育碧反惡意并購對策研究

□文/馮曉偉

（沈陽化工大學 遼寧·沈陽）

［提要］ 相較于國內市場，國外資本市場中惡意并購的起源較早，因此有不少反惡意并購的策略可以借鑒。因此，希望通過對該案件的分析，能給予國內企業(yè)不管是事前預防還是事中應對都有一些幫助，減少被惡意并購“綁架”的可能性。

一、并購雙方公司簡介

（一）并購方維旺迪公司。維旺迪的前身是法國的“國企”——通用水務公司，距今已有160 多年的歷史，是當時四大水務巨頭之一。1976 年，公司首席執(zhí)行官更迭，Guy Dejouany 上任之后野心勃勃，開始擴展公司的業(yè)務范圍。而此時，他們所采取的擴張方式十分簡單粗暴，百年來積攢的雄厚資金可以讓他們“任性”地看中什么企業(yè)就直接收購。1980 年，維旺迪通過收購將游戲公司雪樂山納入旗下，而雪樂山旗下還有一家已經成功制作了熱門游戲《魔獸爭霸》和《暗黑破壞神》的游戲公司暴雪娛樂。

維旺迪并購后，對游戲產業(yè)并不上心，雖然維旺迪不會全權指揮旗下企業(yè)的運作，但它掌握著資金控制權，一個不懂行的領導，對企業(yè)的發(fā)展無疑是種阻礙。2007 年，動視與暴雪合并，成為當時全球最大的游戲娛樂公司，但維旺迪熱衷于資本運作，被并購企業(yè)被拆的拆，重組的重組，幾乎失去了原有的發(fā)展方向，也使得維旺迪公司在游戲界惡名昭著。

2013 年，維旺迪風險投資虧損巨額資產，為了彌補財務漏洞，開始轉讓賣出動視暴雪的股份。頗具戲劇性的是，被“拋棄”的暴雪“發(fā)憤圖強”，《爐石》《守望先鋒》以及與美國傳奇影業(yè)合作的游戲電影《魔獸》，打開了玩家的新世界，也讓暴雪市值增長了至少4 倍，“打臉”了維旺迪。不過，這也讓維旺迪更加認識到游戲市場發(fā)展迅速、潛力巨大，暴雪市值的翻倍已經不能讓維旺迪吃“回頭草”了，于是同樣來自法國的育碧就被盯上了。

（二）被并購方育碧公司。育碧娛樂軟件公司成立于1986年，公司掌門人是Guillemot 五兄弟，出版以及開發(fā)一些游戲軟件或教育軟件。隨著計算機網絡的發(fā)展，公司一直順應市場的發(fā)展，同時與歐洲一些品牌游戲經銷公司合作，使公司的能力進一步提升。1989～1990 年兩年的時間里，育碧看準時機不斷開拓海外市場，此時西方的游戲市場主要是美國、英國和德國，育碧很快將自己在這幾個市場的產業(yè)發(fā)展壯大起來。1990 年后，五兄弟投入時間和精力成立游戲制作室，研發(fā)出自己的游戲，他們聘請了許多年輕的技術和設計人才。1994 年，《Rayman》出現并非常的成功，一直到今天也深受玩家歡迎。此后，育碧通過不斷收購其他游戲開發(fā)企業(yè)以及在不同國家成立分公司及發(fā)行部來擴大市場份額。2007 年以后，育碧在全球獨立游戲經銷商中也有了一席之地，《刺客信條》系列因其優(yōu)質的概念與游戲設定深受玩家追捧，也成為了育碧的招牌游戲；同時，與迪士尼、好萊塢環(huán)球影視等合作的產品也備受好評，品牌影響力進一步擴大。

二、并購過程及抵御對策

（一）維旺迪的進攻。在2015 年底，維旺迪花了1.4 億歐元控制了育碧6.6%的股份，維旺迪企圖并購育碧邁出了第一步。維旺迪首先對育碧旗下的子公司Gameloft 強勢進攻，對其進行了“閃電收購”。Gameloft 是主要開發(fā)的是手游，成立于1999年。手游發(fā)展初期，Gameloft 畫質精美、玩法多樣等優(yōu)勢突出，發(fā)展順利，風光無限。但在2014 年、2015 年，手游市場競爭日益激烈，Gameloft 的增速明顯放緩。與此同時，維旺迪把手里的動視暴雪的股份給賣了，籌措資金，拿到了10 億多美元的資金。維旺迪手中的“巨款”讓Gameloft 的股東紛紛松口。2016 年2 月，Guillemot 家族提起法律訴訟，要求維旺迪放棄強制收購要約，但可惜未能取得成功。到5 月，維旺迪已經控制了Gameloft 96%的股份，實現收購。Gameloft 被收購使得維旺迪手中已持有的15%的股份增長到22.8%，然而這只是第一步，維旺迪的最終目的仍是育碧。一年之內，維旺迪無視不斷增長的股價，利用其強大的資金實力繼續(xù)“蠶食”育碧的股份。2016 年底，維旺迪控制的育碧股份增長到25%，投票權達到23%，Guillemot 兄弟馬上就要失去最終控制人地位。此后，維旺迪還勝券在握地表示要加快并購進程，在2017 年徹底完成收購。

（二）育碧的全面抵抗。“惡霸”維旺迪對待收購企業(yè)大多是收購→重組→榨干剩余價值→出售的模式，育碧30 多年的經營離不開靈活決策、創(chuàng)造力和冒險精神，在游戲行業(yè)摸爬滾打多年的育碧顯然不愿公司的發(fā)展背離他們的初衷。2014 年，伊夫·吉爾莫表示“育碧不會搭上一艘注定要沉的船”。隨后，育碧立即采取了一系列措施來抵抗維旺迪的惡意并購。

1、成立獨立董事。2016 年6 月，維旺迪提交申請，要求重組育碧董事會。而育碧的應對措施是提名兩位獨立董事會成員來增強投票控制權。能夠獨立于公司股東且不在公司中擔任管理職務、不與公司高層存在利益往來或糾紛、持有上市公司股份1%以上的股東，經股東大會投票贊成，才能成為獨立董事成員。成功增加兩名獨立董事后，育碧在董事會的成員達到半數，維旺迪想要重組董事會的計劃最終未能得逞，這對降低維旺迪完全掌控育碧有著重要作用。

2、籌措資金回購股票。育碧的境地十分窘迫，管理者一直號召中小股東別把股權賣給維旺迪，同時又積極尋找投資回購股票，并借此提高股價，給維旺迪增加阻力。股票回購計劃在操作技術上雖然較為簡單，但是效果卻能立竿見影。此后，Guillemot 家族與其他的商業(yè)伙伴達成協議，回購200 萬股的育碧股票。僅Guillemot 家族在董事會中就占了15.35%的股份及20.02%的投票權。育碧此時每股股價約為56.65 歐元，Guillemot 家族投入了1.125 億歐元來實行這次回購。

回購股票在抵御收購之外，還能增加每股收益相市值，尤其是在股價被低估時十分有效。由于回購所導致的股價在短時間內顯著提升，目標公司也需要花費較大成本。

3、發(fā)放員工股。為了讓公司與員工能緊緊聯系在一起，育碧還發(fā)售了大量員工股，然而當時維旺迪的投票權已經超過20%，這一計劃最終未能達到良好效果。在我國，符亞男、徐廣林學者也曾指出，發(fā)放員工股份，能夠激發(fā)職員的歸屬感，有助于公司的穩(wěn)定發(fā)展，面臨敵意收購也更易同仇敵愾。

4、游戲行業(yè)的特殊性。游戲行業(yè)的特殊性使得企業(yè)的盈利狀況存在階段性，新游戲的發(fā)行能在短期讓企業(yè)增收，從而帶動股票價格上漲。2017 年，育碧放出多款游戲的預告片，宣告將會有《刺客信條》《孤島驚魂5》《舞力全開》等品牌新作面世。玩家們在得知育碧面臨的危機后，也不斷聲援支持育碧，他們并不想維旺迪毀了育碧，可能也有一定的作用。育碧突出的業(yè)績對維旺迪產生了強有力的阻力，維旺迪如果要繼續(xù)強行收購育碧，至少需要準備60 億歐元。最終，維旺迪不得不放棄此次的并購行動。

5、尋找白衣騎士。“白衣騎士”作為第三方介入兩家企業(yè)的競爭，目標公司給予“友好協議”給第三方，“白衣騎士”與敵意并購者競價并購，通過拉高股價來對付敵意并購，或者直接與目標公司合并，增強實力。與多家公司進行對抗，并購方需要付出更多的成本，這種不劃算的買賣，往往是擊退惡意并購者的利器。

在此案例中，育碧、育碧創(chuàng)始人Guillemot 兄弟、騰訊和安大略省教師養(yǎng)老金計劃共同花費20 億歐元買入維旺迪手中全部的育碧股份，維旺迪5 年內不得再收購該公司股份。

三、惡意并購的經濟后果

如果惡意并購失敗，對于并購方來說會造成投資損失，財務負擔的增加可能會阻礙企業(yè)發(fā)展的速度。而目標公司如果反惡意并購失敗，很明顯，企業(yè)的最終控制人發(fā)生轉移，管理層重組，企業(yè)的發(fā)展方向也可能隨之改變。如果并購方只是希望通過資本運作的方式獲取經濟利益，那么目標企業(yè)將遭受毀滅性的打擊。相反，如育碧的案例所示，企業(yè)能夠反惡意并購成功，或者說目標公司能夠在反惡意并購的過程中注重市值管理和提升自身價值，那么產生的影響可能會利大于弊。

（一）如果企業(yè)沒有惡意并購的威脅，那么大股東沒有了后顧之憂，這樣，就可以在一定范圍內不斷減持自己所持有的股份，進行高拋低吸的資本運作，掌握公司控制權同時獲取自身利益。如果資本市場中惡意并購的事件頻發(fā)，這樣股權分散的企業(yè)，容易被資本市場中的“野蠻人”所覬覦，這樣股東為了維護自身的控制權，就不會肆意減持股份，甚至要選擇合適的時機增持股份。

（二）方便目標企業(yè)實現資本市場的價值發(fā)現功能，發(fā)掘企業(yè)價值。一些優(yōu)質的上市公司價值被低估，而在反惡意并購的過程中，他們會想辦法吸引到更多的投資，反并購的過程中如果處理有效，也能夠在注重促進股價、自身價值提升的情況下為公司爭取利益。例如育碧這個案例，反惡意并購成功之后，其股價和市值都得到了大幅提升；此外，育碧更加深層地挖掘了自身企業(yè)的價值，與市場進行了有效地溝通并找準了更好的發(fā)展方向，為公司獲得更好的資源。

（三）能夠督促監(jiān)管機構建立有效的外部監(jiān)管機構，同時完善上市公司的內部治理。在我國，上市公司的內部監(jiān)管機制主要依靠監(jiān)事會和獨立董事的雙重監(jiān)督。雖然監(jiān)事和獨立董事都要求是獨立于公司管理的第三方，但也不能避免監(jiān)事和獨立董事與大股東綁定聯合的可能。因此，外部監(jiān)督對于惡意并購事件也非常重要。雖然惡意并購在某種程度上是有助于資源合理配置，是一種資本市場上的優(yōu)勝劣汰，但也需要有效的監(jiān)管機制和法律法規(guī)對此加以限制，以便能夠更好地推動資本運作過程中的合法性和合規(guī)性。

四、反惡意并購的預防措施

不管是經營狀況好的優(yōu)質企業(yè)，還是瀕臨退市陷入危機的企業(yè)都有可能被盯上，隨著上市公司對惡意并購的警惕性逐漸增強，在反并購策略的應用上要更加理性和靈活，“措手不及”的情況下“無力反抗”或者“自毀基業(yè)”的情況逐漸減少。事中的應對措施經過多年的研究，有效措施很多，但如果能夠通過預防措施“未雨綢繆”，更能幫助企業(yè)規(guī)避被惡意并購的風險。

（一）絕對多數制度。這一制度要求股東團結起來，公司通過某項決議的贊成票的最低比例，要求達到60%以上。如果并購方要求替換公司相關管理層人員，這一制度能極大地阻礙并購方的侵略，即使它有實力控制董事會和管理層，但在存在剩余中小股東的情況下取得60%～80%股東贊成票也極其困難。

（二）建立戰(zhàn)略聯盟。這一防御策略讓人聯想起“白衣騎士”策略，兩家以上的企業(yè)間建立聯盟互幫互助，增強對公司的管控力。但要防止合作伙伴拿內幕信息做小動作，借機上位掌控公司，因此在互相絕對信任的情況下更為適用。畢竟企業(yè)間的聯合往往是因為有共同的利益，一旦發(fā)生利益的紛爭極易破裂。因而，戰(zhàn)略聯盟之間往往會互相持股來加強雙方的信任。

（三）資產保護。為了防止并購方通過控制企業(yè)掠奪資產，把資產轉移給第三方保管，是一種有效的防御措施。例如，早期的法國奢侈品品牌愛馬仕對抗LVMH 的惡意并購時，愛馬仕的兩百多個家族成員掌握的股權非常分散，但他們最終為了家族的整體利益，聯合了起來，將公司50.2%的股份通過股權托管來鎖定，由H51 控股公司統一保管，并明確規(guī)定，在之后的20 年內不得出售這部分股票。同時，對于愛馬仕家族手中12.5%的剩余股份也被規(guī)定在出售時家族的信托基金有優(yōu)先購買權，LVMH 的并購計劃只能到此結束了。

結語

惡意并購事件的發(fā)生究其根本是法律制度不完善的結果。早期國務院頒布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》和已實施的《證券法》雖然為并購行為做出了部分規(guī)定，但仍存在滯后性，對于并購事件的監(jiān)管仍存在諸多問題。并購能推動企業(yè)擴大規(guī)模效益，優(yōu)化資源配置，但容易造成行業(yè)壟斷，擾亂資本市場。綜上，通過結合國外反并購的案例及我國資本市場發(fā)展的現狀制定符合我國國情的并購法規(guī)，才能更好地保護我國企業(yè)的利益。