“一帶一路”背景下中國企業對外投資風險與應對策

朱紅根

（中國社會科學院俄羅斯東歐中亞研究所，北京 100007）

改革開放以來，中國企業對外投資取得了迅猛增長。而自“一帶一路”倡議提出實施以來，中國企業的對外投資獲得了進一步推動力。對中國企業而言，對于海外的投資環境尚不充分熟悉，一些發展中國家、新興市場和轉軌經濟體仍存在諸多風險，包括政治風險、經濟風險、政局不穩、利率與匯率波動等，甚至包括公共衛生事件和戰爭。這些因素使中國企業的對外投資面臨著一系列風險。本文針對“一帶一路”背景下中國企業的對外投資風險問題進行探討，提出了中國企業針對各類風險可采取的應對策略。

一、風險的定義與類別

1.風險的基本概念

風險概念出現在經濟學、投資學以及保險學領域。經濟學和投資學把風險視為不確定性和決策者看待風險的態度。《西方經濟學大辭典》對風險的定義是：“風險和不確定性是一對有聯系但又有所區別的概念”；“獲得更低收益的可能性被成為選擇中的風險”；“如果沒有不確定性也就不存在風險。不確定性是風險的必要條件。但是，風險還取決于決策者對待風險的態度”；“在經濟學中，當經濟學只想分析不確定性對經濟決策的影響時，常常假設決策者對待風險的態度是中性的”。①

2.現代投資學中的風險及其含義

現代投資學理論以證券投資學、公司財務、金融衍生品理論及金融工程學為主要內容。在證券投資學對風險的度量，是用證券和證券投資組合收益率的方差來表示單個證券和證券組合的風險。在資本資產定價模型中，為了找到計算投資組合收益率的簡化的計算方法，風險被區分為系統分析和非系統風險，用系數來表示系統風險。在套利定價模型中，風險被多因素化。而在金融衍生品理論中，風險則表現為波動性。

3.保險學中的風險及其含義

在保險學中，風險指引致損失的事件發生的一種可能性，而不僅僅是不確定性和對未來結果的疑慮。風險的特征，包括客觀性、損害性、不確定性、可測性和發展性。其中，不確定性是指時間上、空間上和損失程度的不確定性；可測性指在一定期間內，特定風險發生的頻率和損失率，服從某個概率分布，可以依據概率論的原理加以準確測定，這樣就把不確定性的單個事件，轉化為一系列風險事件總體的確定性。②

按照保險的性質，風險可以分為純粹風險與投機風險；按照風險的對象，可分為財產風險、責任風險、信用風險和人身風險；按照風險的原因，可以分為自然風險、社會風險、政治風險和經濟風險。可保風險指可以被保險公司接受承保的風險，這類風險具有以下幾個要件：（1）是非投機的風險，即純粹風險，是僅有損失機會而無獲利可能的風險。（2）可保風險的發生是偶然、不確定的。（3）可保風險是意外的，即風險的發生及損害后果不是投保人的故意行為，而且風險是不可預知的。（4）可保風險必須是大量標的均有遭受損失的可能性。（5）風險應有發生重大損失的可能性。③

二、中國企業對外直接投資中的基本風險

中國企業的海外投資，面臨著諸多不同類別的風險。根據投資學理論中的資本資產定價模型，對外投資的風險包括系統性和非系統性風險，這一理論雖然是證券投資理論，但對于中國對外投資企業仍存在適用性，中國企業的對外直接投資也面臨著系統性和非系統性風險。投資學理論中的套利定價模型認為，投資存在著多因素的風險，若把這一理論應用于中國企業的對外直接投資，可知中國企業的對外直接投資面臨多種風險。結合保險學理論中關于風險的定義，中國企業的對外直接投資行為，面臨著自然風險、政治風險、經濟風險、法律風險、行業技術風險和企業內部風險。自然風險是由于意外的自然災害、自然環境的突然變化等引起的風險，例如地震、海嘯等。本文著重論述政治風險、經濟風險兩大類風險。

1.政治風險

中國企業對外直接投資面臨的政治風險，主要包括政局變動風險、政策變動風險、政策連貫性風險、政府與民間的排外情緒導致的對外投資風險等。

（1）政局變動風險

投資對象國的政局不穩定，甚至出現政治動蕩，會給在當地投資的企業帶來的風險。政局變動風險主要發生在一些政局不穩的欠發達國家，在歐亞轉軌經濟體也時有發生，例如一些獨聯體國家、西亞和北非的一些國家爆發的顏色革命。雖然中國企業在這些國家的投資，符合邊際轉移型的相對優勢，能夠獲得盈利，然而，投資東道國政局動蕩，甚至發生內戰，使中國企業面臨巨大的風險。中國企業對這類國家的邊際轉移型投資，如果使用國內淘汰的機器設備作為資本進行“設備融資”，的確能夠節約資金；然而，作為固定資產，機器設備的流動性差，容易遭到政治風險的沖擊。而在“一帶一路”大背景下，基礎設施的對外投資也面臨同類風險的沖擊。

（2）外資政策風險

發達國家的市場機制更為完善；發達國家的當地企業也具有很強的競爭優勢。因此，發達國家對于外資一般并不采取排斥態度。相比之下，發展中國家的企業缺乏國際競爭力，民族主義意識強，經濟保護主義盛行，對外資的限制措施更為嚴格，在這類國家，外資存在國有化風險，政府也常常干涉外資的并購。二戰結束后，歷史上飽受西方殖民強國和帝國主義的欺凌的亞非拉地區，許多國家獲得了獨立，民族主義情緒相對更為濃厚，國有化風險較高，外資被贖買甚至沒收的風險較高。此外，在西方國家，包括發達國家，政府和議會也有可能對外資在本國的并購、經營活動進行干預，以防自身的戰略利益受損、核心技術泄露、龍頭企業被并購。即便是在堅持自由市場原則的發達國家，情況也是如此。例如，美國議會曾否決了中海油對優尼科的并購；中國的一些海外跨國公司也曾被以威脅其國家安全為名遭到調查。中國的國企和主權財富基金等對外投資主體在世界各地的投資活動中也遇到一些阻力。

欠發達國家往往法制不健全。在這些國家，政府的換屆更替，可能導致新政府上臺后，改變往屆政府的政策，撕毀往屆政府與外資達成的協議，外資在建項目有可能被中止而遭受損失。中國企業對外投資過程中，也曾遭遇這類風險，遭受了損失。在一些歐亞轉軌國家，法制不健全，對法律的解釋較為隨意，企業時常需要賄賂各級官員。這樣，投資者的收益無法得到法律保護。

政府與民間的排外行為也在一些國家出現，這些政府和民間排外情緒濃厚，政府自由裁量權很大，有可能對外資采取歧視性做法。在一些國家，民間的排外情緒也較嚴重。例如，中國企業在西班牙的投資的制鞋廠被燒，其原因是當地人認為是中國企業使他們失業。

2.經濟風險

當經濟變量發生變動時，對外投資會受到一些經濟風險的沖擊。例如，匯率的變動、利率的變動、通貨膨脹率的變動，都會給對外投資主體帶來損失。投資對象國的政策變動所引起的風險，雖然具有經濟性質，發生經濟影響，但是，政策變動風險是政府的人為因素造成的。本文所論述的經濟風險，是排除了人為的政治因素之外，經濟的自發作用而引起的風險。以下對外匯風險、金融市場風險和其他風險進行討論。

（1）外匯風險

外匯風險對國際投資的影響顯著而普遍。布雷頓森林體系崩潰后，國際貨幣體系由牙買加體系取代，原先布雷頓森林體制下“各國貨幣盯住美元、美元盯住黃金”的匯率制度不復存在，許多國家轉而實行浮動匯率制。在浮動匯率制下，匯率的變動呈現隨時性、頻繁性和較大的波動性，構成了對外投資的風險因素。中國企業在海外投資時，由于人民幣與外幣之間匯率的變動，將導致對外投資過程中，對外投資企業的各項財務指標都發生變動，進而導致企業對外投資的損益發生變動。中國企業在海外投資經營過程中，所面臨的外匯風險，可以分為匯率風險和財務損益風險兩大類。

匯率風險是由于匯率的變動，投資項目的成本與收益科目發生變動，而導致損失的可能性。在中國企業對外投資過程中，匯率的變動，會導致投資項目中，各項收入、成本與費用類科目隨之而變動，有可能造成對外投資項目的損失。匯率風險主要發生在實行浮動匯率制的國家；以及雖然實行了固定匯率制，但仍面臨貨幣危機風險的發展中國家和歐亞轉軌國家。國際金融危機爆發后，不少歐亞轉軌國家先后發生了貨幣危機，例如拉脫維亞、烏克蘭和白俄羅斯等國。這些國家原先釘住歐元、美元、盧布等的貨幣在短時間內急劇貶值。

財務損益風險是由于匯率變動，使對外投資主體的海外子公司的資產類科目，在進行財務結算時，發生損失的可能性。根據中國現行會計制度的規定，在會計年度末，中國境內跨國公司總部與境外分支機構之間，都要合并會計報表。而境外分支機構的財務報表中，計價貨幣是美元或者所在國的法定貨幣。于是，在合并報表時，該幣需要換算為人民幣，甚至先換算為美元，再換算為人民幣。此時，如果匯率發生變動，則可能給境外企業的資產和損益方面，帶來無謂的損失。

（2）金融市場風險

中國對外投資主體在進行海外證券投資與金融衍生工具交易，以及在海外資本市場融資時，會受到金融市場風險的影響。國際證券投資的流動性強，但收益波動率更大。對外投資主體在進行證券投資時，可以分享收益而不必控制企業，也不必介入企業管理。根據資本資產定價模型，市場風險是系統性風險，是一種無法通過分散化加以消除的風險。而金融衍生工具則是一把雙刃劍，如果與現貨市場逆向操作，則能夠發揮套期保值功能，甚至能夠“發現”價格；但如果做單項交易，則是高風險的投機行為。由于期貨期權交易的保證金制度，有可能發生利用金融杠桿進行高風險的投機行為，有可能給企業帶來巨額虧損，甚至導致企業破產。巴林銀行的倒閉，就是衍生品單項交易風險的典型案例。在融資方面，國際資本市場的波動和利率的變動也會影響企業的融資成本，并對企業的盈利造成影響。

（3）其他經濟風險

主要包括利率風險、通貨膨脹風險等。利率風險指由于利率的變動，導致對外投資企業的融資成本發生變動。利率風險的影響分為兩類，一是對外投資主體的向銀行借款時，利息成本發生變動；二是對外投資主體發行債券融資時，票面利率發生變動，導致付息成本的變動。

通貨膨脹風險主要是價格水平的變動影響企業的成本。通貨膨脹的影響效應無法準確度量。其原因是：通貨膨脹會導致收益與成本同向變動，對于最終損益的影響不易衡量。在通貨膨脹影響下，銷售收入會上升，但是，隨著通貨膨脹的發生，企業以下兩方面的成本會上升，一是采購成本上升，影響財務報表的成本或費用科目，進而使企業的資產和利潤發生變動；二是通貨膨脹會提高利率水平，進而提高融資成本。此外，在惡性通貨膨脹的情況下，宏觀經濟一般會出現嚴重的問題，對外投資主體將面臨系統性風險。

3.新冠疫情與國家間戰爭導致的特定風險

新冠疫情的暴發對中國企業的對外直接投資形成了較大的影響。東道國在疫情的沖擊下，紛紛采取了社交距離與隔離政策，對宏觀經濟形成了“供給側沖擊”，其表現是企業的產能下降，失業率上升。投資東道國的經濟問題，對中國企業的對外直接投資項目也形成了一定的負面影響。

投資東道國若發生戰爭，也會對中國企業的對外直接投資造成較大的影響。戰爭的爆發具有不可預知性，戰火會對中國企業的海外投資項目形成風險，尤其是基礎設施投資項目、海外產業園區以及固定資產較多的大型投資項目。這些項目一方面容易遭受到戰火的破壞，而戰爭的爆發也會使項目難以正常運營，其原因包括投資東道國已失去正常的社會生活環境、市場交易環境；以及員工逃離、武裝破壞等原因。

4.與風險相關的其他因素

中國企業在海外投資，還會面臨諸多“不利因素”或者“缺陷”。這些因素不一定符合風險的嚴格定義，但與風險一樣，能夠導致不確定性的損失，或者導致其他風險的發生。這些因素與風險有很大的共性，主要包括企業內部缺陷；以及企業在海外投資時，容易在主觀上忽視的問題。

一是對外投資主體的國際認同問題。一些國家認為中國的對外投資主體不是公平的市場競爭主體，違反了市場經濟的平等交易原則，中國企業的海外投資可能威脅全球金融市場的穩定。當海外并購活動關系到能源、礦產、高新技術等戰略物資、核心利益或者國家安全時，中國企業的海外并購會面臨被投資對象國拒絕的風險。

二是各類對外投資主體的內部治理結構仍有待進一步完善。一方面，中國的國有企業面臨著繼續深入改革，進一步完善治理結構，建立更為有效的激勵機制。應進一步深化國有資產管理體制改革，進一步防范漏洞，降低國有資產存在流失的可能性。另一方面，中國對外投資的私營企業也需要建立完善的現代企業制度，包括管理制度和財務架構等方面。

三、對外投資風險的應對措施

前文從抽象的理論層面界定了各類風險，在此基礎上，對中國企業海外投資面臨的各項風險加以具體的分類，不僅指出了符合風險基本概念的具體風險，還進一步探討了與風險的定義具有密切關聯、有可能導致風險發生的不利因素。這些因素又可以分為外部因素和企業的內部因素，導致企業的外部風險與內部風險。外部風險的發生，是企業無法把握的。但是根據投資學、金融衍生品理論和保險學理論，風險是可以分散、對沖、轉移和規避的。從各種風險之間的關系來看，各種風險之間，存在相互關系。例如，價格風險、外匯交易風險、可以通過商品期貨、股指期貨交易，進行套期保值，以鎖定風險。但是，如果僅進行單項的期貨交易，而不同時在現貨市場進行反向交易，又會在金融市場，引起投機風險。因此，面對經濟風險的企業，為防止經濟風險的發生，應在期貨市場做反向交易，以套期保值，對沖風險。而企業內部治理方面的不利因素，則可以通過企業自身的改革加以糾正。

為規避、防范各種風險，中國政府和企業都應做出各自的努力。政府可以通過外交努力加強與東道國的協商，通過與東道國簽訂國際協定，通過向海外投資的企業提供政策法律支持，通過向海外投資的企業提供信息與各項服務等方式，幫助企業克服風險。

1.政治風險的防范策略

針對政治風險，中國企業應注重穩妥安全，需要密切關注當地的政府政策、社會思潮與政治走向，做出合理的投資項目安排。例如，在政局不穩的國家，可以采取“出口-建立營銷渠道-建立合資投資項目-建立獨資項目”的方式，先通過出口檢驗產品，再建立營銷渠道，最后建立投資項目，循序漸進地進入投資對象國。

在投資方式上，中國企業可采取靈活的投資方式。例如采用新建、合資、合營等方式，還可采用多種項目融資方式。在政局不穩的國家或者排外情緒較強的國家，可采用“新建+合資”的方式，一方面帶動當地就業，另一方面，使國內淘汰的機器設備得以重新利用，節省資金，帶動當地就業，減少當地的敵對情緒。

企業改革方面，中國企業在國內現代企業制度改革的同時，也著眼于國際舞臺，成為廣受國際認可、贏得國際聲譽的跨國經營主體。深化混合所有制改革，適當降低國有股權的份額，這樣有助于在一定程度上降低海外并購被當地政府或議會否決的風險。

此外，政府也應做出足夠的外交努力，以促進中國和投資東道國的關系，以投資經貿合作作為發展雙邊關系的基礎，并以雙邊關系的發展促進經貿與投資合作的順利進行。作為政府在投資對象國當地的外交部門，應該積極為當地的中國投資主體提供信息，并與投資對象國展開談判，積極保護中國企業的合法權益。

2.外匯風險的防范策略

中國對外投資的企業與政府，針對境外投資的外匯風險，均可以采取相應的策略以規避風險。

企業策略方面，一是可以在期貨市場進行對沖交易，鎖定規避風險。可以投資于遠期外匯交易、外匯期權交易、掉期交易。應該進行雙向投資，而不可進行單向操作進行投機交易。二是可以利用匯率風險保險來避險。世界上有些國家提供了匯率風險保險業務，可以考慮加以利用。針對財務損益風險，對外投資主體的財務部門，應該加強業務水平，對財務報表進行保值管理策略。財務保值管理策略，應包括以下主要方式：一是選擇計價幣種；二是進行外匯遠期、期權交易；三是采取匯率風險的對沖策略。

政府策略方面，可以鼓勵境內的保險機構，提供對外投資匯率風險的保險或者擔保業務。或者成立專業的對外投資匯率風險的保險機構或擔保機構。還可嘗試推動人民幣國際化，短期之內，應該推動人民幣成為與投資對象國進行交易的計價貨幣，與投資對象國進行結算。在長期，應大力推動人民幣的國際化，改變以美元以國際主要儲備貨幣、結算貨幣的不平等狀況。

3.金融市場風險的防范策略

對外投資主體的融資方面，對外投資主體應對國際國內的資本市場進行深入研究，選擇多種融資方式，包括證券融資、債券融資、銀行貸款和其它融資方式，充分利用國內國際資本市場，拓寬融資渠道，降低融資成本。推動中國企業會計準則與國際財務報告準則的趨同，促進中國企業會計準則與歐盟以及更多國家會計準則之間的等效認同，降低財務報表轉換成本，有效切入更多資本市場，有效推動中國企業走出去。在“一帶一路”背景下，絲路基金、亞投行的建立也為基礎設施的海外投資提供了有效的融資方式。

對外投資主體的證券投資方面，應該注重金融市場風險，具體防范措施包括：一是堅持對外證券投資的多樣化原則。金融市場的風險，分為系統性風險和非系統性風險。系統性風險是無法避免的，而非系統性風險，則是可以通過建立合適的投資組合而加以分散的。因此，中國的主權財富基金和QDII在進行海外證券投資時，應注重多樣化的原則，不宜選擇單只股票。對外證券投資的多樣化，不僅是證券所在行業的多樣化，而且證券的種類、證券投資的交易所、交易市場等方面，也應適當的多樣化，使風險得以更加充分的分散。二是以獲取穩定性收益為原則。對外證券投資應該以求穩為主，獲取穩定性收益。近期內，應以購買收益率穩定的優質債券為主。應通過多樣化的投資來分散風險，通過金融衍生品交易來鎖定風險。三是提高對外投資主體的證券投資水平。中國的資本市場并不算發達，高端金融人才仍然匱乏。在金融市場上，還需要提高金融分析水平、金融創新能力和風險管理能力。應積極提高經營能力，加強對金融人才的培養。

4.法律與文化風險的防范策略

這是中國對外投資主體應充分考慮的問題。中國企業與投資對象國之間，在法律制度、文化價值觀方面，存在著沖突。這種沖突如果被忽視，很有可能導致對外投資的失敗。因此，對外投資主體應該盡快融入當地社會，獲得當地社會的認可。中國的對外投資主體，應該學習、熟悉并遵守當地法律，重視投資對象國勞工組織的影響，積極與當地勞工組織和員工進行有效的溝通，注重發揮企業的在當地的社會責任，更好地融入當地社會。

5.充分利用風險因素帶來的機遇

風險會成為中國企業對外直接投資項目的損失，但一些風險之中也存在盈利機會。例如在新冠疫情暴發后，為了挽救經濟，各國紛紛采取了寬松的財政與貨幣政策，對企業進行財政支持與補貼、稅收優惠和金融救助，對失業者進行補貼。隨著刺激性政策的實施，總需求不斷上升，又給中國企業帶來了盈利機會，使中國外貿和跨境電商在2021年獲得了快速發展。中國企業的海外直接投資項目的盈利機會也可能增多。新冠疫情導致許多國家的供應鏈斷裂和物價的快速上升，隔離與社交距離政策使企業更多地采取居家辦公，又帶來消費模式的改變，也帶來包括家庭打印機、辦公設備等消費品需求的上升。供應鏈的斷裂使東道國的物資發生短缺，中國企業可在當地進行相應的投資。疫情與抗疫政策帶來的新需求，有利于中國企業在醫療用品、防疫用品與物資、家庭辦公用品等諸多領域進行對外直接投資，還帶來了投資于醫療基礎設施機會。

注釋：

①胡代光，高鴻業主編，《西方經濟學大辭典》，經濟科學出版社2000年版，第704頁。

②魏林華，林寶清主編，《保險學》，高等教育出版社，2006年第二版，第11-13頁。

③魏林華，林寶清主編，《保險學》，高等教育出版社，2006年第二版，第21-22頁。