企業(yè)并購定價風險防范

□文/孔青青

（湖北民族大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院 湖北·恩施）

［提要］ 21 世紀以來，世界整體經(jīng)濟一體化狀態(tài)下，基于良好友好態(tài)度的并購案例逐漸增加，友好并購?fù)瑯右渤蔀槠髽I(yè)擴大現(xiàn)金流的重要來源之一。本文從并購定價進行針對性研究，探究如何在友好并購前提下做到并購工作的成功。

一、研究意義

依據(jù)現(xiàn)有企業(yè)情況，企業(yè)橫向一體化和縱向一體化是企業(yè)的必經(jīng)之路，因此并購是順應(yīng)市場需求，為不斷發(fā)展壯大，促進產(chǎn)業(yè)鏈融合，爭奪市場占有率，找到新的增長點，從而實現(xiàn)多元化發(fā)展。并購企業(yè)將外部因素和企業(yè)自身內(nèi)部條件相結(jié)合，充分考慮內(nèi)外部風險，制訂風險最小、受益最大的并購方案，從而在市場中不斷壯大企業(yè)實力，合理保證企業(yè)發(fā)展目標的實現(xiàn)。在并購過程中勢必會涉及到大量資金的流轉(zhuǎn)問題，這就要求企業(yè)管理層對企業(yè)的投資者、債務(wù)人、股民做好對資金分配的說明，做到信息公開透明，經(jīng)濟活動有理有據(jù)。

二、研究理論與并購定價的關(guān)系

（一）委托代理理論。在實際經(jīng)營過程中，公司股東和公司經(jīng)營者不能完全相同，公司股東僅僅可能只是僅限于投資分紅而占有公司的決策權(quán)，這類公司極大的經(jīng)營權(quán)是由股東所聘請的職業(yè)經(jīng)理人而代持，在各種經(jīng)濟活動，比如企業(yè)并購過程中，股東和職業(yè)經(jīng)理人的出發(fā)點不一樣，職業(yè)經(jīng)理人考慮自身利益多過于考慮企業(yè)發(fā)展，在面臨并購決策時可能會導(dǎo)致決策延遲或者決策失誤，在一定程度上增大了并購過程中定價的風險。

（二）信息不對稱理論。信息不對稱現(xiàn)象具有普遍性，在并購活動中，該現(xiàn)象普遍存在。信息不對稱是指并購雙方對于并購交易信息掌握程度的不同，而通常處于優(yōu)勢地位的是擁有相對充足的一方，另一方往往因為信息缺少而處于劣勢地位。“逆向選擇”就是信息不對稱可能造成的后果之一，即處于優(yōu)勢地位的一方憑借信息的不對稱做出有利于自己而不利于另一方的行為選擇。在并購中，并購方通常處于信息劣勢的一方，而目標企業(yè)往往是處于信息優(yōu)勢的一方，并且由于信息不對稱，目標企業(yè)可能會“逆向選擇”，如通過短視行為等方式故意修飾自己的信息，從而使得并購方高估目標企業(yè)價值引發(fā)定價風險。

（三）博弈理論。研究多個個體或團隊之間在特定條件制約下的對局中利用相關(guān)方的策略，即研究對策項目中，項目的參與各方是否存在最合理、最佳的行動方案，以及如何找到最佳的行動方案的理論和方法。在生活中，只要有互動存在，就有博弈；只要有競爭存在，就有博弈。在并購過程中，由于并購雙方的信息不對稱和有效理性，使得并購雙方對于并購定價難以達成共識。對于并購方來說，其往往處于信息不對稱的劣勢一方，所以通常并購方會承受更大的并購風險。而通過定價談判過程，并購方可以通過談判得知目標企業(yè)的更多信息，并以此不斷修正自己的并購方案，以便降低企業(yè)的風險。價格談判過程其實就是并購雙方博弈的過程，通過雙方的不斷討價還價，最終確定并購價格。在風險管理中，通過博弈，有利于并購方收集更多有關(guān)目標企業(yè)的資料，從而有效降低并購方的信息不對稱風險。

三、案例簡介

（一）并購背景。互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟帶來的巨大社會經(jīng)濟效益，顛覆整個社會的發(fā)展。目前國內(nèi)兩大互聯(lián)網(wǎng)新型行業(yè)資本騰訊和阿里巴巴，為增加市場占有率，掌控市場話語權(quán)，以敏銳的投資眼光采用并購的戰(zhàn)略投入到依托于互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的尚未形成規(guī)模的，需要大量資金注入的潛力企業(yè)，并進行了一系列的并購布局，比如騰訊和阿里巴巴分別吞并了摩拜單車和哈啰單車。本文接下來分析的案例就是針對騰訊在并購?fù)赓u市場的美團和大眾點評之后，阿里巴巴針對此并購行為做出的戰(zhàn)略布局。在并購之前，美團市場份額占比46.1%，餓了么市場份額占比45.90%，其他外賣平臺占比8.1%。

（二）并購內(nèi)容。餓了么外賣平臺成立于2008 年，主要以飲食供應(yīng)、按時送達為經(jīng)營理念，致力于用互聯(lián)網(wǎng)手段改善本地生活服務(wù)的平臺，他的成立不僅加快了中國餐飲行業(yè)的數(shù)字化進程，截至2017 年被阿里并購之前用戶量達到2，500 萬多人，覆蓋城市達到2，000 多個，從2011 年拿到A 輪融資100 萬元，此后連續(xù)七年經(jīng)過7 輪融資，總?cè)谫Y數(shù)量達到22.3 億元，借助互聯(lián)網(wǎng)平臺優(yōu)勢迅速發(fā)展。2018 年，阿里巴巴和螞蟻金服正式宣布以95 億美元對餓了么完成全資收購。現(xiàn)在看來，并購后的餓了么在依托阿里巴巴的運營管理模式下，實現(xiàn)了巨大的盈利，但是2018 年3 月?lián)嘘P(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計調(diào)查，餓了么當時市價估值僅僅為50～55 億美元，與收購價相比，溢價率達到了70%，不符合當前市場并購運行規(guī)律。據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，阿里巴巴在餓了么收購前后其財務(wù)數(shù)據(jù)波動較為明顯，并且呈現(xiàn)壞的發(fā)展趨勢。因此，高達95 億美元的并購價格顯然給阿里巴巴運營上造成了短期的困擾。對整個市場來說，阿里巴巴是市場領(lǐng)頭企業(yè)，實力相對比較雄厚，但是市場里的企業(yè)并不都是阿里巴巴，以高價并購的被并購方未必能給并購方帶來很好的發(fā)展過程中的資金注入，此次并購雖然是較為成功的并購案例，但在并購與定價過程中存在一定的并購風險，因此如何規(guī)避并購風險是當前研究的重點。

（三）并購定價風險的識別

1、環(huán)境風險識別。2018 年，外賣市場處于朝陽行業(yè)，整個行業(yè)內(nèi)企業(yè)處于生命周期的成長期，行業(yè)發(fā)展?jié)摿^大，此時外賣市場占有額龍頭企業(yè)為餓了么、大眾點評、美團，資金較為雄厚的互聯(lián)網(wǎng)巨頭采用投資參股或者融資方式滲透到外賣行業(yè)中，外賣行業(yè)都是采用小規(guī)模方式發(fā)展，面對巨大的流量，現(xiàn)有發(fā)展模式已經(jīng)不足于支撐外賣市場的發(fā)展，這時的投融資是獲得市場紅利的必要手段之一。此時，美團和大眾點評已經(jīng)和騰訊達成戰(zhàn)略合作。兩大巨頭的融合再加上騰訊資金注入，對于餓了么的發(fā)展岌岌可危，因此謀求雄厚的資金注入已經(jīng)成為當時餓了么必須要面臨的問題，這時阿里巴巴向外擴張布局已經(jīng)逐漸成形，其業(yè)務(wù)逐漸滲透到衣食住行各個領(lǐng)域，對餓了么融入阿里巴巴將是互贏的局面。但是，阿里巴巴一旦并購餓了么，面臨的又一大潛在風險是餓了么市場份額遠遠不及美團和大眾點評，因此餓了么在并購后的發(fā)展將又是面臨的一大難題，同時也是阿里巴巴在支付巨大的并購費用后面臨的發(fā)展風險。從披露的年報可以看出，并購活動發(fā)生在2018 年4 月份，因為支付方式的原因，2018 年6 月份出具的財務(wù)報告中，經(jīng)營活動現(xiàn)金流為361.17 億元相比上一季度1，258.05 億元減少了71.29%；投資活動現(xiàn)金流-716.70 億元，相比上一季度-837.64億元減少了14.43%；現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物增加值-284.89 億元，相比上一季度563.55 億元減少了49.44%，這種大幅度的現(xiàn)金流動性減少直接影響到企業(yè)資產(chǎn)負債率，從而影響到企業(yè)的運營能力，在財務(wù)杠桿的作用下，這種影響得以放大，從而使得阿里巴巴在并購之后長達一年的時間里，運營效果無法恢復(fù)到并購之前，給企業(yè)自身發(fā)展帶來了不可逆的風險。

2、信息不對稱風險。并購的高溢價風險的形成間接揭示了信息不對稱的風險，由于餓了么在2018 年并沒有上市，因此無法查詢到企業(yè)的真實財務(wù)報告數(shù)據(jù)，同樣也沒有第三方機構(gòu)的監(jiān)管，比如審計事務(wù)所的審計，這樣在并購的過程中，阿里巴巴無法掌握及時的信息變化，造成并購過程中的高溢價率。

3、定價流程中的風險。回顧整個阿里巴巴并購餓了么事件，阿里巴巴從2016 年起就投資了餓了么，占股比例為12.5%，此后每年逐漸增資，截至收購之前已經(jīng)成為餓了么第一大股東，占股比例為95%，也就是說，此時阿里巴巴已經(jīng)對餓了么有主導(dǎo)權(quán)，而餓了么管理團隊只有經(jīng)營計劃和經(jīng)營方案的參與權(quán)，根據(jù)代理權(quán)理論，管理者為了自身利益可能會虛高自己的經(jīng)營成果，進而獲取更大利益的分紅或者管理者為了維持自己的管理權(quán)選擇短期的經(jīng)營方式不利于企業(yè)自身的可持續(xù)發(fā)展。因此，并購前的餓了么可能存在虛高的企業(yè)價值，不利于阿里巴巴定價的確定。據(jù)財報數(shù)據(jù)查證，此次阿里巴巴并購餓了么采用的是現(xiàn)金并購，也就意味著企業(yè)極大的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)，根據(jù)并購前后的資產(chǎn)負債率顯示，阿里巴巴在并購后資產(chǎn)負債率為0.41，較并購之前的0.38 增加了3%，現(xiàn)金流支出較并購前上升了18%，對于阿里巴巴自身企業(yè)性質(zhì)來說，現(xiàn)金流轉(zhuǎn)較快，對現(xiàn)金流要求較高，因此這場并購短期來說對阿里巴巴的運營產(chǎn)生了威脅，提高了公司的資本成本，不利于并購后的資源整合。

四、并購定價風險防范措施

眾所周知，每一項經(jīng)濟活動都會存在風險，定價活動也不例外，上述定價步驟過程中詳細描述了在評估被并購方價值、雙方在并購時所處的價值環(huán)境、在并購過程中涉及專業(yè)人員的能力評估的評價方法，在并購過程中，不僅要對這些指標建立定性和定量的評價方法，更要對這些指標建立相關(guān)評價方法帶來的風險的應(yīng)對措施，在風險尚未產(chǎn)生實質(zhì)性傷害時，將損失最小化，進而推動并購活動的實質(zhì)性發(fā)展。如何找到市場上公允的估計方法是并購過程的重點，因為不同的估計方法會導(dǎo)致企業(yè)價值不相同，對于并購方來說企業(yè)價值合理的評估，不僅能高效完成相應(yīng)的并購工作，還能增強并購方的企業(yè)實力，從長遠來看能給企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略帶來深遠積極影響。

（一）環(huán)境風險防范措施。阿里巴巴并購餓了么行為值得在并購案例中學(xué)習(xí)，在并購前后，并購方的關(guān)注點不應(yīng)僅僅局限于被并購方，應(yīng)該放眼于被并購方所在的整個行業(yè)，找到潛在的競爭者，對行業(yè)風向做出評估，防止哄抬企業(yè)價值，造成企業(yè)并購定價過高的現(xiàn)象。做好并購?fù)獠糠梢蛩氐墓ぷ鳎谛袠I(yè)內(nèi)存在并購過程中違反法律的經(jīng)濟犯罪，特別是涉及并購金額較大的情況，借殼上市、套取現(xiàn)金在并購過程中屢見不鮮，一旦政府動用條例對其并購事件進行檢查，無論結(jié)果好壞，對被并購方的后續(xù)業(yè)務(wù)發(fā)展都會造成不可逆的影響，比如錯失市場發(fā)展機會、失去市場占有額；給外界融資者傳遞一種不良信號，造成后續(xù)融資困難，更有甚者連帶著并購方的主業(yè)務(wù)也受到影響。因此，在并購前后一定要確保并購方行為符合法律法規(guī)規(guī)定，成立專門負責并購行為的法務(wù)小組，及時向政府或者外界披露相關(guān)法律行為，確保并購活動安全實施。

（二）信息不對稱防范措施。大多數(shù)被并購方都是以未上市的企業(yè)身份接受并購行為的，在這個過程中必須注意的一點是并購定價取決于企業(yè)價值，但在確定企業(yè)價值時，每個行業(yè)受行業(yè)變化規(guī)律的影響，企業(yè)價值確定依據(jù)也不相同，相較于餓了么這種新興企業(yè)，企業(yè)價值依據(jù)在線用戶使用量、商家入戶量所決定；傳統(tǒng)行業(yè)則依據(jù)營業(yè)收入、成本支出所決定；媒體行業(yè)則由商譽大小所決定。因此，根據(jù)企業(yè)的特點，對企業(yè)價值評估所選擇的方法也不相同。所以，阿里巴巴要想對餓了么的企業(yè)價值進行準確的評估，選取的評估方法就必須考慮餓了么企業(yè)的特點以及一些非財務(wù)數(shù)據(jù)，例如采用用戶價值法與收益法相結(jié)合對餓了么進行企業(yè)價值評估，這樣既考慮了餓了么的企業(yè)特點、用戶價值，又根據(jù)財務(wù)報表對公司經(jīng)營情況進行了解。這樣才能準確地評估餓了么的企業(yè)價值，從而降低估值風險。

除了評估方法的防范，阿里巴巴還可以通過聘請專業(yè)的資產(chǎn)評估機構(gòu)等第三方機構(gòu)對餓了么進行企業(yè)價值評估。同時，可以與第三方機構(gòu)簽訂補充協(xié)議，規(guī)定如果由于第三方機構(gòu)提供的信息不準確或與餓了么之間勾結(jié)提供虛假信息導(dǎo)致阿里巴巴承受高溢價風險，那么這個第三方機構(gòu)就必須做出相應(yīng)的賠償，以達到風險轉(zhuǎn)移的效果。

綜上，實施并購具體行為時必須對具體行動方案、具體方案時間節(jié)點、與被并購方溝通過程中出現(xiàn)的財務(wù)風險進行定性和定量計算，并根據(jù)計算結(jié)果預(yù)期出現(xiàn)的可能財務(wù)風險進行估計及解決，在財務(wù)風險未發(fā)生之前將其損失控制在可接受范圍或者最小化損失之內(nèi)。并購企業(yè)與被并購企業(yè)兩者要想真正成為統(tǒng)一體，必須做到1+1≥2，在最短時間內(nèi)整合企業(yè)內(nèi)部資源，實現(xiàn)外部企業(yè)盈利，只有這樣才能做到價值最大化。在企業(yè)發(fā)展過程中，必須做到以時間為主體，搶占時間先機，快速完成企業(yè)整合，只有這樣才能把握機遇，不斷發(fā)展壯大。在大量財務(wù)數(shù)據(jù)調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，并購方只有在各項發(fā)展指標良好的情況下才具有并購的意向和動力，其中包括一些政府政策支持、地方性政府優(yōu)惠等一些先天性條件，但是這些條件在市場中還是有限的，具有一定的研究局限性，因此接下來對市場中常見的市場并購進行研究，希望為接下來企業(yè)并購發(fā)展作出一定的理論借鑒意義。