度。

值得一提的是，當前在全球主要貨幣兌美元都大幅貶值的前提下，人民幣兌美元匯率的適度貶值有助于維持人民幣有效匯率的平穩，這對于包括出口在內的中國經濟而言不是壞事。不過，上述分析意味著人民幣兌美元匯率短期內仍將面臨較大貶值壓力。事實上，人民幣兌美元已經破“7”。7.0雖然是重要的整數關口，但對國內外投資者而言的重要性并沒有我們想象中那么強。一方面，在2015年“8·11”匯改之后，我們曾經數次跌破7.0，并沒有引發人民幣兌美元匯率的大幅貶值。另一方面，目前中國央行防范本幣匯率大幅貶值的工具箱依然工具多樣、彈藥充足。比如，2022年9月26日，央行宣布將遠期售匯業務的外匯風險準備金率從零上調至20%，這將有助于緩解遠期市場上的人民幣兌美元貶值壓力，并進而傳導至即期市場。

中國央行維持人民幣兌美元匯率穩定的工具還相當充分，包括并不限于：第一，通過啟用逆周期因子來維持人民幣兌美元匯率中間價的穩定。第二，加強對短期資本外流的管制。由于中國央行并未全面開放資本賬戶，因此一旦出現持續大規模資本外流，中國央行可以收緊對短期資本外流的限制，這既可以包括數量限制，也可以包括諸如托賓稅這樣的價格工具。因此，在中國很難出現人民幣匯率貶值預期與短期資本持續大規模外流之間的惡性循環。第三，強化外匯方面的逆周期宏觀審慎監管，例如近期下調金融機構外匯存款準備金率與提高金融機構遠期售匯的風險準備金率就屬于這類工具。第四，央行可以在國內外匯市場上出售外匯儲備以維持本幣匯率穩定。第五，央行可以通過窗口指導，要求主要商業銀行短期內不要進行可能導致人民幣兌美元匯率貶值的各種操作。第六，在“8·11”匯改之后人民幣兌美元匯率快速貶值期間，中國央行還曾經通過特定方式來干預香港離岸市場，不讓離岸市場與在岸市場的匯率差價變得過大。最后必須指出的是，匯率的穩定源自經濟基本面的穩定。通過擴張性財政貨幣政策來消除產出缺口，讓中國經濟增速盡快回歸潛在增速附近，這才是維持匯率穩定的治本之策。

筆者研究發現，在2022年人民幣兌美元匯率兩次急貶期間，中國央行有選擇地在重要時間節點上啟用了逆周期因子，但持續時間非常短暫。在人民幣匯率第一次急貶期間，2022年5月5日和6日，中國央行采用逆周期因子調升人民幣兌美元匯率中間價的幅度分別為0.64%和0.39%。在人民幣匯率第二次急貶期間，2022年8月30日、9月1日和2日，中國央行采用逆周期因子調升人民幣兌美元匯率中間價的幅度分別為0.46%、0.29%和0.22%。筆者的研究表明，2022年3、5、6、7月，在美聯儲宣布加息之后的1～3天內，人民幣兌美元匯率中間價都有超預期的變動，這意味著中國央行可以有意采用逆周期因子來對沖美聯儲加息對本幣匯率的負面沖擊。

不過，正如我們此前的研究所指出的，逆周期因子的調節雖然能夠穩定人民幣兌美元匯率的短期波動，但也會增加人民幣兌美元匯率形成機制的不確定性，甚至在一定程度上影響外匯遠期市場的發展。因此，我們并不建議中國央行主要通過逆周期因子來穩定匯率。

一旦短期內人民幣兌美元匯率面臨持續較快貶值壓力，中國央行一方面應該繼續容忍人民幣兌美元匯率的適度貶值、增強人民幣匯率形成機制彈性。事實上，近年來，中國央行對人民幣匯率波動的容忍程度已經明顯提高，人民幣兌美元匯率在較長時間里已經呈現出清潔浮動的特征。另一方面中國央行應該綜合運用外匯宏觀審慎管理工具、資本流動管理、前瞻性預期引導等手段來維持本幣匯率穩定。

展望：人民幣兌美元匯率有望先貶后升

2022年人民幣兌美元匯率走勢，的確與美元指數走勢高度相關。要評估美元指數走勢，主要得看美國與歐元區、日本與英國的相對境況。當前歐元區、英國與日本飽受俄烏沖突導致的能源價格暴漲的影響，短期內面臨的滯脹壓力遠大于美國。由于實現了能源自給，目前美國經濟抵御外部沖擊的能力事實上更強。這就意味著，在未來一段時間內，美元指數有望持續在高位盤整，不排除繼續上升的可能性，例如在105～120的區間內波動。一旦美元指數繼續走高，則人民幣兌美元匯率將繼續面臨貶值壓力。

在2022年的剩余時間內，人民幣兌美元匯率可能在6.9～7.3區間內波動。如果2023年中國經濟增速顯著反彈，而美國經濟增速步入衰退，那么人民幣兌美元匯率有望顯著反彈。