永續債融資探析

□文/周 灑

（河南財經政法大學工程管理與房地產學院 河南·鄭州）

［提要］ 作為國民經濟的支柱產業，房地產市場平穩健康發展十分重要。本文采用文獻分析和案例分析相結合的方法，對所研究對象華夏幸福發行永續債的背景原因及規模進行分析，探究永續債是否有助于解決房地產企業“三條紅線”問題。通過華夏幸福永續債融資的案例探析，為“三條紅線”政策下有意發行永續債以拓寬融資渠道的房地產企業提供一定的參考。

引言

（一）研究背景及意義。2008 年次貸危機過后，為了拉動經濟增長，我國推出“四萬億”刺激經濟計劃，這個計劃和城鎮化進程中增加的住房需求一起極大地振興了房地產行業，自此房地產行業開始快速發展，房價大幅增長。為了遏制房價過快增長，2011 年開始推行商品住宅限購限貸政策。2016 年底，中央經濟工作會議明確提出房住不炒的定位后，又接連出臺多項對房地產市場的宏觀調控政策。宏觀調控政策實施后，各房地產企業對融資方式有了新的需求，永續債券開始進入大眾視野。2020 年8 月20 日，住建部為了更好落實調控政策，加強對房地產市場的管控力度，增強房地產公司融資的規范化，對房地產公司劃定了“三條紅線”，分為“紅橙黃綠”四檔。若三條規劃紅線均超過，則有息負債規模以2019 年6 月為上線，不得增加。該政策于2021 年起正式在全行業實施，對依靠大量融資及負債的房地產企業造成了巨大的影響。在我國，永續債是一種發展只有不到十年的融資方式，因其同時具有債務融資和股權融資的性質，有助于企業在獲得資金的同時降低企業資產負債率，且避免股權稀釋，是目前房地產企業的一種重要融資方式。

華夏幸福自2016 年首次發行永續債融資至2020 年末，共通過永續債融資約381 億元。根據2020 年華夏幸福年報，華夏幸福剔除預收款后的資產負債率81.29%，凈負債率181.09%，現金短債比0.330，全部踩中“三條紅線”。在房地產行業被政府嚴格調控，有息負債又被三道紅線嚴格監管的大勢下，華夏幸福發行永續債融資是否有助于渡過這次難關，對其他房地產企業有一定的參考意義。

（二）文獻綜述。企業融資的方式總結起來大體有三種，內源性融資、股權融資和債務融資。嚴靜、瞿筆玄對2009～2011 年上市公司的融資偏好進行分析，發現內源融資對于民營類的上市公司有顯著促進作用。于輝、王宇認為，公司最優預測融資方案與公司的成長性與市場估值水平直接相關，高成長性公司若被高估或被低估則應該首選股權融資，中或低成長能力的公司若被低估，則按照最優序籌資的理論首選債權融資。鄭啟福、萬雨嬌以中國A 股上市公司為調研對象，深入研究了債務融資效率對非金融公司去杠桿的影響，并提出了債務融資對非金融公司起到去杠桿的效果。永續債，起源于荷蘭，在國外已有多年的發展歷程。而國內永續債起步較晚，2013 年才發行首支可續期企業債，且我國永續債的發行主體大部分集中于資產負債率高的重資產行業，如房地產行業。張繼強、姬江帆、楊冰認為永續債能夠滿足房地產行業長期融資需求，優化資本結構，以保證利益最大化。武曉青研究認為，在中國的房地產公司選擇通過永續債的方式融資，一方面是希望緩解地產行業開發項目因建設周期較長，收回資金后周轉較慢、無法按期支付給投資人的欠款問題；另一方面是要克服受到政府管制和經濟市場環境的因素造成的企業投資和發展艱難的問題。

（三）研究內容與方法。本文主要介紹了華夏幸福永續債融資的研究背景及意義，并從企業融資方式、永續債融資、房地產企業永續債融資三個方面進行國內外文獻綜述。闡述永續債的理論及發展現狀，對華夏幸福永續債融資的案例進行介紹及分析，最后對華夏幸福永續債融資進行總結，給出建議和啟示。

1、文獻研究法。本文通過收集查閱國內關于企業融資方式、永續債融資、房地產企業永續債融資三個方面進行的研究，闡述永續債的概念性質、發行原因以及發展現狀，同時結合永續債相關基礎理論，為研究永續債融資是否有利于華夏幸福降低資產負債率及是否幫助其渡過難關奠定了理論基礎。

2、案例分析法。本文對華夏幸福發行永續債的情況進行研究，對融資的背景和動因進行分析。介紹了華夏幸福永續債的發行情況，重點分析了華夏幸福利用永續債融資的優點及隱藏的風險，對風險產生原因進行分析并提出應對辦法及建議。在房企被三道紅線嚴格監管的情況下，華夏幸福發行永續債進行融資，對其他房地產企業有一定的參考意義。

一、永續債發行原因及發展現狀

（一）永續債的概念及性質。永續債又稱無期債券，在每個付息日，發放者都可以自由確定是否將當期支付利息或者已遞延的所有支付利息，暫緩至下一次付息日償還，并不由任何已遞延償還本息次數的限制影響。此外，永續債還具有票面利率高、利率跳升機制、票息稅前抵扣等特點。永續債是兼具債務融資和股權融資方式的特征和優勢的新型融資方式，有時又被稱為“債券中的股票”。由于永續債的雙重性質，2014 年3 月我國財政部明確規定應遵循實質重于形式的原則，而不應以名稱對其進行性質劃分及會計處理。該規定頒布以后，發行方有權通過條款設定將永續債的劃分為權益，如此可以增加其賬面凈資產，改善資產負債率等償債能力指標，滿足監管部門對上市企業的審查。企業可通過發行永續債融資獲得長期性的資金流入且避免償還本金壓力。此外，永續債雖劃分為權益，但仍是一種債券，可避免企業股權被稀釋，比股權融資門檻低且效率高。

（二）永續債融資的理論基礎。凈收益理論認為負債所占該企業資本結構的比重越大，平均資本成本就越小，凈收益就越高，企業價值就越大，而永續債屬于負債，就該理論觀點而言，發行永續債可以增加企業價值。傳統資本結構理論認為企業的債務越多，杠桿越大，財務風險也越大，因此發行永續債會增加企業的財務風險。優序融資理論認為企業融資應遵循內源融資、債權融資和股權融資的順序，由于內外部信息不對稱，企業為了向外部傳達出對未來經營有信心的積極信號，會采用債務融資向外部投資者表示企業有對債務的還款有把握。最佳資本結構理論認為找到債務利息抵稅效應與由債務增加帶來的財務困境的平衡點是融資決策的考慮因素。

（三）國內外發展現狀。隨著商業銀行補充資本金的巨大需要，永續債券獲得了蓬勃發展，在全球金融市場上永續債券有著多年發展史，已是相當成熟的金融市場產物，最早的永續債是由1684 年荷蘭的一家機構發行。而國內首支永續債則是在2013 年由武漢地鐵集團推出的，開啟了國內永續債券的先例，而同年由恒大公司集團推出了國內地產行業的首支永續債。此后，國內針對永續債的有關法規也逐步健全。2014 年，財政部規定發行人對金融工具并不存在給付本息的義務，可以計入權益，既發行方有權通過條款設定將永續債劃分為權益。2017 年12 月，上海和深圳兩交易所明確規定，公開發售的累積債務剩余通常不能達到企業最近一期期末凈資產的40%，所以計提權益的永續債更加受企業青睞。2019 年，財政部頒布了《永續債相關會計處理的規定》，以進一步明晰對企業永續債有關會計核算準則怎樣適應現行企業。

二、華夏幸福永續債融資案例分析

（一）華夏幸福永續債融資案例介紹。華夏幸福基業控股有限公司成立于1998 年，是國內領先的產業新城運營商，采用了政企聯合的開發性PPP 市場化運營機制，為地方經濟可持續發展的問題提供了整體綜合解決方案。2020 年，華夏幸福總資產為4，887.6 億元，營業收入為1，012.1 億元，累計創造就業崗位數量30 萬個。2011 年華夏幸福上市以后，經濟開始了較高速度的增長，融資方式也開始多元化，因此本文選取了2011～2020 年的數據進行分析，總資產、總負債、應收賬款、預收賬款、有息負債、貨幣資金、合并權益、短期有息債務數據均來自華夏幸福基業股份有限公司年度報告。選取資產增長率、資產負債率，以及“三條紅線”要求的剔除預收款后的資產負債率、凈負債率和現金短債比五個指標，計算公式如下：

資產增長率=（今年總資產/上一年總資產）/上一年總資產 （1）

資產負債率=總負債/總資產 （2）

剔除預收款后的資產負債率＝（總負債-預收）/（總資產-預收）（3）

凈負債率=（有息負債-貨幣資金）/合并權益 （4）

現金短債比=貨幣資金/短期有息債務 （5）

華夏幸福自從2011 年上市之后通過各種方式進行融資，在各種融資方式中銀行貸款成本比較低，但是我國為了保證房地產良性發展，限制了房地產行業的銀行貸款，而股權融資會稀釋股權，增加公司的控制風險，因此雖然債務融資的成本高，仍然是華夏幸福融資的一種重要方式。永續債作為一種兼具股債性質的融資方式，既能增加現金流，又能計入權益來優化公司資產負債結構，受到華夏幸福的歡迎。根據不完全統計華夏幸福自從2016 年首次使用永續債融資后，截至2020 年末，共發行永續債融資14 次，累計通過永續債信托融資381 億元。自2020 年8 月“三條紅線”在重點房企試驗后，降負債、拓融資，成為房企當務之急。根據華夏幸福2020 年年報，總資產為4，887.62 億元，剔除預收款后的資產負債率為81.29%，大于70%；凈負債率為181.09%，大于100%；現金短債比為0.33，遠小于1，全部超過“三條紅線”。面對這種情形，拓寬融資渠道，增強現金流的穩定性，優化公司資產負債結構是華夏幸福目前急需解決的問題。

（二）華夏幸福永續債融資決策具體分析。房地產作為高杠桿行業，對資金需求極大，且投資回收期長，每年都有因資金鏈斷裂的房地產企業破產，因此房地產企業發展需要通過融資獲得大量資金。華夏幸福主營政企合作的PPP 模式的產業新城業務，前期需投入大量資金且回收期長，想要擴大規模，保持穩定的增長趨勢，融資必不可少。但通過融資獲得資金越多，就意味著負債越多，負債越多意味著面臨的流動資金風險也越大。華夏幸福自從2011 年上市后持續快速發展，企業總資產逐年增加，2017 年總資產增長速度開始放緩，是由于華夏幸福上市后快速擴張，而其主營業務是投資大回收慢的PPP 模式，隨著總負債的增加，華夏幸福陷入了現金流困境。

2017 年，在政府對環京房地產行業“限購限貸”的嚴格管控下，華夏幸福開始尋找新的融資方式，盡管永續債發行成本高，但發行條件寬松，對資金周轉的壓力小，還能降低資產負債率，是不錯的融資方式。華夏幸福自此走上永續債融資的道路，截至2020 年末共發行永續債381 億元，大量永續債的發行，緩解了其資金短缺同時降低了資產負債率。2018 年資產負債率為86.65%，2019 年為83.09%，2020 年為81.29%，逐年降低。

2020 年8 月，住建部對房地產行業制定的“三條紅線”開始在重點房企試驗，華夏幸福2020 年剔除預收款后的資產負債率、凈負債率、現金短債比均不達標。華夏幸福自上市以來只有2011 年剔除預收款后的資產負債率小于70%，其他各年份均大于此標準，是由于房地產行業投資大回收期長，需要通過大量融資來維持運營，而采用PPP 模式的華夏幸福相對而言，回收期更長，融資更多，負債更大。凈負債率在2018 年出現激增，大于100%，原因是2017 年環京限貸限購政策趨嚴，環京市場低迷，因而重倉環京的華夏幸福在2018 年遭遇了首次流動性危機，貨幣資金減少，只能通過大量融資來緩解危機，增加了大量有息負債。現金短債比從2017 年的2.59 下降到2020 年的0.33，也是因為上述原因。

永續債雖然發行條款寬松，還本壓力較小，但因其利率過高，一旦發行規模過大且企業經營不善，不能在利率跳升前贖回，成本會快速增加，形成風險集聚。華夏幸福因前期對環京形式的錯判，擴張激進，借了太多債務卻因銷售額下降，無法短期回款而陷入債務危機。華夏幸福2017 年開始大量發行永續債融資，其最初目的是獲得穩定的現金流，且永續債融資還本壓力小，但由于企業銷售額大幅下降，無法在利率跳升前贖回，增加企業還款風險。隨著營業收入的滑坡，內源性融資不足，又不想通過股權融資稀釋股權，債務性融資又會增加負債，不利于降低資產負債率，而計入權益的永續債融資既可以獲得資金的同時又降低杠桿和資產負債率，因此永續債融資可以在一定程度上幫助華夏幸福度過困境，是華夏幸福目前較好的一種融資方式。

三、華夏幸福永續債融資的啟示

華夏幸福利用永續債進行融資，外界對此褒貶不一，有人認為是飲鴆止渴，借舊還新。但對于不想進行股權融資稀釋股權以及“三條紅線”監管下華夏幸福來說，哪怕融資成本高，永續債融資也是其必不可少的融資方式。華夏幸福在上述局面下，選擇發行永續債，短時間可以緩解企業的資金壓力，降低資產負債率；但從長遠看，永續債需支付高額利息，對企業的經營能力、盈利能力、資本運作能力的要求也高，一旦資金周轉困難，會增加資金鏈斷裂風險。因此，華夏幸福想要長久穩定發展，減少債務優化資產結構，需采用多元化融資方式。如，加快對應收賬款的回收速度，加大預售力度，重視內源融資；對于無法達到融資條件的項目，采用信托夾層融資；拓展海外融資渠道。華夏幸福雖然面臨著巨額負債，但其主營業務——產業新城是符合國家發展戰略的，從華夏幸福2020 年度報表來看，其持有待開發土地的面積為545.86 萬平方米，應收賬款巨大，只要撐到應收賬款回籠，便可付息償債，正常經營。企業進行融資決策要從多個方面考慮，除了考慮企業自身和外部宏觀環境，還要考慮融資方式、規模和時機，在符合國家政策的前提下保證企業長期穩定可持續增長。企業在選擇融資方式和規模時，應根據企業自身承受風險能力為基準結合企業自身意愿，再根據宏觀環境做出選擇，還應考慮企業未來的發展戰略，將長期因素納入融資決策過程中，發揮融資戰略對企業發展戰略的支持作用。