注冊制改革背景下欺詐發行證券罪的教義學再建構

張憶然

（復旦大學法學院，上海 200438）

目前，我國刑法學界對于欺詐發行證券罪的研究很不充分，不論是在法益界定上，還是在構成要件闡述上，都較為模糊和粗糙。尤其是在證券發行注冊制改革的大背景下，粗略的法益界定和罪質特征描述出現了較大偏差，已經不能適應市場化改革后證券市場的規制需要。為此，筆者主張立足于注冊制改革的大背景，首先通過對證券市場角色與機制變遷的勾勒，從宏觀上把握證券市場的真實運行機制。在此基礎上，精耕細作，對欺詐發行證券罪進行教義學層面的再建構。

一、注冊制改革背景下證券市場的角色與機制變遷

（一）行政力量退縮：由“核準制”到“注冊制”

我國的證券發行制度經歷了由“審批制”到“核準制”，再到“注冊制”的轉變，這體現為行政力量逐步退縮的過程。1999 年，隨著舊《證券法》正式實施，我國的證券發行制度由計劃經濟時代定額管理的“審批制”轉為“核準制”。2000 年3 月以后，我國實行“核準制”下的“保薦人制度”?！昂藴手啤币笮姓C關對證券發行進行實質審核，不僅要對申報文件的全面性、準確性、真實性作出形式審查，還要對發行人是否符合發行條件，也即發行人的營業性質、財務狀況、經營能力、發展前景、發行數量和發行價格等進行實質審查，對證券好壞做出實質的價值判斷。2020 年3 月1 日新《證券法》施行以后，我國的證券發行制度將分步全面實現注冊制。2020 年10 月15 日，在第十三屆全國人民代表大會常務委員會第二十二次會議上，中國證監會主席易會滿作了《關于股票發行注冊制改革有關工作情況的報告》，并指出，證監會從實際出發，已經初步建立了“一個核心、兩個環節、三項市場化安排”的注冊制架構。〔1〕即以信息披露為核心，將審核注冊分為交易所審核和證監會注冊兩個環節，各有側重，相互銜接；設立多元包容的發行上市條件，建立市場化的新股發行承銷機制，構建公開透明可預期的審核注冊機制。參見《國務院關于股票發行注冊制改革有關工作情況的報告——2020 年10 月15 日在第十三屆全國人民代表大會常務委員會第二十二次會議上》，http://www.npc.gov.cn/npc/c30834/202010/a8cddd4b7f694bc7a6b3719df029df6a.shtml，2021 年9 月26 日訪問。注冊制下，取消發行審核委員會制度，由國務院證券監督管理機構對發行人的申請文件進行形式審查，只要符合法定條件和程序，經過注冊即可發行，不關注企業的盈利狀況，不對證券的好壞作價值判斷，而交由投資者自行判斷，不對投資者未來的投資收益和風險負責。

由上述對歷史進程的回顧與梳理可見，在注冊制改革的大背景下，行政機關日益“退居幕后”，證券投資者逐漸“走到臺前”，其作為證券市場主體之角色日益凸顯。行政機關的審查和核準職能在資本市場中的調控作用日益消減，市場管控的寬松化使得資本市場競爭的自由度提升。具言之，注冊制改革后，證券市場中各方的角色安排體現如下。

其一，行政機關的有限作用?！昂藴手啤毕?，行政機關（發審委）對于證券發行具有強大的行政管制權，發行審核與上市審核一體化，并承擔著實質審核職能，試圖取代投資者對證券價值作出判斷，對投資者進行事無巨細的家長主義保護。而在“注冊制”下，行政機關承擔的職能極其有限，其角色不再是“家長”，而是“守夜人”。證券市場機能的實現，不再主要通過行政干預，而是主要通過社會主義市場經濟體制下自由競爭自然形成的價格機制來實現。

其二，證監會和證券中介機構承擔了實質的監管職責。一方面，證監會保留發行的合規性審核權利，將實質性審核權利分權給地方政府證券監管機構和證券中介機構，證券交易所對中介機構具有自律監管職權；〔2〕參 見雷星暉、柴天澤：《股票發行注冊制改革：利益衡平之下的監管分權和配套建制》，載《經濟問題》2016 年第10 期。有學者指出，在我國實行股票發行注冊制，就是要改變政府和市場主體角色錯位的局面，形成“政府管披露，券商管定價，律師管文件”這樣各司其職、角色正位的股票發行體制。參見唐應茂：《股票發行注冊制改革的內涵、本質和措施》，載《財經法學》2016 年第5 期。另一方面，中介機構承擔了證券市場的“看門人”角色：“核準制”下，中介機構扮演的是協助發行人應對、通過審批的角色；而在“注冊制”下，則對信息披露進行實質審查，協助投資者正確判斷發行人的價值。〔3〕參見李美慧：《注冊制改革背景下信息披露制度的完善——基于政府與市場的法律邊界》，載《北方金融》2019 年第11 期。

其三，投資者成為完全獨立判斷、獨立負責的交易主體。由于行政機關放權給證券交易所與中介機構，投資者只能對證券的投資價值進行自主判斷，這促使投資者提高獲取、分析信息等理性投資的能力，強化承受投資失敗風險的能力，使投資者的主體性日益增強，真正成為證券交易中自我負責、自負盈虧的主體。

（二）“有效市場假說”：信息披露居于核心地位

僅僅揭示注冊制改革所倡導的行政力量削弱和自由市場競爭性增強，無法透徹地解讀改革后證券市場的真實運行機制。為準確地把握和順應資本市場形成和運行的基本機制與規律，為刑法教義學構建提供借鑒，需要先行了解金融經濟學領域關于證券市場確立與運行的基本理論。

目前，存在多種有關資本市場的價格行為模式的理論，〔4〕比如有效市場理論的線性理論，噪聲交易理論、行為金融理論、適應性市場假說、分形市場假說等非線性理論，參見韓俊華、干勝道：《股票價格行為及理論》，載《稅務與經濟》2014 年第1 期。其中較為通行的主流理論是美國經濟學家尤金·法馬（Eugene Fama）提出的“有效市場假說”?！坝行袌觥笔侵甘袌鲑I賣所形成的資產價格完全充分地反映了與資產的價格、價值和未來收入流相關的一切信息。〔5〕參見向松祚：《新資本論：全球金融資本主義的興起、危機和救贖》（卷一），中信出版社2015 年版，第59 頁。其背后的理論支撐是新古典主義的“理性人假設”：如果人人皆理性自私，那么，人人皆通過最大限度地使用技術與挖掘信息，追求效用或預期效用最大化。進而，理性投資者的理性交易與非理性投資者的隨機獨立交易相互抵消，就會消除投資者的行為對資產價格的影響，從而使資產的真實價格得以確立?！?〕參見陳奇斌：《尤金·法馬與有效市場理論》，載《福建論壇（人文社會科學版）》2014 年第1 期。

根據“有效市場假說”的理論架構，資本市場運行的有效性之核心要素在于“完全信息”：所有信息都反映在股票價格上，信息與價格是等同的?！?〕參見李立新：《有效市場、非對稱信息與上市公司股價》，載《經濟研究導刊》2008 年第18 期。換言之，股票價格是由投資者獲取并掌握的信息所決定的，通過投資者的交易行為，所有相關信息均能影響價格。只要一切與證券及其發行者有關的重大信息得到充分、及時和準確的披露，市場本身就可以吸納和處理這些信息，并反映在證券價格上，從而使投資者得以作出正確的投資決定。〔8〕參見廖凡：《鋼絲上的平衡：美國證券信息披露體系的演變》，載《法學》2003 年第4 期。以信息為元素，構建了資本市場的價格形成機制。當信息披露得越充分，證券價格就越能反映證券的真實價值，就越能形成公平有效的市場環境。這樣的證券價格形成機制決定了，投資者為了逐利，將不計一切代價地去獲取信息、取得信息優勢地位；所有的市場行為均圍繞信息的發布、獲取與披露而展開。

由此可見，“信息”與“信息的完全披露”承擔了確保證券市場運行有效性的關鍵功能，居于核心地位，在資本市場中起決定性作用。有學者指出，“信息決定著資本的流向與流量，它在促進儲蓄向投資轉化和資源配置中具有核心作用，是市場優化資源配置的依據，是資本市場生存與發展的基石?！薄?〕P.M.Healy and K.G.Palepu,Information Asymmetry,Corporate Disclosure and the Capital Markets:A Review of the Empirical Disclosure Literature,Journal of Accounting and Economics,Vol.31:1-3,p.405-440（2001）.轉引自張程睿、徐嘉倩：《中國上市公司信息披露制度變遷與股票市場有效性》，載《華南師范大學學報（社會科學版）》2019 年第4 期。在股票發行注冊制改革的大背景下，信息披露以及圍繞信息披露所構建的各項制度，取代了行政機關通過實質審核對投資者所進行的“家父主義”式的庇佑，從而影響了刑法上證券類犯罪的教義學構造。以下便結合證券市場的角色與機制變遷，對立基于此的欺詐發行證券罪的教義學構造予以詳細剖析。

二、保護法益：投資者對證券價格的預期

在闡明了證券市場由行政本位回歸到市場本位之后，首先應當廓清傳統理論對證券類犯罪的法益界定所存在的偏差，進而確定適合于注冊制改革之后的有效證券市場的保護法益。

（一）以行政管控力為基礎的法益界定之偏差

以往對于證券類犯罪的法益界定，往往求諸“秩序法益”。例如，有學者將欺詐發行證券罪的保護法益界定為證券市場的正常管理秩序和證券投資者的合法利益，〔10〕參見陳興良等：《論證券犯罪及其刑法調控》，載《中國法學》1994 年第4 期。所謂“證券市場的管理秩序”就是典型的“秩序法益”；亦有學者將其界定為“證券市場的公平性”，〔11〕參見高巍：《欺詐發行股票、債券罪的危險犯性質與解釋路徑》，載《政治與法律》2018 年第4 期。這也是一種典型的社會法益、秩序法益。本質上看，這類“秩序法益”的界定均以證券審查機關的行政管控力為基礎，具有鮮明的證券發行“核準制”時代的烙印。在注冊制改革的背景下，仍然將欺詐發行證券罪的保護法益界定為“秩序法益”，無疑已經落后于證券市場的發展情勢，應當予以檢討?？偫ㄕf來，“秩序法益”說主要有如下問題。

其一，鑒于證券發行注冊制下行政機關的有限作用，行政機關在證券市場中的干預和管控職能弱化，“秩序法益”無法再作為證券類犯罪的適格法益。有學者認為，從性質上講，核準制下證監會根據發審委的審核決定下發IPO 批文是一種行政許可，而交易所的發行注冊審核卻不宜定性為行政許可，而是一種“受監管的自律管理”?！?2〕參見冷靜：《注冊制下發行審核監管的分權重整》，載《法學評論》2016 年第1 期，轉引自趙晨草：《注冊制下信息披露重大性標準之重構》，載《上海法學研究》2020 年第7 卷?？梢姡灾葡滦姓C關的行政管控力受到極大限縮，由事前審查轉變為事后監管，這導致行政機關的行政管控力與證券市場的有效運行相對脫鉤，從而不具有清晰的關聯性。行政權力退卻之后，證券市場的有效運行依靠的不是國家行政管控力，更不是以行政權力為基石構建起來的市場秩序，而是以信息為基本要素自發形成和確立的運行機制。相應地，“證券市場的管理秩序”已經無法確切地描述這種行政權力退卻之后的資本市場運行機制。換言之，“秩序法益”并未揭示出注冊制下證券市場運行的最本質特征，即我們需要一種“什么樣的”證券市場秩序？如果我們承認證券類犯罪的保護對象是證券市場有效運行的體制與機制本身，那么，就不應固守“秩序”法益的抽象性描述。秩序法益觀作為管制型金融的產物，在“去管制”的時代背景下，如果仍然將之作為證券類犯罪的保護法益，具有滯后性，不利于對證券市場的有效保護。

其二，對于“秩序法益”的抽象性描述，難以發揮其作為法益概念的構成要件解釋機能與批判機能，無法為構成要件行為的建構提供具體的指引?；谡说呐f秩序說因過于強調市場參與者服從行政管束而與市場決定資源配置的轉型趨勢相悖，在該種保護法益指導下，“罪與非罪”主要取決于涉案行為是否獲得有關部門批準，很可能處罰單純的行政不服從行為。〔13〕參見藍學友：《互聯網環境中金融犯罪的秩序法益：從主體性法益觀到主體間性法益觀》，載《中國法律評論》2020 年第2 期。過于注重行政管理性規定與行政部門的管理利益，無疑將導致行政違法與刑事違法的模糊性。有鑒于此，實務中發揮作用的往往只有具體投資者的財產利益，這便使得欺詐發行證券罪的罪質發生扭曲。

（二）投資者的財產利益不宜作為本罪法益

在批判“秩序法益”的主張之后，也許會有學者主張回歸到個人法益的角度對本罪予以闡釋。此前，亦有相當多的觀點認為，欺詐發行證券罪的保護法益是復數法益，不僅包括秩序性法益，還包括個體投資者的財產利益。筆者認為，不論是將投資者認定為具體個人，還是不特定多數人的投資者集合，均不宜將投資者的財產利益作為本罪保護法益。這與本罪具有金融犯罪的脫財產犯性質須臾不可分離，必須從這兩方面出發，從源頭上對這類觀點證偽。

1.本罪具有金融犯罪的脫財產犯性質

欺詐發行證券罪作為證券類犯罪的基本類型，不可否認其具有鮮明的金融犯罪性質。該罪雖然規定在刑法分則第三章“破壞社會主義市場經濟秩序罪”的“妨害對公司、企業的管理秩序罪”一節，但是，值得注意的是，刑法分則的章節安排是自1997 年刑法確定以后沿用至今，不可避免地帶有當年證券發行“核準制”乃至“審批制”時代的行政色彩，重視國家在證券發行中進行管理的秩序利益。從刑法分則的罪名體系來看，其他證券類犯罪的罪名如“擅自發行股票、公司、企業債券罪”“內幕交易、泄露內幕信息罪”“操縱證券、期貨市場罪”等均位于第三章“破壞金融管理秩序罪”一節，從體系性解釋的角度，應當認為本罪同屬金融犯罪。

如前所述，在金融市場由管制型金融走向監管型金融的大背景下，根據目的解釋的要求，法益內容應當隨著社會發展情勢變遷而不斷更新。注冊制改革弱化了國家對公司、企業證券發行的審批和審核權力，放寬了市場準入條件，這意味著國家對“證券市場的管理秩序”已經不適合作為本罪的保護法益。同理，國家“對公司、企業的管理秩序”也不再能夠妥當地概括欺詐發行證券罪的不法本質。應當還原欺詐發行證券罪作為金融犯罪的性質。質言之，在本罪的法益界定上，必須承認其具有金融犯罪的面向?！?4〕當然，就證券類犯罪的侵害法益究竟是否是“金融管理秩序”而言，此一問題仍待商榷。按照“秩序法益觀”的理解，并根據罪名所在章節，傳統上認為，其本質上保護的是國家的金融管理秩序。然而，正如前述對“秩序法益觀”的反思，本罪保護法益是否應當界定為“金融管理秩序”，其實存有疑問。這一點在后文將詳細展開。

不過，如果承認欺詐發行證券罪具有金融犯罪的面向，往往容易進一步陷入財產犯罪的窠臼。鑒于本罪的金融犯罪性質，以及發行手段的欺騙性，其與第三章第五節規定的“金融詐騙罪”亦有相似之處：行為人是通過欺詐的手段達到非法上市目的，使被害人陷于認識錯誤，并最終遭受了財產損失，似乎可以視為一種金融詐騙罪；而金融詐騙罪與合同詐騙罪、詐騙罪之間，傳統上承認其具有法條競合關系。因此，在理解欺詐發行證券罪的罪質時，往往容易套用財產犯罪的理論模式。這或許正是諸論者將“投資者的財產利益”作為本罪保護法益的內驅力。其實，欺詐發行證券罪雖然屬于金融犯罪，但與金融詐騙罪、合同詐騙罪甚至普通詐騙罪存在重大區別。這主要體現為如下幾點。

首先，在注冊制下，發行人的“欺詐發行”手段所欺騙的對象，不是證券審查機關，而是投資者。且不論注冊制下已經取消作為證券審查機關的“發審委”，即使行政機關仍然承擔監管職責，由于在發行環節不對證券好壞進行實質審查，也無從成為被欺騙的對象。換言之，只要證券符合了基本的發行條件，就不可能存在對行政機關的欺騙。據此，本罪屬于“三角詐騙”的觀點首先應當被否定。實際上，“欺詐發行”手段所欺騙的對象仍然是投資者，當國家強制發行人披露證券信息時，如果發行信息存在隱瞞或虛構的情形，投資者難以獲知上市公司和證券質量的真實情況，因而陷于認識錯誤，也就是所稱的“被騙”。確定被欺騙的對象是投資者這一點，是展開后述分析的前提性條件。

其次，發行人的欺詐事項不直接指向與財產有關的實質事項，發行人通常不具有非法占有目的。由于被欺騙的對象是投資者，因此，即便套用財產犯罪模式加以分析，也必須從投資者所遭受的投資損失出發展開思考。問題在于，發行人的欺詐事項與財產損失并不具有直接關聯性，或者說，并非直接指向財產的實質事項。例如，發行人在申請文件中虛構近三年的營業收入；通過虛增廣告投入以抵消負債數額；隱瞞訴訟事項或控股股東最近三年存在貪污、賄賂刑事犯罪的情況等等。這些事項雖與投資者的投資決策密切相關，影響投資者的未來價格預期，但與證券價格波動或投資的實際收益并不必然相關。詐騙罪傳統上要求被害人必須對財產事項陷入了法益關系錯誤，才是詐騙罪中適格的“錯誤”，而投資者對公司發展前景、營業收入、股東個人情況等方面的錯誤顯然并非法益關系錯誤。此外，發行人通常不具有非法占有目的，即使發行人通過欺詐手段發行證券，上市后如能正常盈利，仍可正常分紅，對投資者不會造成財產損害。因此，發行人充其量僅具有非法籌集資金的目的，因而與非法吸收公眾存款罪有相似之處。不過，上市公司通常屬于具有資質的、符合發行條件的公司，從事實際的生產經營業務，雖有欺詐，仍然經過了正規的注冊批準發行程序，這一點決定了“欺詐發行”也不可能成立非法吸收公眾存款罪。

再次，“欺詐發行”的行為手段與投資者的財產損失之間不具有明晰的事實因果關系。這一點最為重要。從行為方式來看，本罪并不像詐騙罪那樣，直接通過虛構與財產有關的事實，使得投資者自愿交付財物，從而遭受投資損失。一方面，投資者的未來預期收益本就是不可預測的隨機性數值。投資者基于對上市公司盈利能力的信任購買股份進行投資，但股價受多種因素的影響，不僅僅取決于公司本身的運營情況，還有國際環境、國家調控政策、行業發展前景等一系列因素。即使公司如實披露了相關信息，經營狀況良好、沒有欺詐，也可能因股價暴跌而導致投資者的財產損失；反之，即使公司在上市過程中實施了欺詐，如果由于利好效應股價上漲，投資者反而能夠獲取意想不到的高收益。換言之，即使發行人對所有公司證券信息均如實披露，也不能作為投資者未來獲取巨額收益的保證，充其量只能提供一種模糊的、不確定的收益預期。誰也無法保證投資者的資金一定能取得預期的回報，且確定不會遭受財產損失。這與古玩交易市場以及銀行定期儲蓄都有很大區別，后者即使具有一定的投資風險，但財產得失明顯相對確定。從這個意義上來講，“欺詐發行”的行為手段與投資者的財產損失之間的事實性因果關系（即“沒有前者就沒有后者”的條件關系）無法證明。另一方面，投資者雖然自愿進行了投資，但并不意味著其自愿交付了財產。投資者基于還本分紅的預期交付財產，其在交付財產的時點，雖然認識到具有投資失敗而血本無歸的極高可能性，卻并未確切認識到自己已經實際遭受了財產損失，處分意思的確定成為問題。這一特點也不符合詐騙罪中“自愿交付財產”的構成要件。

最后，本罪對數額等要素的具體規定也體現出超越個體財產犯罪的特征。例如，本罪的成立不以給投資者造成具體的財產損失為前提。即使投資者并未遭受財產損失，也不影響構成要件符合性。在最高人民檢察院、公安部2010 年《關于公安機關管轄的刑事案件立案追訴標準的規定（二）》（以下簡稱《追訴標準》）中，并未將投資者的財產損失作為本罪立案標準。

基于上述分析，可以明確：欺詐發行證券罪不符合詐騙罪的基本構成要件，在實施欺詐行為、被害人陷入認識錯誤與被害人自愿交付財物、遭受財產損失之間缺少確定的、事實性的因果關系，因而與結構相似的詐騙罪之間存在根本性區別，不具有侵財犯罪的性質。由此，兩罪也不可能具有法條競合關系。那么，將投資者的財產利益作為本罪保護法益，其合理性便值得懷疑。正如勞東燕教授所指出的，“依據財產犯罪的模式來解讀金融詐騙罪，不僅未能準確把握后者的不法本質，也扭曲了對其保護法益的理解，由此導致對相關構成要件在解釋上的偏差?！薄?5〕勞東燕：《金融詐騙罪保護法益的重構與運用》，載《中國刑事法雜志》2021 年第4 期。對于非詐騙型的金融犯罪，則更是如此。對于欺詐發行證券罪而言，不僅要明確其作為金融犯罪的性質，而且要明確其脫財產犯性質。

2.投資者基于自主判斷決策造成的投資損失應當自我答責

從另一側面來看，即使社會法益能夠還原為個人法益（財產法益），但個人法益（財產法益）未必具有刑法上的值得保護性。通常來講，否定個人法益的值得保護性的路徑有兩條：一是被害人同意，也即同意他人侵害自己的法益，此時法益便不再有保護必要性；二是被害人自我答責，當被害人明確認識到風險，并主動使自己陷于風險，該風險現實化所導致的損害結果就應當由被害人自己答責，不應歸責于行為人。在注冊制改革的大背景下，證券市場作為投資風險極高的“危險領域”，恰恰具有被害人自我答責理論的適用余地。

有些學者認為，被害人自我答責的邏輯不能適用于金融犯罪或證券犯罪，原因是這些犯罪類型的保護法益不僅僅是被害人的個人法益，還包括秩序法益、國家法益、社會法益，而被害人個人對此無權處分。筆者認為，這樣的觀點仍然失之粗略。的確，如果認為欺詐發行證券罪的保護法益為抽象的社會法益，被害人的主觀意愿當然無法否定欺詐發行行為對社會秩序的法益侵害性。然而，被害人的意愿仍然有可能影響復數法益中作為個人法益的組成部分，也即，至少能夠否定對于個人法益的法益侵害性。從這個意義上來講，被害人同意或被害人自我答責理論仍然具有適用的空間。如果被害人同意法益侵害或者接受了某一行為對財產法益侵害的危險，至少就不能再認為該行為侵害了被害人的財產利益。

必須承認，在以往“核準制”的證券發行邏輯中，適用被害人自我答責理論的確存在困難。行政機關（發審委）試圖對證券進行實質審查，將質量不好、投資風險大的證券阻擋在證券市場門外。然而，行政機關對證券發行的“一手包辦”，意味著信息享有者和投資決策者是行政機關，而實際出資者和風險承擔者為投資者，由此導致權利角色混亂與法律責任錯位：既然投資者不真正知曉、充分掌握與投資有關的重要信息，那么，就不能在信息嚴重不對稱的境況下，武斷地認為投資者應當對投資損失負責。正是由于這樣的決策與責任的扭曲錯位，才使得投資者將投資失敗的責任動輒歸咎于證券審查機構，激化了國家機關與投資者之間的矛盾，從而引發許多不必要的社會糾紛。更進一步言之，正是由于行政機關的“過度關愛”，使得個體投資者在“新股不敗”的神話面前，甘當消極被動的信息接收者，沒有培養出真正的理性投資能力，長期來看，不僅不利于以信息為基礎的自由證券市場的形成和發展，更不利于投資者獲取長期收益。

相反，注冊制改革的一個重要出發點在于，培養證券投資者的理性判斷、決策等投資能力。政府不再對公司經營狀況好壞、證券價值作實質判斷，而是交由市場來決定，由投資者自己判斷和選擇。在此過程中，投資者不再能夠依靠和信賴證券審查機關的審查和判斷，必須“主動出擊”，竭盡所能搜集所有有價值的信息，用以判斷即將買入的證券價值，預測證券的未來價格和預期收益。在這樣的制度設計下，證券市場的運行機制能夠逐漸培植投資者的理性投資能力，淘汰不具備風險能力的不合格投資者。當投資者能夠自己獲取充分信息，并基于這些信息作出正確投資選擇時，其逆向選擇、提升投資風險的行為就會大幅減少，由此導致投資損失大大降低。

在決策與投資的關系理順之后，刑法上的被害人自我答責理論便能理所當然地得以適用。投資者最大限度地獲取證券信息，并在明確、充分地知曉相關信息的基礎上，基于獨立判斷，最大理性地作出投資決策，進而通過自己的投資行為，自愿承擔股市的固有投資風險，因而應對由此導致的財產損失自我答責。

問題在于，當發行人超出了正常的證券發行和證券交易范疇，實施了“欺詐發行”行為時，投資者是否還屬于掌握充分信息的獨立判斷主體，是否仍由被害人自我答責？或許有觀點想當然地認為，由于發行人在發行證券時實施了欺詐，投資者基于信息不對稱的前提作出了投資決策，不具備自我答責的充分條件，由此導致的投資損失應當由發行人負責。然而，正如上文所指出的，這里陷入了套用財產犯罪模式的誤區。股市的最大特點是投機，發行人“欺詐發行”、被害人陷入認識錯誤與被害人自愿交付財物、遭受財產損失之間缺少確定的、事實性的因果關系。在欠缺事實性因果關系的前提下，無法在此基礎上進一步規范歸責。即使發行人存在“欺詐發行”行為，導致投資者判斷失誤，也不應對投資者的財產損失負責。換言之，雖然“欺詐發行”行為違反了法律法規所設定的強制披露義務，升高了投資風險，超出了規范所容許的、資本市場所能承受的投資風險；但是，該風險是否在投資者的財產損失中得以現實化，存在很大的疑問，因而無法歸責于發行人，只能由投資者自己負責。當然，這并不意味著欺詐發行不需要承擔刑事責任，只是對于財產損失的部分不應歸責于發行人而已。

由此可見，根據被害人自我答責的理論，在欺詐發行證券罪的行為模式下，投資者的財產損失不具有刑法上的可歸責性，也不應作為欺詐發行證券罪等證券類犯罪的保護法益。

（三）投資者對證券價格的預期值得保護

經過上述分析，可以初步確定本罪法益建構的基本方向：否定秩序法益，同時不承認本罪具有直接侵害個人法益的性質，不直接保護投資者個人的財產利益。問題于是轉變為，應當如何具體地界定和描述本罪保護證券市場運行機制的面向。對此，筆者提出自己的主張，即欺詐發行證券罪的保護法益為投資者對證券價格的預期。至于為何要將“投資者的預期”作為保護法益，而不是將證券市場的有效性機制或價格形成機制作為保護法益？這涉及在法律與社會關系的框架下，如何理解通過“預期”形塑社會秩序的重要意義。

1.“預期”對于維持市場有效性的重要功能

法社會學家尼克拉斯·盧曼強調了“預期”（expectation）對于社會秩序形成和維持的重要意義，并重視個人之間的互動。他認為，在“雙重偶然性”〔16〕自我的預期不僅要取向于他人行動的可變性范圍，而且要取向于他人在這種可變性范圍內的選擇，而對于他人來說，情況也是同樣。這就是帕森斯所提出的“雙重偶然性”（double contingence）。參見杜健榮：《法律與預期——論盧曼對法律之社會屬性的重構》，載《云南大學學報（法學版）》2011 年第3 期。的情形下，無論對自我還是他人來說，對方都是一個阿什比所描述的“黑箱”（black box），只有對對方的行動具有一種相對穩定的預期，自己才能及時調整自身行動。更為重要的是，預期并非僅僅是單向的、直接的，更具有反身性的維度，也就是“對預期的預期”（expectation of expectation），由此創造了預期的確定性?！?7〕參見杜健榮：《法律與預期——論盧曼對法律之社會屬性的重構》，載《云南大學學報（法學版）》2011 年第3 期。在此基礎上，盧曼進一步劃分了預期的兩個基本類型，即規范的預期（normative expectation）和認知的預期（cognitive expectation）。根據遭遇失落或失望時人們的不同反應，人們有兩種選擇可能性：如果采取“學習”態度，重新調整并形成新的預期，即為認知性預期；如果反事實地堅持預期，拒絕做出相應的調整，即為規范性預期。法律系統功能在于“穩定規范性預期”，且僅僅穩定部分規范性預期?！?8〕參見高鴻鈞、趙曉力主編：《新編西方法律思想史（現代、當代部分）》，清華大學出版社2015 年版，第326 頁。

在金融市場領域，尤其應當強調法律系統所承擔的穩定“規范性預期”的作用。如上所述，證券市場有效性的基本元素是信息，信息以投資者的投資決策為媒介對證券價格產生影響。投資者作出決策的基本依據，則是在信息披露基礎上對證券價格形成的未來預期?？梢哉f，所有的投資行為最終都是基于預期。進而，證券市場之所以能夠持續有效運轉，是因為所有證券市場的投資者在預期未來收益、并基于預期作出投資選擇時，都預期“其他投資者也會作出相同預期”。某種意義上，可以說是投資者對未來價格的預期推動了證券市場的有效運行。

以往有觀點表達了類似看法，其指出，金融秩序法益是市場參與者圍繞金融市場形成的主體間信任關系，亦即市場參與者都相信“其他市場參與者也相信金融市場”。以貨幣的交換價值為例，市場上流通的貨幣之所以能夠發揮一般等價物的功能，是因為市場參與者都相信“其他市場參與者也相信眼前的貨幣具有交換價值”。正是這種主體間的信任關系才使人們愿意拿自己所生產的東西與貨幣交換，才使人們可以用手中的貨幣換來自身生存和發展所需的物品?！?9〕參見藍學友：《互聯網環境中金融犯罪的秩序法益：從主體性法益觀到主體間性法益觀》，載《中國法律評論》2020 年第2 期。上述觀點本質上正是在描述市場參與者之間的“預期”以及“預期的預期”。證券市場亦是如此。根據“有效市場假說”，只有投資者不約而同地基于相同預期對證券價格作出理性判斷和決策，并不約而同地進行相同的投資行為，才會通過大量的投資行為使證券價格最終實現投資者原本的預期。

當然，目前我國的金融市場存在嚴重的信息不對稱，這妨礙了金融市場成為一個完全有效市場。然而，這些情況不能打破基于規范性預期形成的市場秩序，這表明了金融市場“規范性預期”的“反事實性”。

一方面，金融市場中逆向選擇的存在是不可祛除的，也是金融市場運行機制所必然伴隨的固有風險。上市公司與投資者、監管者、中介機構彼此之間基于實力、地位的不對等，在信息獲取與處理能力上存在差異，難免會形成信息不對稱的狀況；況且，股票市場本身也需要一定程度的信息不對稱來產生投資或投機的買賣雙方以維持市場的流動性。由于信息不對稱的狀況，導致買方在重復博弈后的逆向選擇?！?0〕參見李立新：《有效市場、非對稱信息與上市公司股價》，載《經濟研究導刊》2008 年第18 期。同時，目前我國金融市場體系的市場化程度仍然不足，諸多操縱市場、內幕交易等違法犯罪行為短期內不可能完全杜絕，也會加劇不完全信息的情況。盡管如此，基于投資者預期所建構的“有效市場假說”仍然支撐著證券市場運行，并指明了市場化改革的未來發展方向。

另一方面，從宏觀上看，投資者并不會因為預期的失望而改變預期。盡管投資者基于獲益的預期進行金融投資，但該預期常常會遭遇失望，原本由于看漲而大量購買的股票經常出乎意料地大跌。但是，宏觀上看，投資者通常會持續地持有股票并期待股價重新上漲，退一步而言，也不會由于預期的失望而停止交易，而是拋售原股票或重新購入其他前景較好的股票。即便有某些投資者退出，其他投資者也不會因此對證券市場望而卻步，不斷會有新的投資者參與進來。

以上事實恰好驗證了投資者的預期是一種規范性預期。

2.相似觀點的檢討

目前，學界有些觀點表面看來也倡導了與所謂的“預期”或“信賴”相類似的法益性質，但與本文的主張有所差異，因而有失精確。為了避免混淆，筆者對這些觀點略作檢討。

一者，部分觀點所界定的法益與“預期”相似，但缺少主體交互性的維度。例如，有觀點著眼于證券市場本身的機能，將該罪的保護法益界定為“證券市場的公平性”或“價格形成機制”?！?1〕參見王新：《證券市場操縱犯罪的刑法屬性及推定規則》，載《河南財經政法大學學報》2017 年第5 期。亦有論者將“資本配置利益”作為所有經濟犯罪的保護法益。〔22〕參見魏昌東：《中國經濟刑法法益追問與立法選擇》，載《政法論壇》2016 年第6 期。這樣的概括性描述無疑過于抽象，因而與秩序法益觀具有同樣的缺陷——不僅內容過于恣意模糊，而且缺乏構成要件的解釋機能。事實上，將法益預設為抽象的超個人法益或實體性利益，其概念本身的“公平性”就頗為可疑，這使得國家或金融機構的利益輪廓過于鮮明，卻使得作為平等金融關系中的相對方主體的投資者形象徹底湮滅。

以信息或信息披露本身為核心而建構法益，也不是值得采取的路徑。雖然有效市場以信息為基本組成元素，但是，鑒于信息不對稱狀況和逆向選擇的存在，信息披露本身不意味著直接形塑了秩序，法益建構必須體現投資者的主體性特征。亦有觀點在論及金融詐騙罪〔23〕雖然引證觀點中，論者討論的是金融詐騙罪，但欺詐發行證券罪作為金融犯罪，同樣具有類似特征，其保護法益也是金融法益。時提出，金融詐騙等金融犯罪的核心法益是金融市場運作機制中涉及防范逆向選擇現象的組成部分，金融機構的財產權只是附屬法益。刑法中的金融詐騙罪，主要便是為遏制逆向選擇的現象而設立，而遏制逆向選擇現象，本身是為了保護金融系統的健康生態。〔24〕參見勞東燕：《金融詐騙罪保護法益的重構與運用》，載《中國刑事法雜志》2021 年第4 期。該觀點的確著眼于個體投資者的主體選擇建構法益，然而，逆向選擇既然是金融體系中必然伴隨的固有風險，防范逆向選擇就不可能是金融犯罪的價值目標，而只能是實現目標的手段。

二者，部分觀點所界定的法益不是金融市場中投資者彼此之間的預期，而是對國家機關的預期或信賴。例如，有論者雖然將“金融信用”作為金融刑法的保護法益，〔25〕參見魏昌東：《中國金融刑法法益之理論辯正與定位革新》，載《法學評論》2017 年第6 期。但是，卻把“信用”理解為是一種單向的、一對一的、依賴國家擔保的信任關系。〔26〕參見藍學友：《互聯網環境中金融犯罪的秩序法益：從主體性法益觀到主體間性法益觀》，載《中國法律評論》2020 年第2 期。還有論者認為，本罪的保護法益為“投資者對證券審查機關的信賴”?！?7〕參見柏浪濤：《欺詐發行證券罪的教義學分析》，載《中國刑事法雜志》2021 年第4 期。這些觀點都沒有徹底擺脫核準制下國家審核發行模式的束縛，因而在主體性認識上存在缺陷。注冊制下的證券市場秩序，是投資者彼此之間基于預期的反身性而形成的自發秩序，是一種平等化的金融關系，而不是基于對行政機關公信力的信任所維持的社會秩序。平等性主體的建構恰恰是自治型金融的特征。

三者，部分觀點所界定的法益，其性質不是規范性的預期，而是事實性的預期，本質上并非形塑金融自發秩序的機制和要素。例如，有論者將金融秩序法益描述為主體間的信任關系。〔28〕參見藍學友：《互聯網環境中金融犯罪的秩序法益：從主體性法益觀到主體間性法益觀》，載《中國法律評論》2020 年第2 期。該觀點的確注意到了金融法益的主體間性，強調主體之間的交往和溝通關系，但是仍然未能確切地形容證券市場的形成機制。事實上，證券市場的投資者之間的交往，并非一直處于信任關系，而是常常處于博弈狀態：信息不對稱或者預期差使得上市公司與投資者都想利用信息優勢地位取得更大利潤，利潤是證券市場形成的驅動力量。金融市場其實是通過“預期——預期的失望——預期的維持”來建立的，是動態博弈的過程而不是完全的、單向度的信任關系。

對以上三類觀點的檢討，亦可視作從反面對本文的法益建構路徑所進行的證立。

三、“欺詐發行”的手段認定：與“違規披露”的界分

在將保護法益界定為投資者對證券價格的預期之后，應進一步對本罪的行為方式予以限縮性建構，著重把握行為方式本身的規范性特征。以往在認定“欺詐發行”時，學理和實踐中均需面對的難題是，“不符合發行條件”與“欺詐發行”、“違規披露”與“欺詐發行”究竟是什么關系？欺騙的對象不明確，重要事實的認定標準也不明確。根據對法益的重新界定，本文決定對該歷史遺留難題進行徹底清理。

（一）不符合“發行條件”的情形不構成“欺詐發行”

在注冊制改革以后，不符合基本的“發行條件”的情形不構成“欺詐發行”。其原因如下。

其一，注冊制改革后，“發行條件”僅僅規定了最基本的發行條件，而不保證實質上的真實性，因此，對“發行條件”的欺詐不會對投資者對證券價格的預期產生實質侵害。以股票發行為例，2020 年3 月施行的《證券法》第12 條對公開發行股票的條件進行了修改。一方面，僅僅要求發行人具備完整的組織機構、“具有持續經營能力”，刪除了舊法中所規定的“具有持續盈利能力、財務狀況良好”，這意味著，即使新成立的公司尚未盈利，或財務狀況長期虧損，如果能夠預期公司具有持續經營能力，也能夠發行股票。另一方面，僅僅要求發行人最近三年財務會計報告被出具無保留意見審計報告，刪除了“最近三年財務會計文件無虛假記載，無其他重大違法行為”的要求，這意味著，財務會計文件即使存在虛假記載，也不屬于行政機關核查的發行條件的范圍?！?9〕2020 年《證券法》第12 條規定的內容為：“公司首次公開發行新股，應當符合下列條件：（一）具備健全且運行良好的組織機構；（二）具有持續經營能力；（三）最近三年財務會計報告被出具無保留意見審計報告；（四）發行人及其控股股東、實際控制人最近三年不存在貪污、賄賂、侵占財產、挪用財產或者破壞社會主義市場經濟秩序的刑事犯罪；（五）經國務院批準的國務院證券監督管理機構規定的其他條件?！眰陌l行也是如此?！?0〕2020 年《證券法》第15 條規定的內容為：“公開發行公司債券，應當符合下列條件：（一）具備健全且運行良好的組織機構；（二）最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息；（三）國務院規定的其他條件?！?020 年6 月由證監會發布的《創業板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》也根據新證券法進行了調整，取消了有關公司資產和盈利的發行條件。從以上修改可以看出，注冊制改革后的發行條件僅僅對公司架構和運營提出了最基本的要求，幾乎沒有任何具備了公司資質的發行人不符合上述條件，入市門檻大大降低。在這樣的立法背景下，對于“發行條件”的欺詐已經不涉及投資者的預期與利益，與投資者的投資決策不具有緊密相關性。因此，不足以構成“欺詐發行”。

其二，從對象上看，注冊制改革后，有關“發行條件”的欺詐由于不屬于對投資者的欺詐，因而不構成“欺詐發行”。欺詐發行證券罪的規范目的是保護投資者的權益，因而本罪欺騙的對象只能是投資者而不是國家機關。那么，既然就是否符合“發行條件”進行形式審查的主體是國家機關，而不是投資者，即使其本質上也是欺詐，但由于欺騙的對象不同，也不是本罪中適格的“欺詐發行”。

其三，不符合“發行條件”不具有刑事欺詐的規范違反性，通過追究民事與行政責任即可充分實現懲罰發行人、保護投資者的目的。對于不符合發行條件的情形，我國行政法規已經設置了相應的懲罰方式。例如，2020 年3 月《證券法》第24 條規定了股份責令回購制度，通過該制度，已經足以對“欺詐發行”給投資者造成的財產損失進行填補，再使用刑事手段似無必要。此外，證券法還規定了相應的民事責任?！?1〕2020 年《證券法》第24 條規定：“國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門對已作出的證券發行注冊的決定，發現不符合法定條件或者法定程序，尚未發行證券的，應當予以撤銷，停止發行。已經發行尚未上市的，撤銷發行注冊決定，發行人應當按照發行價并加算銀行同期存款利息返還證券持有人；發行人的控股股東、實際控制人以及保薦人，應當與發行人承擔連帶責任，但是能夠證明自己沒有過錯的除外。”根據刑法謙抑原則，在通過民事、行政途徑就能夠妥善保護法益、維護社會秩序的情況下，刑法不得過度介入社會秩序與法益保護。在2010 年《追訴標準》中，也并未將不符合發行條件的情形明確列為刑法上“欺詐發行”行為的立案追訴標準。因此，在沒有其他立法和理論根據的情況下，不符合發行條件卻申請上市的發行人即使的確構成欺詐，該欺詐很大程度上也僅屬民事、行政欺詐，不具有刑法上的值得懲罰性，不必認定為本罪的“欺詐發行”。

（二）“違規披露”的情形不構成“欺詐發行”

“違規披露”的情形也不構成“欺詐發行”。對于“發行條件”的形式化欺詐不能構成“欺詐發行”，并不意味著所有關于實質性事項的欺詐均能成立欺詐發行證券罪。這里主要是涉及本罪的“欺詐發行”與違規披露、不披露重要信息罪中“違規披露”的界分問題。在注冊制改革之前，根據刑法條文和司法解釋的規定，欺詐發行證券罪與違規披露、不披露重要信息罪兩罪之間在行為方式上具有重合性，發行過程中關于實質性財產事項的欺詐多屬“違規披露”，因此，必須承認兩罪是法條競合的關系。在注冊制改革以后，既然在欺詐發行證券罪的法益內容中袪除了國家干預，為避免重復評價，欺詐發行證券罪的教義學建構方向不應向違規披露、不披露重要信息罪靠攏或同質化，兩罪恰好可以借此契機劃江而治，從而明晰刑法的罪刑結構。為此，我們先從兩罪具體的構成要件切入分析。

追根溯源，在“核準制”時代，“欺詐發行證券罪”與“違規披露、不披露重要信息罪”兩罪之所以產生法條競合，是由于證券上市前的“欺詐發行”也可能成立“違規披露”。由于證券發行上市需要行政機關進行實質審查，所以，有關“發行條件”的規定涉及實質的公司財產事項和法人治理結構。例如，在《證券法》修改之前，證券發行上市的條件之一是“最近三年財務會計文件無虛假記載，無其他重大違法行為”。據此，如果發行人在財務會計報告中虛增利潤或虛減負債，即違反了該發行條件，屬于欺詐發行證券罪中的“欺詐發行”。進而，這些實質性的信息也是需要在招股說明書等文件中向行政機關和投資大眾披露的信息。〔32〕2020 年《證券法》第20 條規定：“發行人申請首次公開發行股票的，在提交申請文件后，應當按照國務院證券監督管理機構的規定預先披露有關申請文件。”根據《刑法》第161 條規定的違規披露、不披露重要信息罪，依法負有信息披露義務的公司、企業向股東和社會公眾提供虛假的或者隱瞞重要事實的財務會計報告，嚴重損害股東或其他人利益的，構成“違規披露”行為。有關本罪的入罪門檻，《追訴標準》進一步規定，虛增或者虛減資產、利潤達到當期披露的資產、利潤總額30%以上的，應予立案追訴。該罪并未限定“違規披露”的發生時點必須是在上市之后，也就是說，上市之前的“違規披露”也能夠納入本罪?？梢?，如果發行人在財務會計報告中虛增利潤超過了30%，則不僅構成“欺詐發行證券罪”的“欺詐發行”，亦構成“違規披露、不披露重要信息罪”的“違規披露”。更典型的情形是《追訴標準》第（六）項規定：“致使不符合發行條件的公司、企業騙取發行核準并且上市交易的”，應予立案追訴。該項規定明顯指涉的是發行人上市前針對發行條件的“欺詐發行”，卻另行作為了“違規披露”的追訴標準，可見兩行為之間密不可分的關系。正因如此，在“核準制”時代發生的很多案例，法院在最終判決中都認定同時成立以上兩罪?！?3〕例如“綠大地案”、“萬福生科案”等等。

不過，刑法為何要針對同一行為設置兩個罪名予以規制，兩罪產生法條競合關系是否合理，便產生了疑問。有些實務專家為了證成兩罪競合的合理性，指出：欺詐發行就是違規、不實信息披露的一種形式，只不過欺詐發行中的信息披露義務發生在發行前的階段。立法者之所以將其從違規、不實信息披露中獨立出來，蓋出于特定政策考慮，認為發行欺詐有獨立之價值。〔34〕參見李培華：《股票欺詐發行之辨析——以〈證券法〉第189 條為中心》，載《法律適用》2013 年第12 期。然而，在注冊制改革的背景下，這樣的觀點已經不合時宜。如果說在“核準制”下，為了特別保護國家對證券市場準入秩序的管理利益，以及實質審查的順利進行，單設欺詐發行證券罪處罰上市前的“違規披露”尚有切實根據；那么，在注冊制改革以后，由于國家機關的實質審查制度已經不存在，對于證券市場的管理秩序利益也極大弱化，在這樣的背景下，仍然堅持分立兩罪予以規制，就顯得有些強詞奪理了。換言之，在注冊制改革的大背景下，隨著上市前披露制度的完善，對于發行人在上市前針對實質財產事項的“欺詐發行”，其實不再需要特別通過欺詐發行證券罪予以規制，直接納入違規披露、不披露重要信息罪即可實現充分全面評價。

基于上述分析，一些在上市過程中涉及“虛構盈利能力”的行為，在證券法修改之后，不得再認定為“欺詐發行”。如“萬福生科欺詐上市案”：萬福生科為了達到公開發行股票并上市條件，2008 年至2010 年分別虛增銷售收入12,262 萬元、14,966 萬元、19,074 萬元，虛增營業利潤2,851 萬元、3,857 萬元、4,590 萬元?？鄢鲜鎏撛鰻I業利潤后，萬福生科2008 年至2010 年扣除非經常性損益的凈利潤分別為-332 萬元、-71 萬元、383 萬元。這樣的數據本不足以支撐萬福生科登陸資本市場，依靠虛假的營收和凈利潤，萬福生科于2011 年成功在創業板上市?！?5〕參見《北京證監局2013 年普法案例之二十五：萬福生科欺詐發行股票和信息披露違法案》，http://www.csrc.gov.cn/pub/beijing/xxfw/pfxc/201401/t20140128_243359.htm，2021 年9 月30 日訪問。2014 年底，湖南省長沙市中級人民法院判決認定，萬福生科犯欺詐發行股票罪，判處罰金850 萬元；公司原董事長龔永福犯欺詐發行股票罪，判有期徒刑三年；犯違規披露重要信息罪，判有期徒刑一年，并處罰金10 萬元；決定執行有期徒刑三年六個月，并處罰金10 萬元。〔36〕參見《萬福生科被判欺詐發行罪名成立》，http://finance.people.com.cn/stock/n/2014/1230/c67815-26298811.html，2021 年9 月30 日訪問。

本案是發生在“核準制”時代的典型案例。當時，《證券法》對發行條件尚規定了明確的盈利要求?！?7〕2013 年《證券法》第13 條規定：“公司公開發行新股，應當符合下列條件：……（二）具有持續盈利能力，財務狀況良好；……”萬福生科的實際盈利狀況連續兩年為負，不符合發行條件卻虛構利潤騙取上市核準，從而構成欺詐發行，有可能成立欺詐發行證券罪。然而，在注冊制改革之后，證券發行只要求公司具備持續經營能力，無需現實具有盈利能力，因此，虛構盈利能力的情形雖然屬于實質性的欺詐事項，但并不違反發行條件。根據2010 年《追訴標準》的明確規定，“違規披露”行為如果涉嫌虛增或者虛減資產、利潤達到當期披露的資產、利潤總額30%以上的，應予立案追訴?？梢?，如果欺詐上市時虛構的利潤達到數額標準，該“欺詐發行”則屬典型的“違規披露”，可與萬福生科上市后虛增銷售收入、隱瞞停產事項等后續行為一起，評價為“違規披露、不披露重要信息罪”，無須另行評價為“欺詐發行證券罪”。

總之，筆者認為，在立法上同時保留“欺詐發行證券罪”與“違規披露、不披露重要信息罪”兩個罪名的前提下，為了避免重復評價，應當對“欺詐發行”的手段范圍進行限縮，將可以評價為“違規披露”的行為排除出去，以改變兩罪之間的法條競合關系，“上帝的歸上帝，凱撒的歸凱撒”，使罪刑關系更為合理。在《證券法》修改以后，由于發行條件進一步形式化，基本刨除了實質審查的內容，“欺詐發行”與“違規披露”之間的重合性也已經大大減少，這也為兩罪的界分提供了可能性。

不過，隨之而來的問題是，既然將很多實質性內容的欺詐排除出“欺詐發行”的范圍，那么，究竟對什么樣的事實進行欺詐才能構成“欺詐發行”？為了避免兩罪混淆，其內容必須不同于“違規披露”中的實質內容。

（三）欺詐事項必須對未來的證券價格預期產生影響

上文已然提出，欺詐發行證券罪的保護法益是投資者對證券價格的預期，欺詐事項必須對該法益具有侵害或侵害可能性。因此，欺詐事實必須是能夠對投資者關于未來的證券價格預期有影響的事實。這些事項主要涉及公司的業務方向、行業前景、未來發展規劃、技術能力、財務狀況、管理層變動等等。當然，具體范圍如何劃定，仍然需要進一步明確。

1.欺詐事項對強制披露事項具有補充性

首先，需要明確一個前提性問題：欺詐事項與強制披露事項應當是相互補充的關系，而不是趨同的關系。這對于欺詐事實的范圍界定具有重要意義。以往多有學者主張，成立“欺詐發行”的事項可以參考《證券法》第80 條、第81 條所規定的應當披露的重大事項來確定。〔38〕參見柏浪濤：《欺詐發行證券罪的教義學分析》，載《中國刑事法雜志》2021 年第4 期；趙晨草：《注冊制下信息披露重大性標準之重構》，載 《上海法學研究》2020 年第7 卷。筆者認為，該觀點有待商榷。在欺詐事實的認定中另外參考強制披露事項，明顯是將“違規披露、不披露”的行為與“欺詐發行”的行為混為一談，不僅無助于明確兩罪界限，還會進一步導致兩罪之間糾纏不清，加劇行為評價的困難。根據上文所確立的區別兩罪的建構方向，也不宜采用這樣的方式來尋求欺詐事項的“重大性”標準。因此，在界定欺詐事項的具體內容時，仍然要堅持區別“欺詐發行”與“違規披露”。由此可以推知，《證券法》第80 條、第81 條規定的“重大性”標準，不僅不能作為界定欺詐事項的參考，反而應當有意識地對二者予以區分。換言之，可以構成“違規披露”的事項都不宜同時認定為欺詐事項。通過梳理《證券法》第80 條、第81 條的規定，筆者發現，其中主要涉及兩類事項。

一是實質性的財產事項，比如公司的重大投資行為（重大資產的購買、出售、擔保、報廢）；重大債務、重大虧損；公司訂立重要合同、提供重大擔?；蛘邚氖玛P聯交易；債券信用評級；公司分配股利、增資的計劃等等。

二是實質性的結構和管理事項，比如公司的經營方針和經營范圍、生產經營的外部條件的重大變化；公司的董事、三分之一以上監事或者經理發生變動，董事長或者經理無法履行職責；持有公司百分之五以上股份的股東或者實際控制人的有關情況變化；股權結構的變化；減資、合并、分立、解散及破產的情況；涉及公司的重大訴訟、仲裁、犯罪情況等等。

由此，在界定本罪的欺詐事項時，應當將上述實質性的財產事項和治理結構事項排除在外，這是堅持欺詐發行證券罪與違規披露、不披露重要信息罪兩罪界分的必然要求。換言之，“欺詐發行”的欺詐事項雖是實質性地影響未來證券價格預期的事項，卻并非財產和人事方面的實質事項。在此基礎上，通過教義學構建，可以使得欺詐發行證券罪成為違規披露、不披露重要信息罪的補充性罪名。在實質性、重大性的強制披露事項之外，其他足以影響公司未來發展和價格預期的重大事項，可以成為本罪的欺詐事項。

2.欺詐事項的界定應堅持投資者導向

對于欺詐事項的界定應當堅持投資者導向而非監管者導向。既然注冊制改革以后，證券發行人的主要目的是面向投資者披露與其投資決策有關的重要信息，而不是取得國家機關的審核批準，這便意味著，欺詐發行證券罪的欺騙對象是投資者，欺詐事實侵害的是投資者對未來的價格預期。因此，欺詐事實的界定應由監管者導向轉變為投資者導向——一些僅僅在內容上體現了欺詐發行對于證券市場管理秩序的法益侵害性的事實，無法成為欺詐發行證券罪中的構成要件事實。據此，2010 年《追訴標準》所選取的判斷要素值得檢討。

首先，對于偽造、變造行為，不宜作為本罪的追訴標準之一。根據2010 年《追訴標準》第（二）項規定：“偽造、變造國家機關公文、有效證明文件或者相關憑證、單據的”，應予立案追訴。然而，在欺詐發行的過程中，如果實施了虛增利潤、營業收入等行為，則必然伴隨著偽造、變造公文、文件或單據等行為。對于這類行為，通常能夠單獨評價為偽造國家機關公文、證件、印章罪或者偽造金融票證罪，虛開發票罪等等，而不必作為欺詐發行證券罪的入罪情節，否則就會導致重復評價。根據目前的實務狀況，在存在偽造、變造情節的虛增行為中，判決通常一并認定欺詐發行證券罪與偽造金融票證罪。在此狀況下，沒有必要再將偽造、變造情節作為欺詐發行證券罪的追訴標準。更重要的是，偽造、變造情節并不屬于對未來證券價格預期產生影響的事項，因而帶有保護國家秩序法益的行政色彩。注冊制改革之后，甚至連“虛構盈利能力”都不構成“欺詐發行”，作為虛構盈利之手段的“偽造、變造行為”自然也不能構成“欺詐發行”。如果以此作為入罪標準，無疑違背了該罪的本質特征和投資者導向。

例如，在“萬福生科欺詐上市案”中，萬福生科首先借用農戶的身份證開立個人銀行賬戶，將自有資金打到這些個人賬戶中，冒充為“預付給農戶的收購款”；而后，再將資金從個人賬戶上打回給公司，冒充為“客戶的銷售回款”。為使從農戶賬戶打回公司的資金顯示為“客戶銷售回款”，萬福生科偽造大量銀行回單，包括自刻假冒的銀行業務章?！?9〕參見《萬福生科造假流水線曝光：假冒交易虛增9 億》，http://jjckb.xinhuanet.com/2013-05/27/content_447206.htm，2021 年9 月28 日訪問。在“綠大地案”中，趙海麗、趙海艷登記注冊了一批由云南綠大地公司實際控制或者掌握銀行賬戶的關聯公司，并利用相關銀行賬戶操控資金流轉，采用偽造合同、發票、工商登記資料等手段，少付多列，將款項支付給其控制的公司，虛構交易業務、虛增資產7000 余萬元、虛增收入2.9 億元?！?0〕參見《北京證監局2013 年普法案例之二：綠大地欺詐發行案一審刑事判決》，http://www.csrc.gov.cn/pub/beijing/ xxfw/pfxc/201302/t20130222_221551.htm，2021 年9 月28 日訪問。

根據筆者的觀點，在認定綠大地公司的欺詐發行證券罪時，不論其偽造、變造情節多么惡劣，也不能據此予以追訴，只能考慮能否評價為相應的偽造、變造犯罪。由于“虛構盈利能力”已經不屬于發行條件，虛構交易、虛增資產和收入的數額也不能作為追訴標準，只能根據《追訴標準》第（一）項規定的發行數額來確定。當然，對于目前動輒數億元的發行數額來講，《追訴標準》所規定的“500 萬元以上”無疑門檻過低，會導致刑事處罰范圍過于擴張。在以后的司法解釋修正過程中，建議可以適當提高該標準。

其次，擅自改變募集資金的用途應當作為追訴標準。2010 年《追訴標準》第（三）項和第（四）項規定，“利用募集的資金進行違法活動”“轉移或隱瞞所募集資金”的，應予立案追訴。利用募集資金進行違法活動或者挪用資金，的確會對未來的證券價格產生重要影響，致使投資者作出錯誤預期，因而可以作為適格的追訴標準。不過，該標準仍不全面，不僅是轉移或隱瞞資金，任何擅自變更所募資金用途的行為，都會使投資者對證券價格產生錯誤預期。正因如此，《證券法》第14 條規定：“公司對公開發行股票所募集資金，必須按照招股說明書或者其他公開發行募集文件所列資金用途使用；改變資金用途，必須經股東大會作出決議。擅自改變用途，未作糾正的，或者未經股東大會認可的，不得公開發行新股?！薄?1〕同時，2020 年《證券法》第15 條規定：“……公開發行公司債券籌集的資金，必須按照公司債券募集辦法所列資金用途使用；改變資金用途，必須經債券持有人會議作出決議。公開發行公司債券籌集的資金，不得用于彌補虧損和非生產性支出?！笨梢姡米愿淖冑Y金用途是典型的“欺詐發行”。有鑒于此，筆者主張將上述第（三）項和第（四）項規定合并，并擴張至“擅自改變資金用途”的情形。

3.欺詐事項具有未來指向性

最后，也是最為重要的一點是，欺詐事實必須具有未來指向性。也就是說，欺詐事實通常是指向未來的事實，具有宏觀性和前瞻性。只有這樣的事實才有可能影響投資者對未來證券價格的預期。該特點使得本罪與詐騙罪進一步區分開來?！爸赶蛭磥淼氖聦崱币馕吨话悴簧婕斑^去的事實，如公司過去的產業結構調整、近3 年的盈利狀況和股東、實際控制人的變動情況等等。由于直接面向投資者披露信息的文件是《招股說明書》，未來指向性最為明顯的應當是《招股說明書》中所披露的事實。為此，筆者參考了由證監會發布的《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第28 號——創業板公司招股說明書（2020 年修訂）》（以下簡稱《格式準則》），通過參閱該文件中所列明的要素，可以取得“窺一斑而知全豹”的效果。

《格式準則》“第四節”至“第九節”分別規定了“風險因素”“發行人基本情況”“業務與技術”“公司治理與獨立性”“財務會計信息與管理層分析”“募集資金運用與未來發展規劃”。其中，“發行人基本情況”“公司治理與獨立性”“財務會計信息與管理層分析”幾節的內容明顯涉及公司財產、人事有關事項，基本屬于《證券法》第80 條、第81 條所列的強制披露事項。對這些事項不予披露或不如實披露的，可以認定為“違規披露、不披露”行為，不再認定為“欺詐發行”。對于欺詐事項的認定具有參考意義的因素，則主要分布在第四節“風險因素”、第六節“業務與技術”以及第九節“募集資金運用與未來發展規劃”。

例如，《格式準則》第50 條規定：“發行人應結合所處行業基本情況披露其競爭狀況，主要包括：……（二）簡要披露所屬行業的行業主管部門、行業監管體制、行業主要法律法規政策；重點結合報告期初以來新制定或修訂、預期近期出臺的與發行人生產經營密切相關的法律法規、行業政策，披露對發行人經營資質、準入門檻、運營模式、所在行業競爭格局等方面的具體影響；……（四）發行人產品或服務的市場地位、技術水平及特點、行業內的主要企業、競爭優勢與劣勢、行業發展態勢、面臨的機遇與挑戰，以及上述情況在報告期內的變化及未來可預見的變化趨勢；……”可見，第50 條指明了企業合規與技術方面的一些重大事項。在這些事項上存在欺詐，導致嚴重后果的，可能構成本罪的欺詐發行。“駱駝股份環保欺詐案”為該情形的適例。

5 月12 日，湖北省環保廳向襄陽市環保局下達了名為《關于查處襄陽市部分鉛酸蓄電池企業環境違法問題的監察通知》，該通知明確指出，湖北駱駝蓄電池股份有限公司存在如下問題：1、污染治理設施不完善；2、未落實衛生防護距離。同時，駱駝股份的子公司湖北駱駝（海峽）新型蓄電池有限公司存在如下環保問題：1、生產中硫酸霧吸收裝置未投用；2、未落實衛生防護距離。湖北省環保廳要求，責令兩家企業停產整治，限期完善環保與應急設施，搬遷衛生防護距離內的居民或企業，未經環保部門驗收不得恢復生產。6 月2 日，駱駝股份上市交易，但在發行期以及上市后，駱駝股份刻意隱瞞這一重大事項，在5 月17 日發布的《首次公開發行股票招股意向書》以及6 月1 日發布的《首次公開發行股票招股說明書》中都未對此重大事項公告或說明，反而稱：公司生產線環保投入符合國家規定的要求，公司的生產工藝、環保設備和環保措施在業內處于領先水平。報告期內，公司嚴格按照法規要求進行生產，各項污染物排放均達到國家標準，并已通過湖北省環保廳上市專項核查?！?2〕參見《駱駝股份涉嫌欺詐上市》，https://m.yicai.com/news/883477.html，2021 年9 月30 日訪問。繼而，駱駝股份于6 月27 日發布澄清公告強調：在發行期間，公司及下屬子公司未收到任何環保部門關于要求公司停產整治的通知，公司生產經營情況正常，不存在因環保緣由而停產的情形；直到公司上市后，于6 月16 日收到谷城縣環保局的《督辦通知》，并按規定及時履行了披露義務?！?3〕參見《駱駝股份還在“睜眼說瞎話” 否認收四份文件》，http://roll.sohu.com/20110629/n312053424.shtml，2021 年9 月27 日訪問。

本案中，駱駝股份的股票發行并不直接違反《證券法》第80 條、第81 條規定的任何情形，既不屬于“公司生產經營的外部條件發生的重大變化”，也不涉及任何經營方針或財務問題。同時，由于駱駝股份堅稱，其于上市后的6 月16 日才收到要求停產的文件，并及時履行了披露義務，似乎沒有理由認定其“欺詐發行”。然而，根據本文觀點，該辯解并不成立。退一步而言，即使駱駝股份是上市后才知曉停產事項，但是，對于本公司在環保事項方面的違法違規早已知情。根據有關報道，在駱駝股份上市交易前的5 月中旬左右，谷城縣環保局曾召集該縣包括駱駝股份在內的多家企業開會，通報了湖北省環保廳文件精神，要求迅速停產整改，駱駝股份派人參加了該會議?！?4〕參見《駱駝股份還在“睜眼說瞎話” 否認收四份文件》，http://roll.sohu.com/20110629/n312053424.shtml，2021 年9 月27 日訪問。駱駝股份負責人辯稱，省廳要求停產整治沒有說要停產多長時間，文件中對駱駝股份的停產整治也沒要求“未經環保部門驗收不得恢復生產”?！?5〕參見《駱駝被質疑涉嫌欺詐上市 難過法律關》，http://roll.sohu.com/20110707/n312728405.shtml，2021 年9 月27 日訪問。然而，該案的環保事項明顯屬于“預期近期出臺的與發行人生產經營密切相關的法律法規、行業政策對發行人經營資質、準入門檻、運營模式等方面的具體影響”；屬于“市場地位、技術水平、行業發展態勢在報告期內的變化及未來可預見的變化趨勢”，應如實披露。事實上，隨著國家的可持續發展戰略對中小企業的環保標準提出越來越高的要求，環保事項已經成為對重污染企業而言生死攸關的事項，當然會影響投資者對其未來證券價格的預期，屬于應當在發行期披露的重大事項。若果真如報道所言，駱駝股份隱瞞上述環保事項的情形導致停產后果，如果達到情節、數額等追訴標準，亦得成立“欺詐發行”。

再如，《格式準則》第49 條規定：“發行人應清晰、準確、客觀地披露主營業務、主要產品或服務的情況，包括：……（二）主要經營模式，如盈利模式、采購模式、生產或服務模式、營銷及管理模式等，分析采用目前經營模式的原因、影響經營模式的關鍵因素、經營模式和影響因素在報告期內的變化情況及未來變化趨勢。發行人的業務及其模式具有創新性的，還應披露其獨特性、創新內容及持續創新機制；……”第33 條規定：“發行人應結合企業特點，精準清晰充分地披露可能對公司經營業績、核心競爭力、業務穩定性以及未來發展產生重大不利影響的各種風險因素：……（三）經營風險，包括市場或經營前景或行業政策變化，商業周期變化，經營模式失敗，依賴單一客戶、單一技術、單一原材料等風險……”“紅光實業欺詐上市案”為該情形的適例。

1997 年5 月23 日，為擴建彩色顯像管生產線項目，“紅光實業”以每股6.05 元的價格向社會公眾發行7000 萬股社會公眾股，募集資金總額42350 萬元。紅光公司在股票發行上市申報材料中，采取虛構產品銷售、虛增產品庫存和違規賬務處理等手段，將1996 年度的實際虧損10300 萬元，虛報為盈利5400 萬元。自1996 年下半年起，紅光公司關鍵生產設備彩玻池爐就已出現廢品率上升，不能維持正常生產等嚴重問題，紅光公司在股票發行上市申報材料中對此故意隱瞞，未予披露。顯然，如果紅光公司在事先如實披露其虧損和生產設備不能正常運行的事實，它將無法取得上市資格；即便取得了上市資格，上市募股，也很難取得成功。最終紅光因報告巨額虧損，導致股價大跌，資本市場投資者損失慘重?！?6〕參見《對“紅光實業”事件的一些思考》，https://www.chinaacc.com/new/15/18/2003_4/30423085714.htm,2021 年9 月27 日訪問。2000 年12 月14 日，成都市中級人民法院以欺詐發行股票罪，判處紅光公司罰金人民幣100 萬元；有關責任人員何行毅、焉占翠、劉正齊、陳哨兵被分別判處3 年以下有期徒刑?！?7〕《“紅光實業”財務造假案》，https://www.haolvshi.com.cn/content/0ztwww161201/4324.html，2021 年9 月30 日訪問；《國務院辦公廳轉發證監會關于成都紅光實業股份有限公司嚴重違法違規案件通報的通知（國辦發〔1998〕141 號）》。

本案如果發生在注冊制改革之后，那么，僅僅針對紅光公司虛構利潤的行為，已經難以構成欺詐發行證券罪。但是，在上市前，“紅光公司關鍵生產設備彩玻池爐就已出現廢品率上升，不能維持正常生產等嚴重問題”，這屬于“主要經營模式”以及“影響經營模式的關鍵因素”，同時亦屬經營風險。該事實屬于能夠影響投資者對未來證券價格預期的重要事實。紅光公司對此進行隱瞞亦得成立“欺詐發行”。因此，在注冊制改革以后，該案仍然能夠成立欺詐發行證券罪，但欺詐發行的具體行為不是虛構利潤，而是故意隱瞞了與未來正常生產經營有關的事實。

當然，至于以上這些未來指向性的要素究竟是否達到了“重大性”標準，沒有固定的數額或情節要求，主要采取個案判斷模式?！陡袷綔蕜t》第12 條亦指出：“信息披露事項涉及重要性水平判斷的，發行人應結合自身業務特點，披露重要性水平的確定標準和依據。”

四、結 語

有關注冊制改革以后，證券市場立基于信息披露制度的真實運行機制，如果置身于刑法教義學領域，或許不宜濃墨重彩地描繪；然而，如果對證券市場的運行機制和客觀規律缺少清晰透徹的把握，無疑會導致法益界定出現偏差，進而為構成要件的合理建構帶來困難。為此，筆者首先致力于對證券市場客觀機制和規律的剖析，進而將本罪法益界定為投資者對證券價格的預期。同時，值得注意的是，明晰法益不代表徹底澄清了本罪的罪質。本罪在刑法分則中所處的章節位置，一定程度上是基于證券發行“核準制”時代的考慮，因而不能用作判斷依據，務必進一步明確欺詐發行證券罪的金融犯罪性質、脫財產犯性質，并否定其危險犯性質。在此基礎上，才能進一步地形塑本罪的構成要件。為此，筆者重點檢討了以往本罪解釋中的“頑疾”——“不符合發行條件”、“違規披露”與“欺詐發行”之間的關系，并重構了刑法上2010 年《追訴標準》所選取的判斷要素，以期為本罪的理論構建與實務運用提供些微助力。