股權質押風險文獻綜述

□文/張博彥

（中原工學院經濟管理學院 河南·鄭州）

［提要］股權質押是指集中擁有公司股權（或股份）的大股東將其股權（或股份）質押給金融機構，從而進行融資的一種質押行為。從股權質押這一概念提出，因為其程序簡單、質押后股東的控制權不變、質押門檻低等特點，這種融資方式慢慢地被資本市場大量使用。然而，在運用股權質押融資時也帶來一系列問題，因此對于股權質押這種質押方式的風險研究就變得十分迫切。本文整理和總結國內外有關股權質押風險方面的研究，并進行綜述，以期進一步完善股權質押這一融資體系，有效預防股權質押風險。

1995年，在《中華人民共和國擔保法》中第一次正式以法律條文形式提出：上市公司可以將持有的股權進行抵押融資。2000年發布的《股票質押貸款管理辦法》中規定了想要利用股權質押來融資的企業所要符合的要求、質押期限、質押警戒線、質押平倉線等方面的內容，標志著我國的股權質押融資時代開啟。2007年，在《物權法》中又一次正式地強調了股權質押這一融資行為的合法性；同時，《上市公司信息披露管理辦法》出臺，其中規定在A股市場上市的公司只要存在股權質押的比例達到5%以上，就要發布公告來對此次質押情況進行披露，讓投資者獲悉。2013年，《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（試行）》出臺，股權質押這一創新融資方式正式在市場中廣泛應用，并在之后快速發展。

股權質押這種以股權作為質押的融資方式，可以在不改變公司控制權的情況下獲得公司所需要的資金，因此這種融資方式在我國的資本市場中被大規模運用。隨著我國的快速發展和上市公司不斷擴大規模，不少上市公司的控股股東選擇將自己持有的所有或者一部分股份質押給銀行、證券機構或者其他金融機構來完成融資，這種現象在A股市場已經非常普遍。

然而，隨著越來越多的上市公司進行股權質押，也帶來一系列諸如侵占上市企業資產、引發公司股權價值下跌、業績下降、企業價值減少、質權人利益受損等問題。當質押公司的股價下跌，跌到質押雙方協定的警示線價格甚至是平倉線價格時，質權人就會要求質押公司增加保證金或者繼續補充質押，如果此時上市公司沒有足夠的資金來增加保證金或者因為此前的質押比例已經很高，沒有更多的股份來進行補充，其被質押的股份可能會被質權人平倉，一旦被強制平倉，質押人就會徹底失去這些被質押的股份，進而失去上市公司的所有權。上市公司和質押股東為了避免公司股價下跌到質押雙方協定的警示線價格或是平倉線價格，可能會采取例如發布虛假的財務信息、主動停牌等方法來影響股票價格，或者是操縱公告的相關信息，拉升股價。更有甚者會通過提前侵占上市公司資產、提前清倉套現離場的方式來降低自身損失。如何既正確、合理地利用股權質押這一融資方式的優勢，又避免其可能產生的一些不利后果和負面影響，使這一融資方式更有效地發揮作用，成為當前所研究的熱點內容。

一、對企業的風險

在企業風險方面，以往的學者研究得出，股權質押之后會對企業帶來諸如企業可能會被進行“掏空”、質押后公司業績明顯下降、質押后企業價值降低等諸多風險。Bertrand、Mehta等（2002）以印度上市公司作為樣本研究發現，如果一個選擇股權質押的企業同時擁有眾多子公司，此時會更容易引發控股股東對質押公司的侵占動機。Huayan Cai（2019）通過研究發現，大股東進行股權質押這一行為會在一定程度上增加企業所需要承擔的風險，這就會對企業的績效產生不利的影響。何娜娜（2010）利用上市公司2008～2009年的截面數據，運用回歸分析的方法研究發現，企業所進行股權質押的比例與公司業績之間存在效顯著負相關。陳焰華（2015）將2007～2012年期間在滬、深上市并且存在股權質押行為的公司，作為原始研究樣本，對樣本進行線性回歸分析，研究發現質押的比例越高的公司，其績效下降得越明顯。鄭國堅、林東杰等（2014）將A股2004～2010年所有上市公司數據作為樣本，利用回歸模型分析發現控股股東的股權質押行為對上市公司的業績和企業價值均產生了負面的影響。

二、對股東的風險

現有的文獻研究表明，從公司股東角度來看，企業在股權質押之后會出現企業財務風險、外部股東利益受損風險、控股股東控制權轉移風險。Anderson and Puleo（2015）認為，美國沒有控股大股東完全掌握企業的控制權這種情況，導致公司存在許多中小股東，他們無法對公司的實際管理人進行有效監督，因此公司的董事、高管等人會利用股權質押來侵占這些外部中小股東的利益。艾大力、王斌（2012）通過理論分析認為股權質押是一種典型的“風險-收益”均衡態勢。在質押期間控股股東可能會因為其違約行為導致控制權轉移，最終失去對公司的控制權。王雄元等（2018）以2007～2014年所有在A股上市的企業為對象進行研究，通過多元回歸分析發現當企業進行股權質押后，可能會選擇采取虛增企業業績等方式來降低公司控股股東的控制權轉移風險，但是實際上這些方式只能在短時間內穩定其公司股價，并不能有效地降低控股股東所面臨的控制權轉移風險。張原、宋丙沙（2020）以2008～2018年滬深A股上市公司為樣本，運用Logit回歸模型分析發現，控股股東進行質押的規模越大，越有可能導致較高等級的財務風險；并且董事、高管的持股比例和高管薪資這幾個因素會強化股權質押行為對財務風險的負面影響。

三、對股價的風險

以往的研究顯示，在股東將其股權進行質押之后，會被市場認為是一種負面信號，從而增加股價崩盤的風險，從而對其公司股價造成負面影響。Clinch等（2016）認為，企業在進行股權質押行為后，可能會面臨著較高的股價崩盤風險，且當賣空的限制解除后，如果股權質押公司的負面行為被市場發現，將會被及時反應在公司的股價上，加速股價的暴跌。李碧連（2016）通過對2009～2013年在滬、深上市的存在股權質押行為公司的數據進行回歸分析，研究發現上市公司股權質押行為與質押后公司股價崩盤兩者間呈正相關關系，并且進行質押公司越是存在信息不對稱，兩者之間正相關關系會越明顯。謝德仁等（2016）通過對2004～2013年的A股大部分上市公司進行回歸分析后得出，企業在進行了股權質押后雖然可以降低公司所面臨的融資壓力，但如果企業因為經營不善導致股價下跌，其所質押的股份就可能會遭到強制平倉，這將帶來更大幅度的股價下跌。鄭虎根（2018）將2000～2015年滬、深兩市所有的上市企業作為數據進行分析后，也得出企業進行股權質押后，會加劇企業的股價崩盤。何斌、劉雯（2019）對2010～2017年滬、深兩市中存在股權質押行為的公司運用回歸模型進行面板數據分析后發現，在經濟環境不穩定時，上市公司進行股權質押后會使股價下跌的風險增加。

四、對質權人的風險

股權質押不僅會給選擇股權質押的公司、控股股東帶來風險，對于質權人來說，在接受出質人的股權質押后，同樣也會存在各種風險。Brumm Johannes（2015）研究發現，上市企業股權質押融資后，為了自己的股權可以循環進行質押，可能會通過偽造財務數據、披露虛假公告來拉動股價上漲，這就可能會導致質權人在對該公司所質押的股權進行價值評估時出現偏差。陳曉芳、王志毅（2015）通過理論研究分析，發現質權人在股權質押過程中面臨市場風險、道德風險和某些法律風險。劉怡卓（2020）運用案例研究對股權質押質權人風險進行分析后，根據實際案例詳細列出了在接受股權質押時，質權人可能會面臨的幾種風險：（1）全面調查風險。在對目標公司進行調查時，由于涉及的要素繁多，盡職調查難免不夠完善，這就會可能在接受股權質押后引起相應的風險。（2）價值評估偏差風險。由于上市企業的股票價格一直是不斷變化的，因此質權人要及時、準確地評估股權價值，一旦出現評估偏差，質權人就會因此承擔重大損失。（3）信用風險。指質押人未能及時、足額償還債務，質權人必將會因出質人未能贖回被質押的股份而承擔一定的財務損失。（4）處置風險。當質押公司的股票價格持續下跌，下跌至警戒線、平倉線時，質權人可以選擇讓質押人追加質押數量、準備金或進行強制性平倉，但如果其所承押的股份存在限售條件，仍處于限售期，那質權人就不能強制平倉，從而遭受經濟損失。（5）法律風險。質權人接受股權質押時，還會存在諸如協議內容不完善而發生糾紛、質押股份的法律效力存在問題、質押人違約后質權人的訴訟無法及時執行等風險。

五、文獻評述

綜上，隨著股權質押融資方式的發展，對股權融資所存在的風險的相關研究開始逐步展開。由于歐美國家企業的股權是相對比較分散的，因此很少會出現大股東集中將股權進行質押的情況，所以筆者著重于國內相關文獻的整理。首先，企業進行股權質押后，可能會面臨被集團大股東“掏空”的風險，并且很可能會使企業的績效和價值出現明顯下降。其次，對于公司股東來說，大股東在進行股權質押后會出現違約風險，其違約風險會最終轉變成企業的財務風險和大股東控制權轉移風險，而且質押的股權越多、持股比例越高，所面臨的違約風險、財務風險也就會越高。此外，企業在進行股權質押后也會帶來股價的崩盤，并且股票價格暴跌與公司股權的集中度、質押率、信息不對稱程度呈顯著正相關。最后，股權質押還會對質權人帶來諸如全面調查風險、股票價值評估偏差風險、處置風險等風險。

整體上看，雖然對于股權質押的風險已經有不少學者進行了研究，對股權質押方面研究具有積極的借鑒意義，但是以往的研究對單一類別風險的橫向研究較多，縱向研究較少；單一風險成因的研究較多，多種風險綜合性的研究較少；以質押企業為主體的研究較多，其他主體特別是中小投資者、質權人等的研究較少。因此，在識別股權質押為除企業本身以外主體所帶來的風險及其影響因素、如何預防和減少股權質押后對其他主體方所造成的風險、健全相關監督機制、完善法律制度等方面的進一步研究具有獨到的學術價值和應用價值。

學術價值：（1）有利于豐富股權質押相關理論研究，破解長期困擾股權質押公司的控制權轉移、股價下跌、面臨被迫平倉等難題，促進理論驅動力與市場驅動力的有效對接；（2）有利于揭示股權質押風險的內在機理，健全、完善股權質押這一融資體系，強化降低股權質押風險研究這一薄弱環節；（3）有利于拓展股權質押的主體研究范式，全面分析股權質押所帶來的風險及其影響因素，進而對風險進行有效預防。

應用價值：（1）有利于充分認識股權質押后的企業現狀，找準為其帶來各種風險的關鍵因素，為質押企業降低各種因質押所造成的風險、實現股權質押與企業經營進一步發展的共贏，提供有價值的思路和對策；（2）有利于科學完善股權質押這一融資機制設計，降低因股權質押為企業、股東、投資者、股價、質權人所帶來的風險，促進質押市場的有序發展，為企業健康可持續發展積蓄新勢能；（3）有利于全面優化股權質押融資體系，降低股權質押風險，激發企業以良好的目的和行為進行股權質押融資，保障與企業有關的各方主體利益，從根本上保證經濟市場的安全，為相關部門和監督機制決策提供參考。