地產鏈修復降低銀行涉房資產風險

楊千

從歷史經驗來看，房地產周期和信貸周期高度相關。

第一，房地產周期很大程度上決定銀行資產規模和增速。從融資需求來看，房地產具有體量大、產業鏈廣、業務周期長等特點，在拿地、開工、施工等環節均有大量融資需求，并帶動上下游產業鏈和居民購房加杠桿。從資金供給來看，不動產天然具有抵押屬性，符合銀行偏好，提高放貸意愿。第二，房地產一 定程度上決定銀行資產質量。十次危機，九次地產，房地產穩，則經濟穩、金融穩，如果房企大面積違約，將導致銀行不良大幅上升。復盤2008-2009年、2012-2013年和2014-2015 年地產銀行聯動行情可發現：

第一，房地產行情啟動與銷售回暖時點基本吻合，分為三步走，“第一步，政策預期落地，表現為寬貨幣、松地產信號確定性較強，扭轉市場預期，時間一般為一至兩個季度；第二步，資金流向地產，表現為寬信用企穩、M1、居民中長期貸款增速穩步回升，短則同步或滯后一 個季度落地，長則滯后二至三個季度；第三步，房企銷售回暖，表現為銷售面積和銷售增速觸底回升，一般與寬信用同步，將帶動房地產資金來源同步回暖，二至三個季度傳導至房地產開發投資企穩，帶動土地購置回升、GDP企穩。

第二，銀行與地產聯動性相關性總體較強，節奏同步性高。2008年至今，地產和銀行漲 跌幅相關性高達0.8，但2017年“房住不炒”以來相關性降低，2018-2021年房地產走勢總 體下行，銀行則在2018年年初、2020年年初有兩輪小行情，兩者發生背離。

第三，銀行與地產修復力度與寬信用相關。2008-2009年，貨幣、地產、財政政策均大幅寬松，寬信用快速落地，銀行地產行情強勢啟動，持續時間長達9個月，地產漲幅超過 200%，銀行漲幅接近150%，銀行估值修復力度略遜于地產。2012-2013年整體寬松力度較小，地產寬松預期沒有落地，此輪銀行地產行情持續時間僅2個月，銀行漲幅約為50%，地產漲幅約為30%，但也跑贏大盤。2014-2015年銀行與地產周期強勢，但寬信用時滯較長，且處于股市大幅波動之中，較為復雜。在第一階段，寬貨幣，銀行股受益，率先發力，漲幅約為60%， 跑贏大盤，地產漲幅 37%，略輸于大盤。在階段二，股市經歷了大幅波動，資金流向地產，地產預期逐步兌現，帶動銀行股上行，期間地產指數漲幅為41%，跑贏大盤，銀行指 數漲幅為13%，略跑輸大盤。

本輪地產-銀行如何聯動

與歷史經驗相比，本輪“穩增長”與“地產-銀行”聯動行情有何不同？

一方面，地產深層邏輯已經發生改變。房地產長期看人口，中期看土地，短期看金融。人口、勞動力見頂，房地產長周期拐點已至，從增量開發到存量市場，房價上漲預期可能正在消解，房地產行業風險暴露超出此前幾輪周期，表現為房企暴雷、保交樓擔憂等，居民購房信心不足。另一方面，從銀行來看，房地產風險敞口逐步降低。房住不炒、三條紅線、集中度管理等房地產金融長效機制背景下，監管鼓勵銀行貸款流向實體經濟、制造業、中小企業、科技創新、綠色金融等領域。同時出于對房企“暴雷”的擔憂和對自身信貸風險的管控，銀行也不斷壓降房地產風險敞口，銀行對房地產貸款占比重從2019年29%的高點降至2021年 27.1%。以上兩個基本面變化可能拉長本輪地產修復周期。

圖1：銀行和地產股價走勢相關性高達0.8

資料來源：Wind，東吳證券（香港）

圖2：2022年第一季度商品房銷售數據

資料來源：Wind，東吳證券（香港）

第一輪：2008年底房地產周期強勢啟動

政策端：反映迅速，三管齊下。受2008年次貸危機沖擊，經濟增速驟降，自2008年下半年開啟大規模寬松，貨幣政策5次降息、4次降準，財政政策在11月推出“四萬億“刺激計劃，地產政策10月下調首付比和房貸利率。

銀行端：約一個季度傳導至寬信用。寬松的貨幣政策疊加龐大的基建計劃和房地產投資需求，2008年底寬貨幣傳導至寬信用，貸款增速11月回升，M2增速12月回升，新增居民中長期貸款在2009年1月企穩，M1增速在2月回升。

地產端：寬信用同步傳導至房地產。房地產銷售回暖，房地產銷售面積增速在2008年 11月到達-18.3%的低點，隨后止跌回升，2009年3月恢復正增長，并強勢恢復至2009年底的 53%。房地產到位資金、開發投資和土地購置費增速在2009年1-2月回升。

市場端：節奏同步，持續時間長，銀行彈性小于地產。2008 年11月-2009年7月，銀行和地產行情幾乎同步，啟動時點與寬信用、銷售增速觸底基本吻合，行情持續270天左右。期間，銀行指數漲幅為145%，地產指數行情漲幅 215%，分別超過同期滬深300指數漲幅19%和84%，超過同期上證指數47%和114%。銀行股估值從1.63倍PB修復至3.25倍PB，地產股估值從1.6倍PB回升至4.7倍PB，銀行股在此輪彈性低于地產股。個股層面，興業銀行、浦發銀行、平安銀行漲幅居前，區間漲幅分別為 226%、200%、184%。

第二輪：2012年年底-2013年年初，改革預期帶動地產行情小幅反彈

政策端：寬貨幣、擴財政、克制地產。2011年二季度起經濟出現下行壓力，央行自2011 年四季度累計實施3次降準、2次降息；財政方面，上調個人所得稅起征點，地方融資平臺興起；房地產政策相對克制，2012年11月十八屆三中全會提出“構建市場長效機制”，房地產調控向市場化過渡，點燃樓市行情，但限購限貸政策未大規模放松。

銀行端：二季度傳導至寬信用。自2011年年末貨幣政策轉向，2012年年初寬信用效果 顯現，貸款余額增速由2012年年初的15%提升至三季度末的16.3%，M2同比也由12.4%回升至15.9%，新增居民中長期貸款在2013年年初伴隨樓市行情高增。

地產端：此輪房地產恢復較為慢。2012年2月后銷售面積和金額止跌企穩，維持橫盤態勢，直到2012年年底顯著提高，帶動開發投資和土地購置分別于2013年一季度和二季度回升。

市場端：小幅反彈，節奏同步，持續時間短，銀行漲幅優于地產。2012年11月-2013 年1月，銀行和地產行情也幾乎同步，行情與11月政策預期、銷售拐點吻合，行情持續 70天左右。期間，銀行指數漲幅為51%，地產指數行情漲幅為33%，均跑贏滬深300和上證指數。銀行股估值從0.99倍PB修復至1.5倍PB，約50%的空間，地產股估值從1.68倍PB回升至2.24倍PB，約30%的空間，銀行彈性強于地產。這一階段，民生銀行、平安銀行、興業銀行漲幅居前，分別為89%、68%、66%。

第三輪：2014-2015年，去庫存帶動銀行地產行情再次強勢啟動

政策端：寬貨幣，松地產。2014年起，中國經濟面臨三期疊加的局面，GDP增速引發“破 7”擔憂。2014年3月，國務院會議首提“穩增長”，2014年4月-2016年3月，央行實施了5次全面降準、4次定向降準、6次降息。房地產去庫存，從2014年“930”到2015年 “330”和“930”，限售限貸限購相繼放松，房地產迎來大行情。

銀行端：三個季度寬信用才到來。距2014年二季度寬貨幣，直到2015年4月M2觸底后顯著反彈至14%附近并維持在高位、6月貸款增速高企，新增居民中長期貸款2015年下半年保持高增。

地產端：銷售與寬信用同步。在股市回調、貨幣政策寬松、房地產政策加持的背景下，房地產需求激增。2015年“330”首付下降至兩成，3月房地產銷售面積增速觸底，從2015 年3月的-16%強勢回升至2016年4月的36%，房地產投資、拿地分別在2015年四季度、2016年一季度回暖。

市場端：恢復鏈條長，銀行和地產行情錯位交織上漲。本輪行情處于股市大幅波動之中，較為復雜，但也更清晰展示了銀行與地產行情邏輯，我們分兩個階段分析。

階段一：2014年11月-2015年1月，銀行和地產行情同步啟動，持續60天左右。期間，銀行指數漲幅為60%，跑贏大盤，地產指數漲幅為37%，略輸于大盤，主因寬信用鏈條較長，銀行先受益，PB估值修復 50%，亦高于地產的35%。民生銀行、中信銀行、光大銀行漲幅居前，漲幅為71%、70%、69%。

階段二：2015年10月-2015年12月，股市經歷了大幅波動，資金流向地產，地產預期逐步兌現，帶動銀行股上行，行情持續時間75天左右。期間，銀行指數漲幅為13%，略跑輸大盤，地產指數漲幅為41%，跑贏滬深300和上證指數分別23個百分點和25個百分點。銀行股估值從1.04倍PB修復至1.12倍PB，地產股估值從2.32倍PB回升至3.27倍PB，銀行低于地產修復空間。在階段二，寧波銀行、中信銀行、南京銀行漲幅居前，漲幅分別為 43%、29%、27%。若兩階段合并統計，浦發銀行、招商銀行、南京銀行、寧波銀行漲幅居前。

地產融資政策明顯加碼

近期地產融資政策明顯加碼，銀行估值有所修復。年初以來的地產政策更多體現在銷售端的刺激，整體看效果較為有限。從房地產周度交易數據看，大部分時間弱于近年同期，1-10月，前100家房企銷售總額同比降幅達43.4%。

進入11月，房企融資政策頻出，意在通過“保主體”推動房地產市場平穩發展。從支持民營房企發債融資，到允許商業銀行出具保函置換預售監管資金，再到向商業銀行提供 2000億元“保交樓”免息再貸款，最后到23日央行、銀保監會 發布《關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》（“金融十六條”），將本輪政策力度推向新高潮。

市場信心得以提振，銀行板塊估值實現企穩。本輪政策聚焦融資端，對于緩解房企的現金流壓力、降低房企信用風險更為直接，進而有效減輕市場對銀行資產質量的擔憂，并對穩增長更具信心。受此利好的帶動，11月以來萬得銀行指數漲幅達11.1%，板塊PB估值從不足0.43倍抬升至0.46倍，但仍處于歷史低位。

從銀行視角可以從三個維度去解讀“金融十六條”對房企融資環境的改善。一是主體上，強調對國有、民營企業一視同仁，因此民營房企融資環境改善或較為顯著，利好銀行對公房地產貸款的實質改善；二是資金來源上，既包括銀行信貸和債券融資，也提及“保持信托等資管產品融資穩定”，這可能對銀行非標投資資產質量及渠道側均形成利好，特別是一些股份制銀行；三是支持合理展期，如針對未來半年內到期的貸款可多展期1年，且銀行可不調整貸款分類，給予了銀行支持房企融資的合理空間。

政策傳導效率較高，銀行估值有望持續提振。目前，國有六大行、興業銀行和恒豐銀行 均已與萬科、金地等25家房企簽署戰略合作協議或提供意向性授信，其中民營 房企數量過半，目前明確披露的意向性授信額度已近2.1萬億元，對比2022年前10個月國內房地產貸款累計投放2.64萬億元，可見本次融資支持力度之大。

表：2008年以來地產銀行股上漲行情

圖3：2021年10月-2022年3月房企融資規模

資料來源：Wind，東吳證券（香港）

圖4：2021年10月-2022年3月房企各類融資同比

資料來源：Wind，東吳證券（香港）

疊加“保交付”促進購房者信心恢復、支持按揭貸款促進地產銷售恢復，地產鏈加速修復可以期待，進而從資產質量改善、經濟穩增長兩個角度持續提振銀行估值，此前受地產邏輯影響較大的股份制銀行或迎來較好的估值修復窗口。

地產風險或加速出清，利好銀行資產質量，11月以來，地產融資政策頻繁推出，房企融資環境有望實質性改善。銀行響應積極，支持力度較大，這對于地產鏈的加速修復形成利好，進而呵護銀行涉房資產質量。

銀行預期反轉如何實現

從2022年11月8日銀行間交易商協會推進并擴大第二支箭擴容，到11月24日各家大行向多家房企提供融資支持，地產行業支持政策不斷升級，銀行板塊走強。

從常識來看，銀行的凈資產=資產-負債=（貸款總額-撥備抵減項）+其他資產凈額-負債。市場給銀行股定價小于其凈資產（銀行業整體PB估值為0.48），一是因為信用風險預期，二是因為負債下降空間很小。存量信貸在外部環境邊際惡化時，會嚴重侵蝕凈資產造成賬面價值失真，因此預期惡化難以阻斷。

房地產下行預期持續壓制銀行股，開發貸款風險暴露、斷供以及按揭利率下行等，均有可能導致盈利收縮甚至破產，銀行股2022年年初以來下跌13.46%，股份制銀行表現更是慘烈。銀行指數在5月份和8月份分別因疫情的邊際好轉和三季報業績小幅反彈，但趨勢仍然向下，預期差僅決定短期的波動幅度，無法解除行業層面的負面預期。

近期銀行板塊走強定價的是政策升級，而非單一政策本身。由于對收入負面預期和人口增速下滑的長期因素的擔憂，市場對地產政策出臺的實際效果一直存在分歧。從國有大行 6000億元涉房地融資支持、第二支箭、地產十六條、保函置換、2000億元無息再貸款，最后到各大行定向提供信貸支持，地產政策持續升級。

實際上，市場針對每一個政策的質疑都會存在：例如，國有大行6000億元涉房支持用途和完成度沒有硬性約束；第二支箭資金來源如果是銀行再貸款，1：10左右的杠桿，再貸款部分的成本節約，也無法實質性降低銀行信用風險；地產十六條落地中仍是市場化原則救助項目，而不是救助企業。

但是，銀行板塊在分歧中不斷走強，因為通過不斷升級的政策出臺，預期惡化的過程被終止，地產企業大面積破產的風險明顯減小。對于銀行而言，涉房不良貸款的集中暴露風險同樣弱化了。在前期超跌的背景下，預期反轉足以帶給板塊足夠的彈性，領先于基本面變化。

行動的邊界是客觀約束，政策也是內生變量。疫情沖擊以來，息差下行以及不良風險已經給銀行盈利和資產端帶來壓力。如果支持經濟持續增長，銀行需要保留必要的盈利增速以滿足資本要求，這決定了讓利的邊界。這就決定要么找方向維持信貸足夠高的增速，推遲不良暴露的風險，要么降低負債成本緩解壓力。在地產政策密集出臺之前，對于引導負債成本下行的舉措早已開始，例如引導存款利率調整跟隨市場利率，以及針對小微、綠色和三農的低息再貸款等。

國金證券分析認為，對銀行股而言，超跌是市場共識，雖然此前也有利好政策的刺激，但是整體缺乏持續推動上漲的力量。本次一系列地產政策不斷升級，是時候結束預期的搖擺，重新凝聚向上的共識。