債務融資方式與債權人治理對企業會計信息質量影響的研究綜述

馬媛媛

（山東大學（威海）商學院，山東 威海 264200）

一、引言

近年來，債務融資逐漸在企業融資結構中所占的比重日益增加，債權人對公司治理以及經營發展發揮著越來越重要的作用。根據委托代理理論，債權人與管理層之間存在較高的代理成本，雙方之間的代理沖突通過債務契約得到緩解（孫芳城和俞瀟敏，2013）[1]。債務契約不僅可以厘清債權人與債務人的委托代理關系，同時也是債權人發揮治理效應的基礎。隨著《公司債發行試點辦法》（2007）的頒布，國內債券的發行程序日益規范，發行公司債逐漸成為我國上市公司進行債務融資的重要工具。與此同時，銀行借款仍是我國企業進行債務融資的主要方式。無論是銀行還是債券市場中的債權人，都需要通過企業提供的會計信息對企業的償債能力和盈利能力進行綜合分析比較，完成信貸決策（廖秀梅，2007；施丹和姜國華，2013）[2-3]。基于此，學者們對債權人如何影響企業會計信息質量展開研究，主要研究可分為關于債權人對企業提高或降低會計信息質量的動機的影響與關于債權人對于企業會計信息質量發揮的治理效應的研究。

學者們圍繞債務融資方式對企業提高或降低會計信息質量的動機的影響展開研究。有些學者認為會計信息質量更高的企業往往能夠吸引債權人的關注，故企業往往會提高會計信息的質量來獲得更多融資機會（方水靚，2015）[4]。但基于債務契約理論，為了更好地滿足債券發行條件（鐘宇翔和李婉麗，2016）[5]或是以較低成本獲取債務融資（Liu等，2010）[6]，企業在發行債務前往往進行了盈余操縱，從而導致企業會計信息質量的降低。此外，企業在發行債券時，為了獲得更高的信用評級，往往有著強烈的盈余操縱動機。在信用評級機構無法識別企業盈余管理行為時，企業可能會進行正向的盈余管理以獲得更好的業績表現，進而使得會計信息質量大打折扣；但在信用評級機構能夠有效識別企業盈余管理行為時，企業則會減少盈余管理行為以獲得更高的信用評級，企業會計信息質量得到提高。

學者們圍繞債權人對于企業會計信息質量發揮的治理效應展開研究，認為債務契約同樣可以發揮治理效應，降低債權人與企業間的信息不對稱程度，提升企業會計信息質量（陸正飛等，2008）[7]，這是債權人與企業之間進行的動態博弈過程。此外，銀行借款與發行公司債券在雙方信息不對稱程度以及債權人監管效力等方面會產生諸多差異（詹雷和任永鴻，2014）[8]，相較于債券市場中的投資者，銀行往往在信息甄別以及發揮治理效應中具有更大的優勢。

因此，本文通過整理債券市場中的投資者與銀行這兩種債權人對企業會計信息質量的影響方面的文獻，討論了發行公司債券與銀行存款兩種債務融資方式對企業提高或降低會計信息質量的動機的影響，進一步討論了債權人對于企業會計信息質量發揮的治理效應，并探討了未來研究可能關注的領域。

二、債務融資方式對企業提高或降低會計信息質量動機的影響

1.發行公司債券融資

隨著《公司債發行試點辦法》（2007）的頒布，我國債券市場進入新的發展期（馬榕與石曉軍，2016）[9]，公司債的發行程序日益規范，發行公司債也逐漸成為我國上市公司進行債務融資的重要工具。相關研究主要從三大方面進行，一是為吸引更多的債權人關注，企業可能主動提高自己會計信息的質量。二是基于債務契約理論，為了更好地滿足債券發行條件（鐘宇翔和李婉麗，2016）[5]或是以較低成本獲取債務融資（Liu等，2010）[6]，企業在發行債務前進行了盈余操縱，從而導致企業會計信息質量的降低。三是信用評級機構的存在，可能會影響債權人對企業在發行債務時的盈余管理行為，進而影響企業會計信息質量。

一方面，為吸引更多的債權人關注，企業可能主動提高自己會計信息的質量。當企業會計信息質量較高時，企業往往通過提高會計信息的透明度向債權人提供較為真實的財務信息，從而吸引更多債權人的關注，獲得更多融資機會。企業會計信息透明度的提高能夠緩解債權人與企業之間的信息不對稱，會計信息質量的提高能夠促使債權人與企業之間形成更加信任的合作關系，進而適當降低對企業的債務要求和標準，并且更加傾向于與企業進行長期的債務合作關系（方水靚，2015）[4]。因此，基于獲得更多融資機會以及更長期穩定的債務合作關系的目的，企業可能會提高會計信息質量，但是，關于債券市場中的債權人是否可以直接識別企業會計信息質量的研究相對較少，關于債權人能否促使企業提高會計信息質量的相關研究也相對較少。

另一方面，基于債務契約理論，企業為了以較低成本獲得債務，在發行債務前可能進行了盈余操縱（Liu等，2010）[6]。企業在進行債務融資時，會與債權人簽訂債務契約，債務契約中往往包含債權人對于企業做出的要求，譬如限制企業舉借新債務、對企業的利潤等財務指標作出一定的要求。企業往往為了提高在與債權人談判中的優勢，往往會進行增加收益的盈余管理（Othman和Zeghal，2006）[10]。但是，由于客觀存在的信息不對稱問題以及信息甄別能力有限，企業是否進行了收益的盈余管理并不能被債券市場中的債權人及時準確的識別，企業從而可以以較低的成本獲得債務融資。企業為了以較低成本獲得債務，企業可能會選擇進行盈余操縱，進而使得企業會計信息質量降低。因此，債權人能否有效進行會計信息質量識別成為債權人能否促使企業提高或降低會計信息質量的關鍵。在債權人能夠進行有效信息識別的市場中，會計信息質量更高的企業往往能夠獲得更多以及更穩定的債務融資機會，債權人的存在往往能夠促使企業提高會計信息質量；但在債權人無法有效進行信息識別的市場中，收益指標更高的企業往往能獲得債權人的關注，債權人可能會使得企業進行一定的盈余管理，從而降低會計信息質量。但是，基于債權人信息識別能力，展開債權人對于企業提高或降低會計信息質量的研究還相對較少。

最后，隨著債券市場的蓬勃發展，我國的信用評級機構也逐漸發展完善。《證券市場資信評級業務管理暫行辦法》（2007，證監會）中對于信用評級機構的業務許可、業務規則、監督管理和法律責任等進行了詳細規定說明，信用評級是債券投資者判斷債券的違約風險、評估債券價格的重要依據（周在霞和夏秀芳，2018）[11]。現有研究表明，我國的信用評級能夠反映基本面的差異，并且得到了債券市場中的投資者的認可（朱松，2013）[12]。

學者們對我國債券信用評級對盈余管理的敏感性展開研究認為，我國債券市場中的信用評級機構無法排除企業是否進行盈余管理等干擾信息，國內信用評級機構的信息甄別能力較差（馬榕和石曉軍，2016）[9]。因此，企業可能通過一定的盈余管理活動，提高自己的信用評級，吸引債權人的關注，從而獲得更多的融資機會。楊大楷和王鵬（2014）[13]研究發現，企業在信用評級前存在應計項目操縱和真實活動操縱兩種方式的盈余管理行為，并且這種行為在民營上市企業中更為常見；劉娥平和施燕平（2014）[14]通過對比分析企業獲得首次信用評級前后的盈余管理行為發現，在信用評級之前企業的正向盈余管理行為增多，而在信用評級之后這種行為逐漸消失；郭小鈺（2016）[15]進一步研究發現如果企業在本期獲得更高的信用評級，那么在上期往往會出現明顯的盈余管理的行為，并且大多數企業會采取真實盈余管理的行為。大多數研究發現，企業往往為了獲得更高的信用評級而進行盈余管理，而信用評級機構并不能很好地發現企業的盈余管理行為從而給出過高的信用等級。因此，如果信用評級機構無法對企業的信息進行甄別，往往可能無法對企業的會計信息質量給出準確定的判斷，從而使得企業為獲得更高的信用評級而進行盈余管理。但是，也有學者研究發現隨著信用評級市場的不斷發展完善，國內的信用評級機構已經完全可以發揮信息甄別的監督作用（楊大楷和王鵬，2013）[16]，而企業也會因為信用評級而規范自己的會計信息質量，信用評級調整對企業盈余管理行為具有抑制作用（李琦等，2011）[17]。因此，現有的研究并沒有在信用評級在債權人與會計信息質量中發揮的作用得出一致的結論，大部分學者的研究已經充分證實了信用評級已經獲得債券市場中的大部分投資人的認可，對于債權人進行投資選擇發揮了重要作用，而信用評級是否能夠發揮對于企業盈余管理行為的抑制作用、提高企業會計信息的質量，重點在于我國的信用評級機構是否能夠發揮信息甄別的有效監督作用。

總的來說，目前關于債券市場中的債權人對于企業提高或降低會計信息質量動機影響的直接研究相對較少，這與我國債券市場相對不發達密切相關。隨著經濟的不斷發展，我國債券市場迎來了新的發展機會，有關債券市場的研究可能逐漸成為新的研究熱點。因此，探討在債券發行前的信用評級過程中與債券發行過程中企業會計信息質量是一個十分重要的研究話題，對于債券市場與信用評級市場的發展也具有現實意義。

2.銀行借款融資

相對于債券投資者，銀行能夠更有效地減少信息不對稱問題，是因為銀行能夠獲得公司的私人信息，并具有更大地監控借款人的能力（ Shevlin 等，2019）[18]。20世紀90年代，我國銀行業開始建立“統一授信、審貸分離、分級審批、責任明確”的授信管理體制，并在此基礎上完善了客戶信用評級體系和貸款風險分類制度，日益加強對于貸款風險管理的重視程度（周在霞和夏秀芳，2018）[11]。在這一背景下，銀行業逐漸開始增強對借款企業的盈余質量的關注（姚立杰和夏冬林，2009）[19]。相關研究主要從兩方面進行，一是銀行能否對于企業識別會計信息質量。二是基于債務契約理論，企業是否因銀行借款進行盈余管理活動，從而降低會計信息質量。

企業新增長期借款往往與企業盈余管理活動顯著負相關，這在一定程度上表示我國銀行能夠較好的識別企業的盈余管理行為（謝加濤，2010）[20]，對企業會計信息質量的高低進行甄別。會計信息質量高的企業往往更容易獲得數額大、期限長以及利率低的銀行貸款（王華和余冬根，2017；趙剛等，2014）[21]，企業會計信息質量顯著影響了債務的事前成本和事后成本（盧闖和陳玲，2011）[22]。因此，學者們認為我國銀行在一定程度上能夠對識別企業會計信息質量，企業出于降低債務融資成本、獲得更穩定的銀行借款的目的，往往會提高會計信息質量。

但是，債務契約假說認為，當企業負債增加時，企業會傾向于采取一定程度的盈余管理行為（Watts和Zimmerman，1986）[23]，以實現較低的債務融資成本，并且這種盈余管理行為并不能被銀行有效識別（陸正飛等，2008）[7]。換言之，當企業面臨較高的負債水平時，企業往往具有較強的盈余管理動機（張玲和劉啟亮，2009）[24]，應計項目操縱和真實活動操縱兩種盈余管理程度都有顯著增加，并且受公司所有權性質的影響（李增福等，2011）[25]，企業會計信息質量大打折扣。因此，基于債務契約理論，當銀行無法有效識別企業會計信息質量時，企業往往傾向于進行盈余管理來獲得更多銀行借款，從而降低會計信息質量。

總的來說，學者們對于銀行能否在企業借款前對企業會計信息質量進行有效識別還沒有得到一致結論。此外，大多數研究以長期負債占年末總資產的比例作為衡量上市公司是否進行盈余管理活動，并沒有進一步考察公司是否會為了新增借款而進行盈余管理行為，即銀行對企業提高或降低會計信息質量的動機的影響。

三、債權人治理對于企業會計信息質量的影響

1.債券市場中的投資人發揮的治理作用

隨著企業債券市場的不斷完善發展，債券市場中的投資人在公司治理中發揮作用逐漸引起學者們的關注。企業在發行債券是往往需要滿足債券發行的各項要求并在在發行后還要接受債券市場中投資者的監管，這有利于公司治理水平的提高（孫芳城和俞瀟敏），優化企業會計信息質量。相比于銀行借款，公司債往往具有更加嚴苛的限制調節，對于企業行為起到剛性的約束效應，通過破產約束機制督促企業管理層努力工作，發揮治理效應，優化企業會計信息質量。但是，有學者認為國內債券持有者往往呈現高度分散、單個債權人話語權有限以及參與公司治理的成本較高等特征，往往無法在債權人大會上直接對于公司治理做出有效影響（鄒麗娟，2007）[26]，只有通過債權人表決權信托才能保證債權人表決權的有效行使，從而對公司形成長期、持續的治理和監控（唐英，2005）[27]，提高企業會計信息質量。

關于債券市場中的投資者對于企業會計信息質量如何實現治理效應的直接研究相對較少，這與我國債券市場較不發達密切相關。但是，隨著我國債券市場的不斷發展完善，越來越多資金進入債券市場中，債券市場中投資者在公司治理中發揮的作用必然會引起越來越多學者的關注。債券市場中的投資者是否會對企業會計信息質量產生正向影響，對企業的盈余管理行為進行有效抑制；債券市場中的投資者與銀行業相比，發揮治理效應的作用機制是否一致等都是我們進一步研究的方向。

2.銀行業

債券市場中的投資者往往因監督企業成本過高從而產生“搭便車”現象，與債券市場中的投資者相比，銀行業作為債權人在信息甄別與監督、信貸跟蹤管理等方面具有天然的優勢，充分發揮大債權人的監督治理效應（Dimond，1984）[28]。在國內，隨著大型國有商業銀行的股份制改革和利率市場化改革不斷深入推進，“股東至上主義”的公司治理理念受到以商業銀行為代表的“債權人主義”的公司治理理念的挑戰（張建偉和李妍，2002）[29]，銀行作為債權人在公司治理中發揮的作用不斷增強，發揮重要的外部監督效應。

銀行作為債權人在公司治理中發揮的作用已經不可忽視，學者們進一步圍繞銀行借款規模以及不同的治理機制展開相關研究。關于銀行借款規模與治理效益的研究發現，企業中銀行借款比例較高時，往往面臨著銀行更加嚴格的信貸跟蹤，銀行參與公司治理的積極性也越高（杜興強等，2009；杜穎潔與杜興強，2013；程公和蘇毓敏，2022）[30-32]。換言之，隨著企業負債率的不斷提高，銀行發揮外部治理效應、對企業進行監督的動機顯著增強。關于治理機制的研究主要圍繞股東與管理層展開。有些學者研究發現銀行作為債權人參與公司治理主要是通過加強對控股股東的監督與約束實現的（孫穎，2021）[33]。銀行作為債權人為了維護自己的利益，通過發揮外部監督效應對控股股東的行為進行約束，提高了公司治理水平；另一些學者則認為銀行作為債權人也能夠通過監督和債務契約條款對企業管理層起到一定程度的約束作用（于東智，2001；趙鵬飛，2021）[34-35]。由于委托代理關系的存在，公司管理層往往可能處于利己主義而進行某些決策，但債務契約的存在能夠對公司管理層的行為進行限制約束，銀行作為債權人也能夠隨時發揮監督效應，規范管理層的行為，在提高公司治理水平的同時也能成為傳遞公司業績的信號（汪輝，2003）[36]。楊艷和陳收（2007）[37]基于國有企業進行分析，發現國有商業銀行對于國有企業往往缺乏監督的動力，進一步研究發現，隨著國有企業的股份制改革和國有商業銀行的運作商業化，銀行作為債權人對企業的監督效應有所增強。基于公司治理的角度，銀行借款是一種有效的融資方式，銀行作為債權人更是一種有效的監督、約束、激勵機制（呂清軍，2012）[38]，可以緩和債權人與股東、管理層之間的利益沖突，提高公司治理水平。在銀行作為債權人發揮治理效應影響企業會計信息質量的相關研究中，學者們圍繞債權人發揮治理效應能提高會計信息質量、債權人不能發揮治理效應從而降低會計信息質量以及債權人的治理效應對會計信息質量沒有影響給出了不同的結論。

有些學者認為債權人能夠發揮較好的治理效應，提高企業會計信息質量。Holthausen和Watts（2001）[39]通過實證研究發現債權人治理效應與企業會計信息質量呈現正相關，當債權人對股東與管理層約束程度越較高時，債權人能夠發揮較高的治理效應，從而顯著提高企業會計信息質量。隨著企業負債率的提高，債權人治理效應不斷增強，對管理層各項決策能夠進行有效的監督，大大降低了管理層進行盈余操縱的概率和程度，提高會計信息透明度，從而有效提高企業會計信息質量。在國內，學者們也得到了相似的結論，銀行作為債權人能夠對企業的盈余管理行為進行識別（劉文軍和曲曉輝，2014）[40]，并充分發揮治理效應，抑制企業的盈余管理行為，增強會計信息有用性，進而提高會計信息質量（陳俊和陳漢文，2007）[41]。另外一些學者研究發現，債權人在企業中不能發揮治理效應，并且會對企業會計信息質量產生負面影響。國外學者早期基于債務存續期間對企業會計信息質量展開研究，研究發現哪些具有違法債務契約傾向的公司往往會在違約前開展大量的正向盈余管理活動（Defond和Jiambalvo，1994）[42]，企業的負債率往往與企業的盈余管理間顯著正相關（Roychowdhury，2006）[43]。換言之，當企業的負債率不斷提高時，企業的盈余管理活動也會隨之增多，債權人的治理效應并未得到有效發揮，企業會計信息質量不增反降。國內學者從應計盈余管理、真實盈余管理角度也得到了相似的結論，研究發現企業負債率的增加降低了企業盈余質量（張玲和劉啟亮，2009；張兆國等，2009；楊繼偉，2009）[24，44-45]。此外，還有有些學者研究發現，盡管銀行在企業中能夠發揮一定的治理效應，但這種治理效應對于抑制企業的盈余管理行為沒有顯著影響（杜興強等，2009）[30]。基于以上分析，關于銀行作為債權人治理效應能夠對企業會計信息質量產生影響以及產生何種影響目前還沒有一致的結論。隨著我國商業銀行的不斷發展，商業銀行作為債權人在公司中發揮越來越重要的治理效應，故對銀行作為債權人對企業會計信息質量展開探討也是一個十分重要的問題。

四、總結與展望

綜上所述，關于債券市場中的投資人以及銀行借貸對于會計信息質量的研究已經取得一些進展，但目前尚存在一些不足與需要進一步拓展的地方，相關不足與進一步拓展的方向如下：

第一，在發行債券融資對企業提高或降低會計信息質量動機的影響的相關研究中，會計信息有用性已經得到了充分的證實。但在債券市場的研究中，會計信息質量的研究還處于起步階段，特別是關于債券市場中的債權人是否可以直接識別企業會計信息質量的研究、債權人能否促使企業提高會計信息質量的相關研究以及基于債權人信息識別能展開債權人對于企業提高或降低會計信息質量的研究還相對較少，此外，現有的研究并沒有在信用評級在債權人與會計信息質量中發揮的作用得出一致的結論，大部分學者的研究已經充分證實了信用評級已經獲得債券市場中的大部分投資人的認可，對于債權人進行投資選擇發揮了重要作用，而信用評級是否能夠發揮對于企業盈余管理行為的抑制作用、提高企業會計信息的質量，重點在于我國的信用評級機構是否能夠發揮信息甄別的有效監督作用。總的來說，目前關于債券市場中的債權人對于企業提高或降低會計信息質量動機影響的直接研究相對較少，這與我國債券市場相對不發達密切相關。隨著經濟的不斷發展，我國債券市場迎來了新的發展機會，有關債券市場的研究可能逐漸成為新的研究熱點。所以，探討在債券發行前的信用評級過程中與債券發行過程中企業會計信息質量是一個十分重要的研究話題，對于債券市場與信用評級市場的發展也具有現實意義。

第二，在銀行借款融資對企業提高或降低會計信息質量動機的影響的相關研究中，大多數研究以長期負債占年末總資產的比例作為衡量上市公司是否進行盈余管理活動，并沒有進一步考察公司是否會為了新增借款而進行盈余管理行為，即銀行對企業提高或降低會計信息質量的動機的影響。隨著銀行業的不斷發展，銀行對企業會計信息質量的識別能力在未來會得到提高。所以，如何加強企業會計信息質量也將成為重要的研究話題。

第三，在債券市場中的投資人對企業會計信息質量發揮治理效應的研究中，相關研究也相對較少。但是，隨著我國債券市場的不斷發展完善，越來越多資金進入債券市場中，債券市場中投資者在公司治理中發揮的作用必然會引起越來越多學者的關注。債券市場中的投資者是否會對企業會計信息質量產生正向影響，對企業的盈余管理行為進行有效抑制；債券市場中的投資者與銀行業相比，發揮治理效應的作用機制是否一致等都是我們進一步研究的方向。

第四，在銀行業對企業會計信息質量發揮治理效應的研究中，銀行業在公司治理中發揮的監督與約束效應已經得到了充分證實。但是，關于在銀行作為債權人發揮治理效應影響企業會計信息質量的相關研究中，學者們并沒有得到一致的結論，但學者們已經關注到商業銀行不斷改革所帶來的治理效應的優化提高。隨著我國商業銀行的不斷發展，商業銀行作為債權人在公司中發揮越來越重要的治理效應，如何提高銀行為代表的債權人更好地參與到公司治理中，發揮對股東與管理層的約束與監督效應，提高公司治理水平，增強會計信息質量，仍是學者們需要研究的重點。