債券互聯互通對香港資本市場的影響

余偉文

債券通推動內地與全球債券市場的有序聯通，是內地金融市場對外開放的又一重大舉措。香港的核心競爭力在于其“背靠國家、接軌全球”，香港將繼續發揮獨特優勢，持續推動債券通發展，深化兩地金融市場雙向開放，助力人民幣國際化踏上更高臺階，并鞏固香港作為離岸人民幣中心和風險管理中心的競爭力。

債券通是內地與香港債券市場的互聯互通合作機制，透過兩地金融基礎設施機構間的連接，內地與境外投資者可便捷地配置對方市場的債券產品。債券通推動內地與全球債券市場的有序聯通，是內地金融市場對外開放的另一重大舉措。

2022年適逢債券通開通五周年。債券通已成為內地與國際市場間跨境債券投資的主要渠道，也為香港資本市場注入新動力。債券通的成功，再次印證互聯互通機制有助于兩地金融市場協同發展、互惠共贏。

借力債券通 促進債券市場高質量發展

債券通“北向通”自2017年7月開通以來，不斷順應市場發展需要而優化完善各個交易環節，先后推出貨銀兩訖結算、電子化一級承銷分銷服務等多項措施，提升交易結算效率。2022年8月，“北向通”總成交額逾7800億元人民幣，較開通首月的310億元人民幣上升超過24倍。目前境外投資者在內地銀行間債券市場的交易，有超過一半是通過“北向通”進行。基于“北向通”的成功經驗，債券通“南向通”于2021年9月開通，實現了內地與香港債券市場雙向聯通。債券通的發展，有助于進一步提升香港的國際金融中心地位，為香港金融機構帶來新的發展機遇。

債券通強化了香港在國家金融市場對外開放中的橋梁和門戶角色。以“北向通”為例，香港提供了一個與世界接軌的環境，令國際投資者可在較熟悉的監管模式下，沿用海外市場慣例，并透過有長期合作關系的國際金融中介機構，便利地配置內地債券資產。“北向通”很大程度上擴寬了國際投資者進入內地債券市場的渠道，與已有的合格境外機構投資者（Qualified Foreign Institutional Investors，簡稱QFII）和人民幣合格境外機構投資者（RMB Qualified Foreign Institutional Investors，簡稱RQFII）及直接投資模式良性互補。截至2022年8月末，國際投資者持有內地銀行間市場債券3.48萬億元人民幣，較“北向通”開通前增加了近2.6萬億元人民幣。隨著更多國際投資者透過香港投資內地債券，內地債券在國際資本市場的認受度大大提升，從而推動國際主要債券指數納入內地債券。這也進一步提升人民幣作為投資及儲備貨幣的功能，吸引更多國際投資者通過香港配置內地債券資產，形成良性循環。

債券通鞏固了香港在國家深化金融改革中的“防火墻”作用，協助內地市場在風險可控的前提下推出創新機制和安排。例如“北向通”在保證有效監管的情況下，“先行先試”國際通行的多級托管模式，即國際投資者可通過香港債務工具中央結算系統（Central Moneymarkets Unit，簡稱CMU）“一點接入”內地銀行間債券市場，由CMU在境內托管機構開立名義持有人賬戶，代表國際投資者持有內地債券。通過多級托管模式，國際投資者無須直接在境內開戶，即可配置內地債券資產，大大提升了境外機構參與內地債券市場的效率。債券通的實踐經驗證明，多級托管是可行的模式，可以推廣到其他市場，為投資者帶來更多的選擇和更大的便利。例如在連通內地銀行間和交易所債券市場時，相關金融基礎設施機構可通過互設名義持有人賬戶，方便投資者續用已有托管賬戶跨市場投資更多元化的債券產品。

債券通也為香港金融業界帶來龐大機遇，強化香港全球離岸人民幣業務樞紐地位。隨著市場對債券通的認受性不斷提升，國際金融機構有更大誘因在香港投放更多資源。香港金融機構的債券相關業務，例如承銷、交易、托管、兌匯等，獲得長足發展。國際機構也更有興趣在香港發行與內地債券相關的產品。例如過去幾年間，多個中國政府債券交易所基金（Exchange Traded Fund，簡稱ETF）及政策性銀行債券ETF在香港發行上市，吸引不少機構投資者的大額投資，促進香港金融市場的產品多元化發展。“南向通”更提升了香港作為發債平臺的吸引力及債券市場的流動性，進一步豐富香港債市產品類別。2021年10月，深圳市政府成為首個在香港發債的內地地方政府，且相關債券為綠色債券，市場反應熱烈，推動更多國際及內地發行人在港發行包括點心債在內的綠色和可持續債券產品。

優化債券通 化解管控債券投資風險

債券通未來的主要優化工作之一，是為投資者提供更為多元化的風險管理工具。隨著投資者不斷增持人民幣債券資產，他們對于相關風險管理工具的需求亦日趨殷切。香港擁有全球最大的離岸人民幣資金池和人民幣外匯及場外利率衍生工具市場，交易規則和監管要求與國際接軌，具備良好的條件作為風險管理中心，為投資人民幣資產的金融機構提供“一站式”風險管理服務。

“互換通”的推出將是重要的一步。2022年7月，兩地監管當局宣布開展香港與內地利率互換市場互聯互通合作（“互換通”）。“互換通”初期先開通北向交易，國際投資者可通過兩地基礎設施機構的連接，在不改變現有操作習慣的情況下，開展境內銀行間利率互換業務。作為債券通的配套工具，“互換通”將有助于國際投資者管理內地債券投資相關利率風險，令國際投資者更有信心長期持有內地債券資產，減輕現券市場價格波動對于投資者的影響。相關基礎設施機構正積極推進“互換通”各項準備工作，爭取在宣布6個月后正式啟動。

在“互換通”的基礎上，我們也將繼續探索為投資者提供更多長期利率風險管理產品。內地銀行間利率互換產品短期品種的交易更為活躍，而5年期、10年期國債期貨合約有更高的流動性。持有中長期利率債的國際投資者，目前仍缺乏國債期貨等有效的風險管理工具，投資者交易策略限于買入并持有，不利于提升中長期利率債二級市場流動性，亦影響國際投資者繼續增持內地債券的意欲。近期中國證監會明確表示，支持香港地區發行離岸國債期貨，并將進一步開放內地國債期貨市場，是重大的利好消息。更多國際投資者將可為中長期利率債進行風險對沖，有助于穩定現券市場，長遠而言亦有助于跨境資金流動在債券市場價格波動時能保持相對平穩。

此外，我們也會把握內地加快發展統一資本市場的契機，進一步豐富“北向通”的投資目標，便利國際投資者通過香港“一點接入”內地銀行間及交易所債券市場。目前，國際投資者以配置利率債為主，截至2022年6月底，其在內地債券市場的持倉超過六成集中于國債，對于信用債的配置仍有較大的提升空間。我們期待銀行間與交易所債券市場基礎設施的互聯互通（“通交易所”）盡快落實，令內地債市對外開放程度達到更高水平，并希望在此基礎上，CMU與上海清算所能積極推進“北向通”與“通交易所”的基礎設施對接，便利國際投資者沿用多級托管模式接入交易所債券市場，滿足其信用債配置需求。

在優化債券通的過程中，提升香港現有的金融基建亦是關鍵的一環。受惠于債券通，香港CMU已經成功發揮聯通內地與國際的獨特優勢，擴大業務規模及影響力，向國際中央證券存管機構（International Central Securities Depository，簡稱ICSD）邁進一步。香港金融管理局已推出“三年計劃”，分階段全面提升CMU的系統及服務。按照計劃，CMU將繼續優化債券通相關基礎建設，建立與內地中央證券托管機構的自動化對接。此外，CMU也將探討與更多國家及地區建立跨境聯網，方便內地投資者通過CMU持有香港以外的國際債券，實現全球資產配置，同時吸引更多國際投資者通過CMU投資內地債市，進一步強化內地與國際市場的聯系，支持國內國際雙循環。

有別于其他國際金融中心，香港的核心競爭力在于其“背靠國家、接軌全球”——一方面熟悉內地市場情況，另一方面在監管模式和市場慣例上又與國際接軌。我們將繼續發揮香港的獨特優勢，持續推動債券通發展，深化兩地金融市場雙向開放，助力人民幣國際化踏上更高臺階，并鞏固香港作為離岸人民幣中心和風險管理中心的競爭力。