注冊制的本質是什么

商品市場賣的是現在，股票市場賣是是未來。對未來的定價需要“信息+預期”。因此股票市場的第一要求是保證信息公平。從這個意義上，審批制是自上而下中心化的信息發現和監督過程（某會），注冊制則是自下而上的分布式體系（交易所，各種中介，媒體，行業協會等）。對于一個分散化的復雜動態系統，審批制很明顯已經不適合當前中國資本市場的發展階段。我一直說，中國當前有兩大市場需要“闖關”，一個事關金融現代化，一個事關財政現代化，分別是股票市場的注冊制與房地產市場的房產稅。只有這兩大闖關完成了，才真正實現金融與財政的分離，消化掉金融財政化和財政金融化的混亂狀態，解決剛性兌付導致的風險結構扭曲，保證中國金融和財政體系的健康發展。否則，金融與財政風險相互交叉，經濟周期會嚴重影響財政乃至政治周期，問題就麻煩了。這兩大闖關，相當于兩次相變，都會帶來顛覆式的價值重估。股票市場與一般的大賣場沒啥本質區別，大賣場賣的是一般商品，股市賣的是股份。但是區別又很大，大賣場賣的是現在，股市賣的是未來。這個區別就大了，大就大在信息發現的過程。現在的東西可以立即證偽，未來的東西卻不能，你只能基于歷史和現在的信息進行判斷。所以，賣未來的市場，建構的是一個心理學圖景。金融市場賺的錢，一個是來自信息差，一個是來自預期差。在一個理想的公平的成熟的股票市場，信息差的溢價應該為零，即信息都是公開的，沒有所謂的“信息特權”。大家只能賺預期差的錢，就是基于同樣的信息對未來的判斷，遵從貝葉斯公式。因此，投資的差異就體現在對已有信息下的概率分布精算能力。市場公平就是信息公平，但是不同的投資者在構建信息集及其結構方面差別有很大，這構成了另一種預期差競爭體系。由于股票價格基本上符合隨機游走的過程，所以預期差里面又有“賭的成分”。所以股票市場的本質功能是什么，是塑造一個信息公平的體系。打擊財務造假、內部人控制、內幕交易等，通過信息公平來實現對未來的價格發現公平。那么如何塑造信息公平，有兩種基本方式：一是自上而下，由一個專門的官方機構審批，相當于集權模式，所謂審批制：二是自下而上，權利下方給平臺和市場，讓交易所，會計、審計、律師事務所，投行保薦人，媒體，以及所有投資者都參與進來，所謂注冊制。世界上所有發達金融體系，基本上都采用注冊制或以注冊制為主。審批制本質上是一種計劃經濟，審批委員會就那幾個人，然后負責審查成千上百個排隊上市的各類公司的各種情況，還包括指導定價和發行量等等，明顯是不可能的。而且極度助長腐敗和尋租，造成逆向選擇和爛檸檬市場。就像以前計劃經濟的時候，就一個計劃委員會來負責為全國億萬種商品和服務定價定量，顯然是不可能的，是一種“致命的自負”。當前，中國股票市場的種種問題，貪污腐敗，欺詐橫行，公開坐莊，價格虛高，長年熊市，上市堰塞湖等眾多問題，都可以從審批制中找到根源。

我們當然不能簡單的對比中美資本市場的結構，兩者具有幾乎完全迥異的生長過程。其中最大的區別是美國股市是自下而上生長出來的，一開始是一個非常混亂的“無政府狀態”，經歷一個很長的野蠻階段，后來加上政府的法治化治理后才越來越完善，成為當前第一大資本市場。中國則是自上而下建構的，是“先辦起來再說，大不了再關掉”。開始的功能主要也是為了改善國有企業財務困境，慢慢的發展壯大。作為發展中經濟體，中國的金融體系是進化的，資本市場也是進化的。如果說股市初期的簡單結構階段，審批制起到了重要作用，那么現在這個階段，當股市進化為世界前幾，體量如此巨大、結構如此復雜的情況下，如果還采用審批制，顯然是已經嚴重不符合當前的發展階段，構成了中國金融體系的主要矛盾。中國股市在管理上必須從中心化的模式，轉變為分布式模式。管理部門的工作重點也應該做出改變，第一是放權，把審批的權利交給市場，也就是注冊制并不意味著沒人管了，隨便一個公司就可以上市，而是管的“更多”更“民主”了。第二是把精力放到法治建設上，對股票市場的違法行為給予嚴厲打擊，讓股市真正做到信息公平、交易公平的本質功能。這對于以散戶為主的中國股票市場，對于保護中國人民的財富，實現共同富裕至關重要。