論中國存托憑證信息披露模式之完善

鄭天茗

（華東政法大學，上海 200050）

一、問題的提出

我國新《證券法》第二條新增了中國存托憑證（Chinese Depositary Receipt，以下簡寫CDR）這一金融產品，CDR是由存托人簽發、以境外證券為基礎在境內發行、代表境外基礎證券權益的權益憑證。CDR的境外基礎證券包括股票、債券等證券，本文僅以境外發行上市的股票為基礎。這一全球資本間的主要金融投資工具，給紅籌企業的回歸提供了新思路，同時也對境內資本的全球化快速發展有著重大的意義。但與此同時，該跨境證券架構因涉及跨境多主體、法律適用等問題而兼具風險。在金融證券市場上，證券發行者、中介服務機構與投資者因為對市場信息、產品設計原理的熟知差異而天然地處于不平等地位，因此，保護投資者權益，平衡證券市場利益主體成為了試行中的CDR的題中應有之義。具體而言，存托憑證的信息披露風險主要體現在信息在時間和空間上的不對稱性。時間上，因為存托憑證為存托人根據境外基礎證券所簽發的有價證券，境內外股市開盤時間存在時差，導致股票市場波動存在滯后問題。空間上，由于境外基礎券商在境外掛牌，境外市場對其動態掌握更加及時。

并且，中國存托憑證在試點階段主要是為紅籌企業回歸鋪平道路，而小紅籌模式（VIE架構）本身就存在信息不夠公開透明、監管困難等問題。因此，完善信息公開制度是健全中國存托憑證體系的核心問題，從監管前端扼制證券交易中可能出現的問題。在《存托憑證簽發和交易管理規定辦法（試行）》（以下簡稱《管理辦法》）第四章中信息披露義務僅由境外基礎證券發行人及其控股股東、實際控制人承擔，完全免除了對存托人和托管人的信息披露義務。但從存托人和托管人在存托憑證發行中的作用來看，二者是存托協議和托管協議的重要主體，對基礎證券市場情況的信息掌握有著不可替代的優勢。本文通過對當前單一制的信息披露模式存在的問題進行分析，在借鑒境外存托憑證信息披露模式的基礎上，就中國存托憑證信息披露模式提出完善路徑，以平衡投資者權益保護與我國證券市場的國際化。

二、CDR現行的信息披露模式存在的問題

CDR信息公開模式，主要依據《證券法》、《管理辦法》和《存托憑證合同具體內容與形式指導（試點）》（以下簡稱《指導》）中的相關規定建立。據有關法規分析，我國存托憑證的信息發布模式還是比較籠統的，采取的是單一責任制、境內外同等原則。《管理辦法》第二條，在整體上明確了存托人為存托憑證的發行人，而境外基礎證券發行人對存托憑證的發售行為負有一定的責任，并負有發行人的法定義務，從而建立了發行人與境外基礎證券的發行人必須對CDR的發行過程負有一致負責的法律基礎。《管理辦法》的第十六條，明確規定境外基礎證券發行人必須是國家信息公開的義務人。同時，《管理辦法》第十八條明確境外基礎股票發行人，有及時發布定期報告、臨時報告的義務。

1.信息披露主體單一

是否應當豁免存托人的信息披露義務應當根據存托人在存托憑證發行過程中的作用及存托人與存托憑證持有人之間的法律關系來判斷。

首先，從CDR的上市發行過程來看，CDR的目標需要一系列基礎性協議實現。具體而言，中國存托憑證的簽發過程包括系列協議，具體包括境外基礎證券發行人與存托機構之間的存托協議（Deposit Agreement）、存托機構與境外托管機構之間的托管協議（Custody Agreement）、投資者購買存托憑證而存托機構向境內投資者簽發存托憑證（Depositary Receipt），可以看出存托機構在境外基礎證券轉化為境內證券市場的替代性交易工具的過程中起著核心紐帶作用[1]。由于在存托憑證的發行過程中，存托機構分別與境外基礎證券發行人、托管機構簽訂存托協議、托管協議，因此，不管是對境外基礎證券發行人還是基礎證券的市場信息，存托人在信息接觸上都有時間和渠道的先天優勢。

其次，關于存托人與存托憑證持有人之間的法律關系目前還存在爭議。主要是分為股權代持說和信托說兩種觀點[2]。但筆者認為，存托人和存托憑證持有人之間并不屬于原本意義上的股權代持關系，亦即信托關系。第一，在股權代持中顯名股東沒有義務保護隱名股東權益，但存托人必須忠誠、勤勉地履行合同規定的各項職能與義務，而不能侵犯存托憑證持有人的合法權益。第二，雙方法律關系也不能以信托關系概之。存托人和存托憑證持有人之間存在信托關系的基本框架，但不屬于傳統意義上的信托關系。在信托基本框架下基礎證券發行人為委托人，存托人為受托人，存托憑證持有人為受益人，且存托憑證本質上是一種受益憑證[3]。然而，信托關系的典型特征是收益權與管理權的分離，即如果將存托人與存托憑證持有人之間的關系僅僅理解為傳統意義上的信托關系，則存托人在忠實、勤勉義務之下有一定的管理自主權。但是，按照《管理辦法》第三十一條第二款，存托人必須通過存托合同中規定的方式事先征得存托憑證持有人的意愿，出分相關財產。所以，筆者以為存托人和存托憑證持有人之間屬于有限制的信托關系。

筆者認為，豁免存托人的信息披露義務不利于保護中小投資者的合法權益。根據《管理辦法》第二十七條的規定，存托機構有權代表存托憑證持有人行使股東權利，例如表決權、配股權。但存托人有無實際按照存托憑證持有人的意愿代為行使權利不得而知。在此方面，現行信息披露模式缺少對存托人信息披露義務的明確規定與監管途徑。然而，該過程中極易出現存托人因“自益行為”濫用存托憑證持有人的股東權利[4]。

2.境外基礎證券發行人信息披露義務過重

根據發行人的主導程度，存托憑證可以分為有保薦（參與型）存托憑證（Sponsored DR）和無保薦（非參與型）存托憑證（Unsponsored DR）。盡管目前我國只設置了有保薦存托憑證，目的主要是利用VIE架構讓在境外證券市場上市的紅籌企業回歸，但從長遠來看，發行多樣化的存托憑證是促進我國證券市場國際化的必由之路。不可否認，有保薦存托憑證的境外基礎證券發行人在存托憑證的發行過程中發揮著關鍵的作用，公司結構變化、經營業績都將影響投資者利益[5]。但該種模式不利于存托憑證市場的長遠發展。首先，該種單一披露模式加重了境外基礎證券發行人的披露義務。《管理辦法》第十七條和第二十一條規定了境外基礎證券發行人負有披露存托協議和托管協議的義務，兩項協議的重大修改事項也皆由境外基礎證券發行人披露。這兩條信息披露義務的分配方式確有不妥，因為雖然境外證券基礎發行人是存托協議的主體之一，但由于信息披露義務主要涉及維護投資者利益，投資者及時掌握了存托憑證在境內外市場上的價格動向，而存托人又是境內存托憑證的發行人，應當對存托憑證的境內市場狀況、投資者數量變化等情況進行披露[6]。同時，《管理辦法》中規定存托人承擔保護存托憑證持有人的名冊、向存托憑證持有人發出通告的義務，可見存托人在存托憑證的發售中直接與投資者展開了交涉。目前，“滬倫通”的號角已經吹響，上海與倫敦兩地的證券正在計劃著雙向發展，存托人在“滬倫通”背景下是存托憑證的唯一發行人，存托憑證不能進行融資，境外基礎證參與人不參與存托憑證的發行，讓“滬倫通”下欲東向的基礎證券發行人望而卻步，在一定程度上降低了我國資本市場的國際競爭力。其次，單一的存托憑證信息披露模式不利于我國存托憑證分級擴展。整齊劃一的信息披露模式對投資者提出了較高的要求，對于目前資金不足、上市條件不優，希望迅速進入中國內地資本市場的境外上市企業，CDR并非是一個具有吸引力的選擇。再者，投資者的知情權不能得到充分保護。存托人、托管人與境外基礎證券發行人在存托憑證發行過程都扮演著關鍵的角色。在復雜的跨境融資框架下，投資者不能直接了解境外上市企業的市場情況，需要通過存托人和托管人來間接了解相關市場信息[7]。因此，應當拓寬投資者在此過程中的信息獲取渠道。

3.境外基礎證券發行人的“同步”信息披露義務需要細化

《管理辦法》第三十二條規定了境外基礎證券發行人具有保證境外市場披露信息在境內市場同步披露的義務，但同步的具體標準是什么？時間及形式上有何要求？如何實現同步信息披露？相關規定缺少具體指引，盡管在《指導》中已明確將同步信息用中文加以披露，但必須確保存信托憑證持有人和境外證券持有人有公平的機會得到同一信息。但是，如何落實該“同步性”，規則仍然有待細化。此外，不同法域的證券交易所對定期報表的披露日期和公開形式的規定也具有很大的區別。對境外基礎證券發行人來說，實現信息同步發布也比較難。《管理辦法》第十八條、第十九條規定境外基礎證券發行人有境內上市企業同等的定期報告、臨時報告的披露義務。從可持續信息披露角度出發，按照《證券法》第七十九條的規定，掛牌公司在每一會計期間的上半年結束之日起二個月內，應報送中期報告。但倫敦金融交易所、香港交易所對中期報告的時間規定與《證券法》的時間要求不一致。再比如臺灣存托憑證（以下簡稱TDR）的實行中，盡管臺灣交易所要求TDR的相關信息應與第一上市地同步，但因為具體相互協調機制的缺失，該條要求無法落實[8]。2009年美德醫重大信息披露在臺灣的披露晚于基礎證券發行市場一周的時間給該問題敲響了警鐘[9]。并且，上交所與深交所的股票掛牌規則都規定了第一季報的披露時間，而全球大部分的主要股票交易市場如美國紐約股票交易所、倫敦證券交易所、香港交易所對季報沒有要求。在季報“同步性”問題上，“滬倫通”架構已經做出回應，季報的披露獲得豁免。由此可以看出“同步性”的細化問題已經得到關注，但如何實現信息“同步”披露，“同步”披露的時間、形式等內容急需進一步細化。

三、境外存托憑證信息披露模式之啟示

1.存托人應負信息披露之義務

我國臺灣地區《境外發行者集資與發售有價股票處理規則》指出，TDR在臺灣的發展屬“第二發行”，基礎股票發行人將對于投資者的責任全部歸于存托憑證機構，以實現保護投資者的目的[10]。在臺灣地區存托憑證相關規則下，存托機構對信息披露承擔同樣的責任。臺灣地區在1997 年修改“臺灣證券交易法”，開啟了臺灣地區資本市場開放之路。TDR與CDR有著相似的市場環境，主要對象均為中小投資者，TDR對基礎證券信息披露時間的要求與境外的要求存在時間差，如臺交所要求披露春秋季報、中報，而港交所僅要求披露年報，這與CDR面臨著同樣的問題。而TDR的發展及規制路線顯然早于CDR，TDR也經歷了從發展緩慢、出現重大信息披露危機、及時調整信息披露政策三個階段。臺交所在美德醫重大信息披露事件后增強了境外企業信息披露的及時性，建立了TDR財務資訊專區，為投資者提供了專門的信息獲取平臺，對CDR有借鑒意義。

作為存托憑證發源地的美國，在長期的相關制度發展與完善中，形成了相對完善的信息披露模式。美國存托憑證（以下簡稱ADR）與CDR的制定背景、監管機制存在相似之處。在產生背景上，ADR的產生主要是為了促進美國資本市場國際化，擴大美國資本市場，CDR的產生背景為促進紅籌企業回歸和資本市場國際化，促進資本回流。在監管機制上，ADR是發行注冊制，而根據第一例發行成功的“九號機器人”來看，CDR亦是順應全面推行注冊制改革，與ADR發行機制相同。美國將境外基礎證券和存托憑證視為兩種完全獨立的證券，存托人是存托憑證的名義發行人，境外上市企業是實質發行人。ADR信息披露模式下二者均為信息披露的義務人，不能豁免任何一方[11]。按照美國證券交易委員會（SEC）制定的《境外發行人統一信息披露規則》，在發行初期，存托人需要向SEC提交F-6表格進行注冊登記，境外上市企業需要向SEC提交F-1表格與F-3表格進行境外基礎證券的發行登記。到了上市階段，境外上市企業需要向SEC提交20-F表格與6-K表格，完成臨時報告與定期報告的信息披露義務。由此可見，美國采用的是境外上市企業和存托人共負信息披露義務的模式。該模式下，一定程度上減輕了境外上市企業的披露負擔，同時更有利于不同階段信息的全面披露，存托人與境外上市企業在不同階段有相互核查的作用。如果一直由同一主體在不同階段披露相關信息，將可能產生信息披露慣性思維，導致遺漏。

同時，在筆者看來，應當增加存托人信息披露義務。首先，分配部分信息披露義務給存托人并沒有使其義務過重。相反，存托人的披露義務與其在此過程中的利益成正比。存托人與境外基礎證券發行人簽訂存托協議，掌握著境外基礎證券的基本信息以及境內發行價格的主動權。其次，在此過程中，存托人起著基礎證券發行人與投資者之間的核心橋梁作用，不僅需要對基礎證券發行人的信息披露進行確認核查，也需要對自身勤勉、忠誠的義務進行“展示”，即避免相關信息披露的缺失易導致虛假陳述等問題。具體來看，現行信息披露模式忽視了可能影響CDR及其基礎證券市場穩定性的特殊情況，即存托人或者托管人是境外企業隱性關聯方的特殊情況[12]。目前對存托人與托管人的信息披露義務實行的是自愿原則，而二者的信息披露完全依靠其主動性。在關聯情況下，指望存托人或者托管人自愿披露實屬不易。如此一來便會影響投資者尤其是中小投資者的知情權。同時，目前新《證券法》將投資者區分為普通投資者與專業投資者，也是為信息披露的分級制度提供了基礎。因此，明確存托人在存托憑證注冊登記階段的核心披露義務十分必要。

2.自愿原則下的分級信息披露模式

不同種類的企業面臨著不同的融資需求，但目前CDR的存托憑證較為單一，不利于吸引其余境外上市企業在境內進行融資。反觀美國，寬嚴相濟的分類監管模式給我們提供很好的參考，其根據監管程度對存托憑證進行三級劃分，發行人根據自身特點與需求自愿選擇。ADR分為三個等級，一級ADR沒有融資功能，流動性較差，風險較低，但能快速進入美國市場。一級ADR的注冊登記，只需要填寫F-6表格（包括存托憑證的主要條款，存托協議確定的權利與義務，不含發行人任何信息）。一級ADR可享受定期報告豁免，按照發行人所在地要求編制信息披露報告。同樣無法融資的二級ADR在注冊登記時，使用F-6 表格進行登記，在信息披露上要求填報F-20 表格，對發行人管理層結構、股權架構、關聯交易等進行定期的信息披露。對于可以進行融資的三級ADR，監督要求較高，要求其填寫F-6、F-1 表格，通過提供招股說明書說明發行人的管理、業務情況及所處的經濟環境等要素。對三級ADR的信息披露要求也較高。要求其用F-20、F-8表格進行信息披露[13]。對監管程度進行分類不僅可以吸引更多不同層次不同需求的境外企業，提升中國證券市場的國際化水平，同時也能減輕監管機構的監管壓力。在自愿原則下對CDR進行分級監管是CDR長遠發展的必經之道，在結合中國資本市場基本情況的前提下，引入該模式不失為CDR的新突破。同樣，也為“滬倫通”東向發展提供動力。目前，“滬倫通”機制下中國內地上市企業的西向之行從華泰證券的成功先例開始，但倫敦交易所的上市企業的西向之行卻望而止步。相信中國“就高不就低”的單一監管制度在此起了較大的震懾力作用。[14]

四、CDR信息披露模式的優化路徑

1.增加存托人與托管人的信息披露義務

現存的存托憑證信息披露有關規定完全豁免了存托人與托管人在各階段的信息披露義務。并且，將應屬于存托人的信息披露義務施加于境外基礎證券發行人，不利于CDR的長遠發展。應當堅持信息披露的自愿原則與強制性原則相結合，對于存托憑證發行中的三個主體合理分配強制性披露義務。首先，應當參考TDR的信息披露模式，明確存托人作為發行人的信息披露義務，并強化券商持續性輔導機制。為使境內投資者逐漸適應TDR信息發布頻率，臺交所要求主承銷商在TDR上市的前2 年內披露季度財務資訊[15]。結合我國現有法律規定和國情，應當明確存托人對存托協議、托管協議相關信息的披露義務。并且，增加存托人對境外基礎證券發行人定期報告和臨時報告披露的連帶責任。需要存托人在此過程中共擔責任，因為在我國的法律框架下，證券發行完成并不意味著發行人與投資者的法律關系結束。其次，需要明確同步的信息范圍。筆者認為，需要根據可行性將信息類型進行框架性分類，分為發行信息、上市信息、存托協議與托管協議的信息。在此分類下，明確存托人與境外基礎證券發行人對于不同信息的披露義務。第一，在發行信息中，存托人需要對發行階段的存托憑證發行數量、存托憑證所代表的基礎證券數量，以及投資者的權利義務等信息進行披露；而境外基礎證券發行人則主要對境外基礎證券的上市信息、企業基本架構及規劃、募集方式等可能對投資者權益造成影響的信息進行披露。第二，在上市信息中，按照國際證券市場的慣例，應當由境外基礎證券發行人完成相關信息的披露。具體來說，對上市公告書、定期報告和臨時報告等進行披露。在此階段，我國的存托人適格主體較為特殊，為中國證券登記結算有限責任公司及其子公司（以下簡稱中證登）、國務院銀行業監督管理機構批準的商業銀行、證券公司。不同于ADR，我國開創性地增加了中證登和證券公司，中證登和證券公司都有其原始的職能，而這個主體原有的功能可能與存托人的身份沖突，或者能提供便利。例如，中證登是我國證券集中登記、托管、結算的機構，為整個證券市場提供保管和轉移服務。基于此功能，其充當存托人可能會引發證券預發的風險，將會嚴重損害投資者利益。同時，國務院銀行業監督管理機構批準的商業銀行仍然存在信息披露的風險，如交易結構相似的“原油寶”事件中，中國銀行沒有及時披露美國輕質原油期貨的負值價格。金融衍生品是具有金融與法律知識的金融產品，投資者尤其是個人投資者在此過程中相較于產品設計者、中介服務機構存在著信息不對稱的弱勢。因此，嚴格要求金融機構在經營管理中及時進行信息、風險的披露十分必要。在中國存托憑證市場中，亦應當嚴格要求其對上市信息共擔信息披露義務。第三，存托協議與托管協議。對于存托協議，如前文分析，筆者認為應當由存托人進行披露。而托管協議，應當由協議主體存托人與托管人共擔披露義務。

為保障存托人更好地履行信息披露義務，在確定存托人信息披露義務后，也應當明確存托人和境外基礎證券發行人具體的信息披露義務。信息包括財務性信息、境外證券市場涉及基礎證券的市場性信息和境外監管的相關法律信息及其變更情況。在明確信息之后，應當根據信息源的便利程度分配對應的信息披露義務主體。境外基礎證券發行人應當對境外基礎證券的發行人的注冊登記信息、財務信息、重大事件以及相應的法律法規進行及時、準確、公平地披露。因為這些信息都屬于境外基礎證券發行人的直接信息，境外基礎證券發行人會在境外進行披露，為了保證境內投資的知情權，境外基礎證券發行人只需保證及時在境內進行同步披露。此外，存托人應當對存托協議、托管協議及其變更進行及時披露。原因在于存托人是這兩個協議的直接訂立主體，并且存托人有決定托管協議的相對方的權利，存托人也可以根據托管機構的履約情況決定是否變更托管機構。由此，可以保障存托人的信息披露義務得到有效保障。

2.建立CDR分級制度，同時匹配分級披露義務

當前CDR沒有分級制度，因此無法進行信息披露模式的匹配。如前所述，CDR的分級制度應當在紅籌企業回歸試點背景下有所擴展，不應局限于紅籌企業回歸。根據目前試點概況，CDR的發行、監管正有條不紊地進行，完善相關制度是題中應有之義。

首先，完善CDR的分級制度。我國應當逐步推進存托憑證的分級制度，逐步向多元存托憑證市場發展，筆者建議可以從二級劃分進行試點，根據境外基礎證券發行人是否參與分為一級CDR和二級CDR。一級CDR為有保薦存托憑證發行人，不能融資，在遵守基本信息披露制度的前提下，可以快速高效地進入內地證券市場。因為該類證券的發行和后期維護成本較低，監管壓力較小。同時，一級CDR也有向二級CDR發展的空間。一級CDR可以根據企業發展狀況以及融資需求后期進行調整，向二級CDR過渡。在信息披露的要求上，豁免一級CDR定期報告的披露，根據基礎證券的發行市場的要求進行相應的信息披露。如此，在一定程度上減輕了境外基礎證券發行人由境內外監管不同帶來的繁復的信息披露負擔。二級CDR作為有融資功能的證券，應當符合我國《證券法》對上市公司信息披露的要求[16]。通過對CDR及其信息披露要求的二級劃分，不僅能在一定程度上區分不同發展潛力的境外上市企業，同時也有利于減輕監管壓力，高效監管。

3.細化境外基礎證券發行人的“同步”信息披露義務

目前《管理辦法》已經規定，境外基礎證券發行人需要保證其在境外市場披露的信息“同步”在境內市場進行披露。為了加強該規定的可操作性，需要明確該“同步”的具體要求。因此，筆者認為應當在分級制度下對“同步”的要求進行細化說明。對于一級CDR，豁免其定期報告的義務，但仍需進行重大事件臨時報告；對于二級CDR，應當要求其進行定期報告，在我國《證券法》規定的基礎上，基礎證券在境外市場披露的信息應當在境外披露時間不晚于3個工作日內同步在境內披露。如此，在保持境內上市企業信息披露標準的同時，也能保證境外基礎證券境內市場與境外市場的信息對稱性。

五、結 語

目前CDR正處于試行階段，隨著《管理辦法》、《指導》等相關配套政策的出臺，CDR交易框架基本形成。然而在試行階段更重要的是完善CDR的交易機制與監管機制，平衡資本市場的擴展需求與消費者權益的保護，以促進證券市場的透明、平穩發展。目前單一的信息披露模式不利于消費者及時、準確地了解基礎證券的信息。應在結合我國內地市場、監管特色的基礎上，借鑒ADR與TDR的信息披露模式。從信息披露的主體角度，增加存托人與托管人的信息披露義務，從披露義務細化落地角度，建立CDR分級制度，同時匹配分級披露義務，細化境外基礎證券發行人的“同步”信息披露義務。