創新公募基金產品 滿足財富管理需求

熊軍

不斷增長的財富管理需求，財富管理渠道從房地產市場轉向資本市場，財富管理從承擔流動性風險轉向承擔波動風險，三重有利條件疊加，公募基金布局財富管理正是時機。應創新公募基金產品，滿足中低風險承受能力的投資需求。

公募基金布局財富管理正是時機

伴隨著中國經濟崛起，社會積累的財富規模不斷擴大，普通家庭都有了理財需求。過去很長一段時間里，理財主要通過兩個渠道：一是買房，二是投資銀行理財產品；但這個局面正在迅速變化。隨著房地產市場的持續繁榮發展，城鎮人均居住面積已經到達較高水平。在中央出臺“房住不炒”的政策后，房價繼續大幅上漲的預期逐漸減弱，越來越多的人不再把房子看成是投資品，財富保值增值渠道正在從房地產市場轉向資本市場。

資管新規重塑了財富管理的格局。此前，銀行理財產品是財富管理的主要渠道，銀行理財產品普遍運用攤余成本法進行會計核算，賦予投資者產品凈值穩定增長的體驗，投資者購買銀行理財產品時收益率事先就已經明確，產品到期后銀行剛性兌付預期收益，投資者無須承擔投資風險，而商業銀行卻由于資金池和剛性兌付承擔了理財產品的投資風險。資管新規實施后，銀行理財產品全面凈值化，對流動性差的非標資產有嚴格的投資限制，打破剛性兌付，這些措施將推動銀行理財產品從主要承擔流動性風險轉向主要承擔波動風險，銀行理財產品處于一個波動風險充分揭示的市場環境中。無論是管理理財產品的銀行理財子公司，還是銀行理財產品的投資者，都面臨著理財產品從凈值穩定增長到凈值頻繁波動的考驗。

過去，之所以是銀行理財產品而不是公募基金成為財富管理的主要渠道，一個重要原因是公募基金產品采用股票和債券的市場價格進行會計核算，產品凈值的波動較大，而銀行理財產品卻可以通過投資非標資產避免產品凈值的波動。資管新規實施后，銀行理財產品和公募基金的監管規則基本統一，而公募基金已在波動風險充分揭示的市場環境中摸索了20年，積累了一定經驗。不斷增長的財富管理需求，財富管理渠道從房地產市場轉向資本市場，財富管理從承擔流動性風險轉向承擔波動風險，三重有利條件疊加，公募基金布局財富管理正是時機。

現有公募產品還不能滿足財富管理需求

在產品凈值不斷波動的市場環境中，基金投資者面臨最大的決策風險就是投資者的風險承受能力與基金產品的風險水平不匹配：一是投資者對基金產品的風險水平缺乏了解或對自己的風險承受能力估計過高，所投資基金產品的風險水平遠高于自身的風險承受能力，在資本市場波動加大時容易遭受難以接受的投資損失；二是基金產品缺乏明確的投資基準或有投資基準但并不發揮作用，基金產品股票風險暴露頻繁且大幅變化，行業結構高度集中，導致基金產品的風險水平極不穩定。

長期困擾公募基金的“基金賺錢但基金投資者難賺錢”問題，本質上是由于多數基金投資者的風險承受能力顯著低于股票型基金的風險水平，承擔過度風險后不能長期持有，試圖通過頻繁交易來回避風險，導致投資回報不盡如人意。“股票基金定投”和“延長股票基金持有期”等措施很難從根本上解決問題，只有當自身的風險承受能力與基金產品風險水平相匹配時，投資者才有可能去長期投資，而長期投資會將頻繁波動的基金收益率收斂到穩定的長期收益水平。

現有的公募產品還不能較好地滿足財富管理需求，存在兩個短板：一是適合中低風險承受能力的產品供給不足。長期以來，公募基金產品布局主要集中在低風險和高風險兩端，低風險端是貨幣基金和債券基金，高風險端的是股票基金和偏股型基金，位于低風險端和高風險端之間的產品供給較少。在這種格局下，風險承受能力低的投資者可通過貨幣基金和債券基金來滿足投資需求，風險承受能力高的投資者可通過股票型基金和偏股型基金來滿足投資需求，但是風險承受能力位于兩端的人畢竟是少數，多數人的風險承受能力位于低風險和高風險之間。對中低風險承受能力的投資者而言，需要通過資產配置把貨幣基金、債券基金和股票基金重新組合后才能與自身的風險承受能力相匹配，但絕大多數人并不具備資產配置的專業知識和經驗。公募基金布局財富管理，需要開發適合中低風險承受能力的基金產品，而且產品的風險水平要能夠與投資者的風險承受能力掛鉤，以方便投資者根據自身的風險承受能力選擇基金產品，幫助投資者減少決策風險。近年來，“固收+”類型的基金產品規模大幅增長，說明中低風險水平的產品有很大的市場需求，“固收+”產品是在固定收益產品的基礎上增加不超過20%的股票風險暴露，是財富管理產品的初級形態。

二是公募基金的投資管理“重α輕β”。長期以來，公募基金發展以產品為中心，旨在為各個投資方向提供優質的投資工具，逐步形成了“重α輕β”的投資管理框架，α是指基金產品相對于投資基準的超額收益，β則是指產品投資基準本身。以股票基金為例，產品設計時會根據投資方向確定一個投資基準，投資大盤藍籌股的產品通常選擇滬深300指數為投資基準，而專門投資醫藥方向的行業基金則選擇一個醫藥股票指數作為投資基準。投資基準是評價產品業績的主要依據，產品收益率高于投資基準的收益率意味著產品獲得了“α收益”，α越大說明產品業績越優。在這個投資管理框架下，產品投資決策只關注α，主要通過自下而上的方法優選股票來戰勝投資基準，無須考慮β，即不考慮宏觀層面的系統性因素導致的投資基準收益率波動。“重α輕β”的投資管理框架有利于公募基金提供優質投資工具，也有利于機構投資者做出資產配置決策后在各個投資方向選擇優秀投資品種，但是不利于缺乏資產配置能力的普通投資者。對應中低無風險承受能力的是股債混合基金，產品凈值波動主要來源于股票，把股票收益率分解為投資基準收益和超額收益后，股票波動的大部分都來自于投資基準。要提供適合中低風險承受能力的基金產品，關鍵在于管理和控制β的波動。

創新公募基金產品 滿足中低風險承受能力的投資需求

我們把與投資者風險承受能力直接掛鉤的產品稱為財富管理產品。投資者的風險承受能力可以用既定投資期限下可接受的最大投資損失來表示，例如，持有產品一年后出現本金虧損的概率小于5%、持有產品一年后收益率低于-2%的概率小于5%、持有產品一年后收益率低于-4%的概率小于5%，分別代表了不同風險承受能力。通過資產配置模型，風險承受能力可以轉化為投資組合中股票和債券的平均風險敞口，為基金風險水平掛鉤投資者風險承受能力提供了客觀依據。財富型產品是廣義的絕對收益產品。狹義地理解，絕對收益產品追求年度的正收益，不追求收益率的市場排名，無論資本市場是漲還是跌，都力爭讓投資者保住本金。廣義地理解，追求絕對正收益的投資期限可以更長一些，例如，在3年投資期限下追求絕對正收益，也屬于絕對收益產品的范疇。本質上，1年絕對收益、3年絕對收益都是最大可承受損失的概念，只是投資期限有所區別。與既定期限下可接受的最大投資損失相類似，不同投資期限下的絕對收益要求也可以轉化為股債組合中股票和債券的平均風險暴露，與基金產品的風險水平掛鉤。財富管理產品將風險水平與投資者風險承受能力掛鉤，體現了以投資者為中心的理念。財富管理產品的目標是在既定風險水平上為投資者努力實現最佳回報，既定風險水平是指與投資者風險承受能力相匹配的波動風險，實現最佳回報是指戰勝產品投資基準并努力獲取超額收益，投資基準收益率代表資本市場對投資者承擔風險的補償，超額收益代表投資管理創造的價值。

發展財富管理產品，需要公募基金行業在以下幾個方面改革創新：第一，明確產品的風險定位。所有投資者都是基于自己的風險承受能力選擇基金產品，為了方便投資者選擇到適合自己的基金產品，財富管理產品需要有明確的風險定位。由于長期收益的主要來源是資本市場對投資者承擔風險的補償，所以明確的風險定位有利于投資者長期持有基金產品，而長期投資可以將頻繁波動的基金收益收斂到穩定的長期收益水平。明確風險定位有多種方式，可以是既定投資期限下的最大投資損失及其發生概率，也可以是不同投資期限下實現本金安全的絕對收益要求，還可以是基金產品中股票和債券的平均風險暴露，在一定條件下三種風險定位方式可以相互轉換。

第二，完善基金投資研究框架。與多數公募基金無須關注β波動不同，管理和控制β波動是財富管理產品的重要課題。盡管通過風險定位可以明確產品中股票和債券的平均風險敞口，但是平均風險敞口是基于股票債券的長期收益風險特征得到的，而中短期內股票債券的收益風險特征可能會偏離平均水平，這就要求財富管理產品以平均風險敞口為中樞在一定幅度內根據經濟和市場變化來調整產品中股票債券的配置比例。管理和控制β波動需要采用自上而下的分析框架，研究代表股票市場的寬基指數以及代表行業的股票指數與宏觀經濟變量的關系，重點回答兩個問題：當前和未來一段時間影響股票市場的關鍵宏觀變量是什么？股票市場和債券市場對于關鍵宏觀變量的運行趨勢將如何反應？

第三，完善基金管理運行機制。財富管理產品的長期收益可分解為四部分：投資基準的收益、資產配置動態調整創造的收益、股票超額收益的貢獻、債券超額收益的貢獻，除了投資基準的收益是由產品風險定位決定外，余下三部分均由投資管理決定，分別對應著資產配置能力、股票投資能力和債券投資能力。由于涉及資產配置、股票投資、債券投資三大領域，財富管理產品的投資管理需要有專業分工，更重要的是，專業分工之后還需要把資產配置能力、股票投資能力和債券投資能力集成到一個產品上形成合力，一分一合對財富管理產品的管理運行機制提出了較高要求。