美聯儲政策兩難選擇與溢出效應

周茂華

為應對40年來最嚴重通脹，美聯儲采取激進加息策略，但在貨幣政策收緊的同時，美國不斷有數據發出經濟衰退預警，美聯儲面臨高通脹與經濟衰退風險兩難選擇。美聯儲激進加息將如何影響美國通脹和經濟走勢，又將對新興經濟體產生什么溢出效應，中國如何應對？

美國東部時間7月2 7日，美國聯邦儲備委員會（Federal Reserve,簡稱：美聯儲）宣布加息75個基點至2.25%～2.5%，這是美聯儲2022年年內第二次加息75個基點。本輪美聯儲貨幣政策主要有三個特點：一是“節奏急”。截至2022年7月底，美聯儲今年已在四次政策會議上共計加息225個基點，相當于上一輪加息周期3年時間累計加息幅度；二是“幅度大”，3月、5月、6月、7月分別加息25個基點、50個基點、75個基點和75個基點，單次加息幅度遠大于前幾輪加息周期，且本輪加息上限將在3.0%以上；三是本輪美聯儲政策目標框架錨定通脹。

如何看待美聯儲本輪政策框架，美聯儲激進加息能否平衡高通脹與經濟衰退、新興經濟體將面臨何種風險、中國應當如何應對？本文講逐一進行解讀。

美聯儲政策目標錨定通脹

目標錨定通脹的原因

充分就業和物價穩定是美聯儲的兩大職能。本輪美聯儲將控通脹作為首要任務，主要由美國特殊經濟環境決定，那就是高通脹和強就業并存。數據顯示，7月美國消費者價格指數（CPI）同比增長8.5%，創40年來高位；7月新增非農就業人數52.8萬人，遠高于趨勢值，失業率進一步降至3.5%歷史低位，反映美國失業率處于歷史較高水平。但高通脹對經濟產生了廣泛影響，由于薪資增長落后于物價增速，美國居民實際購買力是下降的，普通居民要維持原有的生活水平，就需要增加開支、消耗儲蓄。

在持續高通脹環境下，貨幣購買力下降，不利于債權人，高通脹導致部分財富由債權人向債務人轉移；另外，從美國7月密歇根消費者信心指數跌入歷史低位，以及美國民調數據顯示拜登政府支持率創歷史新低來看，高通脹已經引發民眾不滿情緒，這對拜登政府中期選舉，甚至對2024年大選都可能產生不利影響。身處40年來高通脹，美聯儲需要有所作為，并且從美國目前就業市場、通脹和實際利率表現看，美聯儲對通脹曲線反應存在落后之嫌，美聯儲通過激進加息、縮表，希望趕在就業衰退前有效控制住通脹，此舉也在向市場傳遞控通脹決心、維護美聯儲市場聲譽和穩定市場預期。

美國兩次經濟危機存在本質區別

目前，金融危機和經濟危機仍缺乏統一、清晰、普適的界定。文章認為2020年美國經歷了嚴重經濟危機，主要是美國疫情對其社會、經濟、價值系統等構成嚴重沖擊，并且外溢影響仍在持續。對比本次危機與2008年美國次貸危機可以看到，兩次危機都把美國經濟砸出了一個“大坑”，失業率大幅上升，但兩次危機存在本質區別，這使得美國就業市場恢復路徑出現明顯差異。2008年次貸危機是由于房地產衍生品暴雷，引發了連鎖反應——金融機構大量倒閉、市場融資功能受損、沖擊實體經濟、失業率上升、個人可支配收入下滑至趨勢水平、需求收縮。為應對2008年次貸危機沖擊，盡管美國有出臺財政刺激政策，但更多是通過“零利率+量化寬松”（Quantitative Easing，簡稱QE），來壓低長端利率、提供流動性、購買“有毒”資產、救助金融機構、恢復市場信心和融資功能、刺激私人投資、促進就業，這個救助過程更多的讓經濟肌體功能自我修復，內需恢復時間較長（美國新增非農經歷了23個月衰退后開始恢復），與此同時，全球供應鏈產業鏈體系整體穩定有序、貿易暢通，因此，2008年次貸危機對需求沖擊明顯，需求恢復緩慢或不足是主要矛盾，物價保持低迷。

而2020年新冠肺炎疫情給美國經濟帶來的沖擊不同。美國政府采取臨時經濟封鎖，經濟按下暫停鍵，服務業、制造業大部分活動短期陷入停滯，失業率飆升，需求銳減，經濟衰退。為讓經濟迅速擺脫疫情沖擊，美國政府采取激進的救助方案，美聯儲“零利率+QE+定向信貸支持工具”，財政政策方面采取“直升機撒錢”直接為家庭派現金，導致疫情期間美國個人可支配收入反而出現大幅上漲，截至目前，美國個人可支配收入仍遠高于趨勢水平，較大程度解釋了二季度美國家庭消費扛住了高通脹和高利率壓力。

美聯儲政策陷“兩難”境地

一方面是棘手的通脹。為何說美國面臨40年來最棘手通脹？本輪美國通脹有需求拉動原因，但更多來自供給沖擊。需求因素方面，為應對疫情沖擊，美聯儲迅速將利率降至“0”，并實施無限量流動性供應，同時，美國兩屆政府均推出規模空前財政刺激政策、直升機撒錢方式，用財政資金直接給家庭補貼、發現金，導致美國需求短期強勁反彈。由于全球疫情持續演變導致物流、產業鏈供應鏈持續受阻，美聯儲等央行實施無限量超寬松貨幣政策，導致能源和商品價格飆升，加之供應限制，關鍵零部件短缺，導致歐美等經濟體供需失衡，物價全面上漲。眾所周知，美聯儲緊縮貨幣政策對影響美國總需求效果明顯，但對于供給方面影響有限。美聯儲激進加息對需求的抑制將逐步顯現，但是供給沖擊未緩解，結果可能是經濟先于通脹“倒下”，經濟陷入滯脹。

美國通脹會怎么走？一般來說，美國通脹見頂意味著通脹環比趨勢收窄，同比增速趨勢回落，這需要美國需求趨緩的同時，供給在穩步恢復。從近期數據看，美聯儲激進加息，美國需求呈現趨緩跡象，尤其是商品需求放緩明顯，近期能源和商品價格高位回落，以及2021年高基數效應，美國通脹壓力出現一些緩解跡象。但數據顯示，7月美國CPI同比增長8.5%，6月核心PCE同比增長4.8%，美國通脹繼續位于40年高位。從供給因素看，供應鏈緊張和供應限制問題仍在，全球疫情影響尚未完全結束，供應鏈在艱難恢復，能源和商品價格繼續在高位運行，7月底，美國WTI原油價格同比增長37%，汽油零售價格同比增長39.3%，天然氣價格同比增長111%。7月美國生產者物價指數（Producer Price Index，簡稱PPI）同比增速接近兩位數，美國就業市場用工緊張，推動薪資保持5.0%左右增速，這些情況都預示著美國通脹壓力并未出現實質性舒緩，換言之，即便未來幾個月美國通脹見頂回落，但回歸2.0%附近可能需要較長一段時間。

美聯儲在缺乏有效供給配合的情況下要將通脹率降至2.0%附近，不可避免需要讓美國內需出現明顯降溫，甚至衰退，才能起到抑制通脹的作用。按照這一邏輯，在通脹出現趨勢回落并接近2.0%水平之前，美聯儲仍將繼續收緊貨幣政策。目前美國實際利率仍處于-6.0%低水平，在市場看來，美聯儲緊縮仍有很大空間。美國近期出現通脹壓力緩解跡象，并不意味著美國高通脹問題得到了實質上的解決。

另一方面是經濟衰退風險上升。近期，市場對美國經濟衰退前景的爭論比較熱烈，爭論焦點主要集中在兩方面：

焦點一是有關美國經濟衰退“定義”的爭論。根據美國國民經濟研究局（National Bureau of Economic Research，簡稱NBER）的定義，美國經濟連續兩個月環比下滑，意味著美國經濟陷入“技術性衰退”。美國官方承認經濟在放緩，經濟面臨衰退風險，但為美國經濟衰退進行辯解，近期美國財長耶倫認為，美國國內生產總值（GDP）連續兩季度環比下降，并不能證明美國經濟已經陷入衰退，經濟衰退是指廣泛且普遍的經濟疲軟，大規模裁員、企業倒閉、家庭財務緊張以及私營部門活動放緩。

焦點二是有關經濟指標之爭。美國消費、投資支出在趨勢放緩，美國GDP環比連續兩個月收縮，但支持經濟尚未陷入衰退的觀點認為，目前美國經濟就業市場緊俏，薪資在增長，消費支出表現仍較為強勁，美國尚未陷入真正衰退。不過從數據看，美國經濟活動在趨緩，數據顯示：美國二季度個人消費支出環比年化由一季度的1.8%放緩至1.0%；美國二季度私人資本支出環比年化-13.5%，遠低于一季度增長5.0%；美國房地產持續放緩，占美國樓市銷售9成的成屋銷售環比連續6個月下滑；原材料價格上漲，用工緊張也使得新屋開工和建筑商信心持續下滑等；7月美國ISM制造業采購經理人指數（Purchase Management Index，簡稱PMI）降至兩年低位，反映美國經濟活動在明顯趨緩。

展望未來，高通脹、供應限制及美聯儲緊縮使得美國經濟面臨的逆風在增大，經濟衰退風險上升。一是消費前景趨弱。截至2022年6月美國個人儲蓄率降至4.3%，相較近20年的均值低了3.2個百分點，創出2007年以來新低，由于薪資增速（7月薪資同比增長5.2%）趕不上物價上漲（7月CPI同比增長8.5%），家庭實際上在消耗儲蓄。高通脹削弱了家庭實際購買力，隨著儲蓄進一步消耗，美國消費動能勢必走弱，7月美國消費者信心跌至歷史低位。消費支出對美國經濟貢獻超過7成，消費支出下滑將拖累經濟復蘇。二是私人投資趨緩。企業面臨的環境更加“惡劣”，一方面由于能源和工業原材料價格持續上漲、供應受到限制，導致中下游制造業企業經營成本上升。數據顯示，美國6月PPI同比增長11.2%，進口成本指數上升10.7%，保持了雙位數的增長。另一方面居民消費需求放緩影響了企業銷售，同時美聯儲激進加息和縮表，企業面臨融資環境收緊，也將抑制投資需求。三是海外需求放緩。從主要經濟體制造業PMI指數及訂單分項看，全球疫情影響之下，供應受限，全球通脹高燒不退，央行紛紛轉向緊縮為全球需求踩剎車；全球產業鏈供應鏈不暢，能源和商品價格維持高位，美國面臨進口價格居高不下、貿易逆差將繼續維持歷史高位的風險。

美聯儲政策外溢影響

以往美聯儲的政策外溢效應

一提起美聯儲政策外溢效應，容易讓人想起1997年亞洲金融危機，2015年所謂新興經濟體“縮減恐慌”，2018年阿根廷、土耳其“貨幣危機”和近期出現的斯里蘭卡、日元、歐元“恐慌”，以及土耳其高通脹（7月CPI同比增長79.6%）危機。從具體表現看，美聯儲加息周期外溢影響，引發資本回流美國，美元走強，少數經濟體出現資本外流，本幣貶值，金融市場動蕩，在極端情況下個別經濟體出現資本恐慌外逃、貨幣危機、股市暴跌并沖擊實體經濟。這些經濟體的政策面臨兩難，為維護本幣匯率穩定和外部均衡，央行短期內需要大幅加息，但利率抬升對放緩中的經濟無疑雪上加霜。對比以往案例，盡管每次美聯儲加息周期外溢影響的機制存在差異，但也有一些共性的地方。從影響機制看，由于美元是重要的國際貨幣，全球外匯儲備資產中，美元占比盡管趨勢下滑，但目前仍高達58.9%，全球外匯交易中超6成，美元在全球貿易結算、支付中均占據重要位置，美聯儲加息周期將影響全球美元流動性。一般來說，當美聯儲進入加息周期，美元利率會走高，從而吸引部分資本回流美國市場。如果海外經濟體前景惡化，金融脆弱性上升，就可能出現資本外流、本幣貶值，金融市場波動加劇的情況。

本輪美聯儲加息對其他發達經濟體以及新興經濟體的影響

從美聯儲激進加息的外溢影響看，相對于新興經市場，歐元、日元的劇烈波動引發普遍關注。具體分析看，美聯儲激進加息、美元走強是一個重要因素，歐元、日元是美元貨幣籃子中兩大貨幣，美元與歐元、日元走勢存在“蹺蹺板效應”。此外，歐元和日元的走勢也反映了市場對歐、日經濟前景的擔憂，比如：歐洲面臨能源危機、地緣沖突、高通脹等問題，經濟面臨挑戰更大。

截至目前，美聯儲加息并未引發新興經濟體出現明顯的“縮減恐慌”，這可能與兩方面因素有關：一是市場對美聯儲激進加息周期已有預期，在經歷前幾輪美聯儲加息周期影響后，新興經濟體增厚外匯儲備，努力減少雙赤字問題，促進新興經濟體內需潛力釋放，匯率和金融市場彈性提升，新興經濟體加強了金融危機應對準備；二是本輪美聯儲激進緊縮，經濟面臨衰退風險，美國內部政局波動等因素，都增加了美元資產前景的不確定性。

但這并不意味著新興經濟體可以高枕無憂，主要是對部分新興經濟體而言，并未完全擺脫美元流動性影響，少數新興經濟體面臨的問題、挑戰不小：一是經濟放緩壓力。由于全球疫情持續演變，疫情對新興經濟體內需擾動仍在，發達經濟體需求放緩影響新興經濟體外需表現，就業市場面臨壓力，整體經濟復蘇前景不夠明朗。二是高通脹壓力。由于全球供應鏈產業鏈尚未完全恢復，地緣沖突等導致輸入型通脹壓力較大，同時強勢美元導致新興經濟體貨幣貶值，可能加劇通脹壓力，截至7月末，超過6成亞洲經濟體通脹在5.0%及以上。三是新興經濟體加息。為抑制高通脹與平衡國際收支，新興經濟體與美聯儲同步加息，據不完全統計，全球上半年80次加息中有超過7成來自新興經濟體，加息勢必對新興經濟體消費、投資構成抑制。四是外債壓力。較疫情暴發前，新興經濟體外債上升很快，美聯儲加息，全球美元融資環境收緊，可能加劇部分新興經濟體外債風險。

中國如何應對當前復雜全球政經環境

中國面臨幾十年來最為復雜的全球政經環境。國內經濟處于企穩階段，但海外通脹高燒不退、政策急轉彎、經濟趨緩，加之疫情持續演變和地緣沖突，海外經濟朝著滯脹方向發展。我國如何推動經濟加快恢復正軌，如何有效防范輸入型通脹和發達經濟體政策急轉彎潛在影響，如何推動我國經濟中長期平穩健康發展？

一是推動內需恢復。一方面，統籌防疫與經濟活動恢復，通過提升防疫精準質效，最大限度降低疫情對經濟獲得制約；另一方面，為市場主體紓困，暢通產業鏈供應鏈，加大實體經濟薄弱環節支持，通過重點基建項目擴大有效投資，帶動就業，而商業、就業活躍也將推動有效供給增加。就業穩定和內需恢復是應對內外復雜環境的基礎。短期內外復雜因素沖擊的關鍵。

二是穩定物價。國內物價穩定基礎較好，糧食實現連年豐收，生豬恢復常年水平，國內物流、產業鏈供應鏈基本暢通，生產活動恢復正常；國內工業體系齊全、產業鏈完整，居民生活必需品供應充足，國內生活用品及服務的價格增長保持溫和。但全球能源和工業原材料價格維持高位，部分中下游企業生產成本仍高，國內需要繼續落實好保供穩價、企業降成本等措施，保障初期基礎商品供給穩定，緩解企業生產經營壓力；以及近年來全球極端氣候頻發，國內也需要積極應對。物價穩定有助于穩定群眾生活水平，確保我國政策獨立性，拓展穩增長政策空間。

三是防范化解風險。近年來，由于內外經濟、市場環境變化，國內個別金融機構積久的風險有所暴露，從中長期看，潛在風險暴露并非壞事，反而成為制度改革、行業發展模式轉變的契機。與此同時，國內一企一策精準“排雷”，加快補充監管制度短板，促進行業穩健經營、規范發展，夯實金融系統穩定基礎。國內宏觀風險趨勢收斂，金融體系穩固，有助于穩定市場預期，增強抵御外部因素沖擊能力。

四是深化改革開放。中國繼續深化改革開放，一方面，加快構建雙循環新發展格局，釋放我國巨大內需潛力和創新力，推動我國經濟中長期平穩健康發展；另一方面，中國加強包括歐洲在內的各經濟體協同抗疫，暢通航運物流、保持產業鏈供應鏈穩定，中國與歐美經濟體的互補性強，合作空間仍將廣闊。改革開放為我國經濟長期發展提供不竭動力。