第三輪美元大周期能擺脫大起大落的結局嗎？

邊泉水

布雷頓森林體系解體后，美元指數經歷了兩輪完整的周期波動，均呈現出大起大落的局面。為了更好地判斷第三輪美元指數的走勢，本文先對前兩輪美元大周期的歷史進行復盤和分析，接著對2022年以來美元指數大幅走強的邏輯進行梳理，最后結合中國等因素對美元進行了短期和長期前瞻。

布雷頓森林體系解體后，洲際交易所（ICE）編制的反映美元價值變化的美元指數（USDX）經歷了兩輪完整的周期波動，均呈現出大起大落的局面。1978—1995年第一輪美元大周期，美元指數從82上漲到165后回落至80；1995—2011年第二輪美元大周期，美元指數從80上漲至119后回落至73。2011年后進入第三輪美元周期，2022年以來美元指數超預期大幅升值，從周期的起點算起，到目前漲幅已經超過50%。在歐美經濟“比爛”的過程仍沒有結束的情況下，年內美元指數可能還會有最后一漲。從第三輪美元周期前半程的大幅上升過程來看，美元似乎并沒有擺脫前兩輪大起大落的宿命。

歷史復盤：大起大落的美元大周期

布雷頓森林體系解體后誕生了美元波動的大周期。二戰后，戰勝國建立了固定匯率制度的布雷頓森林體系，美元成為儲備貨幣，可以以35美元/盎司的比價自由兌換成黃金（僅對外國政府和中央銀行而言）。20世紀60年代末開始，隨著西歐和日本經濟恢復，主要資本主義國家經濟實力對比出現了變化，美國貿易順差不斷減少，并在1971年首次出現了貿易逆差，再加上朝鮮戰爭和越南戰爭帶來的債務問題，美元危機頻發，美國黃金儲備告急。1971年8月15日，時任美國總統的尼克松宣布，實行“新經濟政策”，美元與黃金脫鉤，布雷頓森林體系瓦解；同年12月西方十國于史密森尼學會討論制定了新的國際貨幣制度協定 “史密斯協定”，然而仍未能阻止美國國際收支繼續惡化的局面。1973年美元危機爆發后，美元對黃金再次貶值，西方十國先后放棄史密斯協定，拯救布雷頓森林體系徹底失敗，各國開始采用浮動匯率制度。自此之后，美元開始出現周期性的變化規律。

1978年—1995年是重建全球對美元信心的第一輪美元大周期。本輪美元大周期包括上半場的大幅升值和下半場的大幅貶值。1978年10月至1985年2月為升值周期，美元指數由82.1上漲到164.7，上升幅度高達101%；從1985年2月至1995年4月，美元指數開始下跌至80.28，幾乎跌過原點。美元升值源于保羅·沃爾克（Paula Volcker）1979年出任美聯儲主席后，大幅抬高聯邦基金利率以遏制高通脹。同時，擴張性的財政政策刺激了基本面上行，美國經濟步入正軌使全球重拾對美元的信心，美元持續升值。

但1985年面對數額龐大的“雙赤字”，即貿易赤字和財政赤字均創下紀錄高位，分別為1218.8億美元和2155.9億美元，美國向日本施壓，簽署了“廣場協議”，要求全球其他主要經濟體的貨幣匯率，相對于美元有序升值，美國希望通過此舉令美元貶值，改善美國的國際收支不平衡狀況。此后美元指數從164.7的高點，快速下滑至1987年2月的98.52。“廣場協議”沒能解決美國貿易赤字的問題，美元過度貶值不僅動搖了美元信心，也引發了全球金融動蕩，紐約股市于1987年10月19日出現了嚴重的股價暴跌。

1995年—2011年是在財政、貨幣政策與經濟實力共同作用下的第二輪美元大周期。1995年4月至2001年7月為第二輪美元周期的上升階段，美元指數由80漲到119，升值49%，2011年4月美元指數跌至73，跌幅約為40%。由于前期弱勢美元政策的失利，時任克林頓政府財長的羅伯特·魯賓（Robert Rubin）大膽提出了強勢美元的主張。弱勢美元不利于美聯儲降低利率，克林頓政府打出強勢美元政策的“財政牌”，采取了緊縮的財政政策，為寬松的貨幣政策留下余地。得益于互聯網科技發展的大背景，美國經濟實力恢復，克林頓執政期間美國財政赤字問題基本解決，甚至從1998年到2001年全部保持財政盈余，1992年至1999年國內生產總值（GDP）年增長率均超3%，2000年美國GDP占世界比重達30%。互聯網泡沫破裂后，為了挽救經濟低迷，聯邦基金利率一路下調，從2000年12月的6.60%，降至2004年5月的0.96%。財政盈余也再度轉為財政赤字，伊拉克戰爭爆發進一步加大了美國國防支出，時任財政部長的保羅·奧尼爾（Paul O'Neill）不得不轉而推行弱美元政策，以改善貿易收支平衡。2002年歐元強勢崛起，對美元的匯率一路上揚，2002年2月時為0.8613，到了2008年4月已經飆升至1.60。2007年8月次貸危機全面爆發，美聯儲接連推出量化寬松政策，美元指數不斷下滑至 2011 年 4 月的 73.03。

美元指數的影響因素分析：長期看增長，中期看政策，短期看市場

從長期因素看，美元指數強弱取決于美國經濟相對于其他經濟體特別是歐元區的強弱。美國經濟增長情況，是美元指數能否走強的關鍵所在。然而，美元匯率作為一種相對資產價格標的，不單由自身經濟前景決定，更是反映美國相對其他國家長期經濟實力的變化。經濟實力的相對變化對于匯率的影響會體現在兩個方面：一是實際利率差異導致的資本項目流動，二是出口競爭力導致的經常項目變化。布雷頓森林體系的解體是伴隨著美國傳統的三大支柱產業——鋼鐵、汽車和建筑業的衰落而發生的，美元指數的第二次上行則是伴隨著信息技術革命，美國經濟也因此出現了繁榮局面。根據索羅模型，只有技術進步才能促使人均產出實現永久性增長，技術進步最終決定了經濟增長。美元指數的長周期也反映出這種長期經濟增長的背后動力，前兩輪美元指數的上行期都伴隨著美國研發支出占GDP比重的增加，并且這種正相關關系在美元指數上行期更為明顯，而在美元指數的下行期則有所弱化。由于后發國家可以通過產業轉移快速實現技術進步和產業升級，因此能夠實現經濟實力的躍升，從而對美國形成挑戰，美國經濟實力相對衰落，最終導致美元進入貶值通道。用美國與其他國家的GDP增速差來代表其他經濟體對美國的追趕，可以發現在第一輪美元周期時，美元指數與美日之間的GDP增速差走勢一致，而到了第二輪美元周期時，美元指數與美中之間的GDP增速差走勢一致。在這一過程中，日本和中國通過承接產業轉移實現了對美國的快速追趕，從而導致了美元的大幅貶值。

從中期因素看，美國財政和貨幣政策共同主導美元指數變化。美國財政赤字擴張通常導致美元指數走低。當財政支出大于財政收入從而形成的差額，被稱為財政赤字，財政赤字從以下三個角度影響美元指數的變化：第一，財政赤字容易引發通脹。通脹不利出口有利進口，市場對外幣的需求增加，對本幣需求減少，使得本幣對外貶值；第二，財政赤字導致經常項目赤字加大。在國內供給跟不上需求時，對外國商品和勞務的購買需求大幅提高，導致經常項目赤字增大；第三，為削減財政赤字，政府不得不開始加大稅收、舉借債務或是發行貨幣，而增加稅收使得投資者收益下降，國際資本流入減少。在美元指數第一次貶值和第二次貶值期間，財政赤字年均值分別是2129.9億美元和471.27億美元。可見，良好的財政狀況有助于美元指數的走強。

貨幣政策影響美元供給，從而影響美元匯率。從購買力平價角度分析，通貨膨脹降低貨幣的國內購買力，與此同時通脹率的變動，會改變人們對貨幣需求量、債券收益以及外幣價值的預期。不管是從購買力平價還是利率平價的理論角度看，美聯儲大規模的寬松貨幣政策均可能導致美元指數走弱。

此外，歐元在美元指數中占比達57.6%，美元指數與美歐利差高度相關，用長期國債收益率之差表示兩國央行的貨幣政策差異，匯率與利差趨于一致，表示匯率在很大程度上也與兩國央行貨幣政策差異有關。2015年1月，歐央行決定進行量化寬松，10月時任歐央行行長的德拉吉（Mario Draghi）宣稱歐央行要加大寬松力度，美元指數再次上漲，美歐之間的貨幣政策差異是促使美元指數變化背后的中期因素。

從短期因素看，美元供需變化、匯率對均衡位置的暫時性偏離都將影響美元指數。根據流動性偏好理論，假定所有其他條件不變，利率會隨著貨幣供給的減少而上升。美元的供給可以分為在岸美元和離岸美元，在岸美元主要來自美聯儲的投放與貨幣的傳導，離岸美元則是海外實體的美元儲備。美元的需求同樣由兩部分構成：一是美國國內的貿易需求，二是美債作為全球規模最大的無風險資產，從而使美元具有了天然的避險功能，全球范圍內的資產配置也對美元存在需求。因此，不論是供給端的美元傳導途徑是否順暢，還是需求端的全球風險偏好如何，都會短期內使美元偏離供需均衡的位置，從而造成美元指數短期的波動。2020年2月中旬至3月3日，受新冠肺炎疫情影響，美國大量企業債務負擔加重流動性惡化，3月9日—18日期間，美股出現三次熔斷，對沖基金被追繳保證金，風險資產和無風險資產被無差別地拋售，流動性全面緊縮，3月19日美元指數升至102.69。為了安撫流動性方面的恐慌情緒，美聯儲于12日進行了正回購操作，規模達2.5萬億美元，并于15日緊急實施了不對稱的降息，也就是說，將有效聯邦基金利率（Effective Federal Funds Rate，簡稱EFFR）目標區間上下限，以及超額存款準備金利率（Interest On Excess Reserve，簡稱IOER）下調100個基點，同時將貼現率下調150個基點，并推出規模達7000億美元的量化寬松（Quantitative Easing，簡稱QE）計劃，而后又擴展為無限量QE，為市場提供充足的流動資金，之后美元指數才逐漸緩和。此外，美元作為金融市場的重要資產，不僅本身會受到風險偏好等情緒層面的影響，美元指數的期貨、期權等衍生品的交易行為和交易情緒也會對美元指數短期內造成擾動。美元指數非商業多頭凈持倉量和美元指數的波動基本趨同，交易情緒短期內會加劇美元指數的波動性，但長期來看影響偏向于中性。

第三輪美元大周期：2022年美元大幅超預期升值

美元指數于2011年4月觸底，第二輪美元周期結束，第三輪美元大周期開啟。就在同一年，受日本福島地震及核電事故影響，日元大幅飆升，因為災難發生后，日本保險公司、企業和政府往往傾向于出售海外資產，把資金匯回國內，以償付保險理賠或用于災后重建，這導致日元匯率大漲。為幫助日本渡過難關，七國集團（Group of Seven，簡稱G7）聯合采取行動，賣出日元買進美元。從那時起，美元指數開啟了一輪上升進程。此后，美國于 2014 年退出量化寬松政策，市場產生加息預期，同時德拉吉決定歐央行于2015年開始采取量化寬松政策。歐美貨幣政策分化導致該階段美元相對歐元劇烈升值，進而造成美元指數大幅走強。2015年到2021年底美元指數在90～100之間區間震蕩，2022年以來，美元指數加速升值，距離大周期的起點已經升值50%以上，升值幅度已經超過第二輪。2022年以來美元指數超預期上漲的一個觸發因素是俄烏沖突。一方面，市場避險情緒加劇，全球投資者更加青睞美元及美元資產；另一方面，美聯儲加快加息節奏，市場上半年對此的定價并不充分。美國通脹超預期，美聯儲加息的節奏和幅度變得更“快”更“寬”。上半年以來，俄烏沖突大幅推升國際大宗商品和糧食價格，引發美國實際通脹和通脹預期上升，市場對美聯儲采取緊縮貨幣政策的預期推動了美元指數上漲。本輪加息時間點明顯滯后于通脹，意味著加息和通脹頂點維持的時間點有所延長，進而對美元強勢形成支撐。對標本輪疫情后，消費者價格指數（CPI）當月同比增速從2020年5月的0.1%上升到2022年3月的8.5%之后，加息周期才開啟，本輪貨幣政策收緊時間點明顯落后于通脹，對美元形成支撐。從歐元來看，當前在美德利差并未明顯走闊下，歐元兌美元出現快速貶值，一方面，俄羅斯天然氣斷供直接加劇了歐元區面臨滯脹的嚴峻考驗；另一方面，同樣是進入加息周期，但歐元區基本面并未有需求作為支撐，加息直接削弱了經濟增長動能。從通脹類型來看，歐元區的成本型通脹治理僅靠貨幣政策，難有效果。加息不僅對生產要素的成本下降作用不大，且會抑制需求導致企業效益下降，導致通脹下降的速度不及基本面放緩的增速。經濟數據顯示歐元區比爛超過美國。無論是生產端、消費端還是經濟景氣程度，歐元區都弱于美國。對應至資產價格，美元兌歐元升值并未結束，歐債收益率曲線將始終保持落后于美債。

前瞻：短期美元再大幅上漲缺乏新動力，長期影響或來自中國產業競爭力提升

美元指數短期“易上難下”，但缺乏進一步大幅上沖的推動力。第一，從交易層面上來看，美元指數上漲空間并不大。從美元非商業凈持倉數量來看，看多美元的市場情緒逐步見頂回落，該指標領先美元指數三個月左右，或意味著美元上行將受到約束。另外，外國對美國固定收益的需求正在減弱，外國投資者買入美國企業債和機構債的增速從2021年9月以來的高點回落，即使短期避險情緒推高美元的“虛”求，但是整體需求確實在放緩。第二，未見明顯增量因素。當前無論是美國和其他國家貨幣政策的分化、基本面之差，還是全球衰退的避險情緒，都在不斷被市場定價，后續美元大幅上行需要等到更多新的助推力量，比如后期歐元區大幅衰退。從大周期看，后期下行階段美元周期的挑戰者可能仍是中國。預期到2023年下半年，隨著美國經濟的衰退，美元將正式進入下行周期。長期看，美元進入貶值周期的根本性因素在于有一個國家經濟迅速增長對美國形成挑戰，日本和中國分別扮演了前兩輪的挑戰者角色，其成為挑戰者的主要因素都是伴隨著承接國際轉移帶來的經濟躍升。到目前為止，挑戰者的角色仍由中國扮演，但中國已經很難通過產業轉移以實現技術的大跨步，中美兩國之間的競爭已經進入依靠自主研發以實現技術進步的階段。我們發現，第三輪美元周期內美元指數的波動與中美兩國研發支出的增速差基本一致。但未來中美之間競爭模式的轉變導致美元指數難以重復前兩輪的周期性變化。一是因為中國的經濟體量已達到全球第二，經濟增速逐年下臺階，高速追趕模式無法重復；二是中國的產業高度決定了已經無法通過承接產業轉移實現技術躍升，中美之間均須通過增大科研支出以實現技術進步促進經濟增長。如果后期中國產業競爭力強于美國，或者美元在當前基礎上再進一步大幅上漲，則第三輪美元大周期仍將難以擺脫前兩輪大起大落的結局。短期看人民幣貶值壓力存在但幅度有限。首先，我國出口回落對人民幣貶值壓力顯現，從結售匯端對人民幣指數形成下行壓力。其次，歐洲衰退預期繼續發酵，助推美元指數上行。俄烏沖突短期難以結束，天然氣價格勢頭仍在高升，意味著歐元區未來一段時間的通脹情況仍將大概率維持高位，歐元區衰退預期促使歐元貶值的趨勢將進一步助推美元上行。美國“滯脹”和“衰退”仍然處于互相博弈中，資本市場對其敏感性較高。一方面，在美聯儲不斷加緊步伐加息的背景下，9月美國核心CPI持續回升，導致市場對加息節奏快速定價，推動美債和美元指數。另一方面，美國基本面放緩趨勢不變，但是部分指標的小幅階段性回升，也會致使美元指數回升，對人民幣被動貶值形成壓力。但是，我們判斷，人民幣兌美元進一步貶值空間有限，當前我國資金外流最大的時間點已經過去，我國寬信用的進程仍在進行。最明顯的是在近期疫情擾動下，票據利率重新回升，說明弱復蘇仍在持續中，且同期境外投資者總體凈買入我國證券，資本外流風險對人民幣匯率的負面影響減弱。