外部風險對企業創新活動的影響研究：基于445家A股上市公司的經驗證據

甘家武，王 益，姜紅梅，趙云偉

（1.云南財經大學，云南昆明 650211；2.順德職業技術學院，廣東佛山 528333）

創新是引領國民經濟發展的第一動力。我們黨和國家歷來高度重視創新，黨的十九屆五中全會，將創新作為貫穿十九屆五中全會公報的一條鮮明主線。“創新”一詞在此次全會的公報內容中共出現了15 次，是一個高頻詞、關鍵詞。充分體現了以習近平同志為核心的黨中央對創新的高度重視，把創新放在我國現代化建設全局中的核心地位。“十四五”規劃提出以創新驅動作為我國社會經濟高質量發展的關鍵抓手，著重發揮創新機制、創新人才和創新活動的引領作用，將創新提到了前所未有的高度。實現前瞻性、探索性、顛覆性科技創新將是我國未來發展的重點方向和重要目標。

然而創新活動是高風險的投資活動，研發投資的調整成本明顯偏高，很容易受到外部風險的影響。特別是當今中國正面臨百年未有之大變局，國際力量對比深刻調整，國際形勢發生深刻變化，國際環境日趨復雜，各種不確定性和不穩定性顯著上升。國內經濟進入新常態，傳統增長動能下降導致經濟潛在增速持續下行，勞動力、土地、能源等要素成本延續上升態勢，必然要求通過創新加快新一輪科技革命深入發展。2020 年新冠肺炎疫情席卷全球，更是加劇百年未有之大變局的不確定性和不穩定性，給全球政治、經濟、社會、文化等方方面面帶來嚴峻挑戰。外部風險帶來的直接后果是使得我國經濟社會發展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力。國家為應對外部風險，避免經濟社會嚴重衰退，提升投資水平，出臺各種不同的財政政策、貨幣政策、稅收政策等宏觀政策，這些宏觀政策為激活經濟活力、促進經濟社會發展奠定了基礎。例如，中央提出“雙循環”戰略，加快形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局。通過內需倒逼我們進一步加快發展國內市場，穩步提升國內市場對國內生產總值貢獻度，構建完善內循環體系，化解國際嚴峻形勢帶來的增長壓力提供更大緩沖空間。這些經濟政策的出臺，有助于緩解我國經濟增長乏力的困境，但同時加劇了外部競爭環境的不確定性，即政策不確定性得到進一步增強。政策不確定性是指市場主體無法確切預知政府是否、何時以及如何改變現行宏觀政策。市場經濟的理性微觀主體—企業在經營決策過程，不僅需要結合自身財務狀況優化資源配置，而且還需要通過創新提高其核心競爭能力。政策不確定性如何影響企業創新活動及其影響機制成為學術界研究的熱點，同時也是本文有待解決的問題。

任何企業都鑲嵌在特定的經濟社會環境中。企業想要實現在激烈的市場競爭中可持續發展需從以下兩個方面著手：第一需要企業關注宏觀政策。通過對政策進行分析、綜合加工，從而制定科學的經營決策，將外部風險造成的影響降至最低，以企業自身發展的確定性全力對沖外部環境不確定性帶來的外部風險；第二則需要企業主動去適應外部環境。具有較強適應性的企業能夠更好地應對環境變化，適時調整企業行動來應對環境變化，并及時滿足市場需求的過程，并能控制危機的沖擊，而適應性弱的企業則更容易出現危機甚至遭受嚴重打擊［1］。當前要素價格在國內外競爭中的重要性正在持續下降，以科技創新帶來的個性化產品和服務正逐步使企業獲得穩定的市場份額。基于上述分析，本文以經濟政策不確定性為切入點，來探究外部風險對創新活動的影響。

1 研究基礎

1.1 文獻綜述

經濟風險作為外部風險的核心，因此本文以經濟政策不確定性為切入點，研究外部風險對企業創新活動的復雜因果關系。回顧以往文獻，萬良勇等［2］、王紅建等［3］認為經濟政策不確定性程度越高時,其現金持有價值也更高；饒品貴等［4］發現外部不確定性高時，企業內部會采取風險對沖的策略，降低高管變更的概率；彭俞超等［5］研究發現經濟政策不確定性上升顯著抑制了企業金融化趨勢。創新活動作為微觀企業的重要環節，經濟政策不確定性對企業創新活動的影響關系在學術界尚未達成共識，存在兩種對立的觀點：

經濟政策不確定性會降低企業的創新活動。企業創新活動是一種風險性行為，可能會因創新失敗而蒙受損失，甚至讓企業陷入絕境，因此Bhattacharya 等［6］、郝威亞等［7］和張倩肖等［8］學者認為經濟政策不確定性會降低企業的創新活動。Bhattacharya 等［6］使用1976—2010 年43 個國家的經濟數據，構建面板數據模型，得到政策不確定性阻礙技術創新，損害一國經濟創新的動力，特別是對有影響力的創新和研發強度大的產業阻礙作用更為明顯；郝威亞等使用1998—2009 年中國工業企業數據，運用實物期權理論，得到經濟政策不確定性增加，引致企業推遲研發投入決策，從而抑制企業創新，而且經濟政策不確定性增加對融資約束小的企業和國有企業創新活動的抑制作用更強；張倩肖和馮雷使用2004—2015 年我國A 股上市公司企業數據，構建Probit 模型和面板固定效應模型，得到宏觀經濟政策不確定性會加劇銀行信貸風險，致使企業面臨較強的融資約束，對企業技術創新具有明顯的抑制作用。

經濟政策不確定性會促進企業的創新活動。盡管創新活動存在風險，創新活動會帶來巨大的收益從而使得企業保持持續的市場競爭能力，因此Atanassov 等［9］、孟慶斌等［10］、顧夏銘等［11］學者認為企業在面臨外部風險時企業反而會逆流而上，增加企業的創新活動。Atanassov 等將美國州選舉看作政府政策不確定性的外生變化，發現政策不確定性上升導致企業R& D 水平上升；孟慶斌和師倩基于2008—2015 年中國上市公司研究，發現企業的研發投入與宏觀經濟政策不確定性正相關，越容易受不確定性因素影響的企業，宏觀經濟政策不確定性對企業研發投入的促進作用越強；顧夏銘等基于對動態模型的量化分析，闡述經濟政策不確定性如何影響創新，研究發現經濟政策不確定性對企業創新具有正向激勵作用，并且發現政府補貼、金融約束、企業所有權性質、行業特征等因素會影響經濟政策不確定性與企業創新活動的關系。

正是基于上述原因，本文試圖重新檢驗經濟政策不確定性對企業創新活動的影響，并將企業性質和產業結構納入到同一分析框架，檢驗經濟政策不確定性對創新活動的異質性。同時，考慮到冗余資源作為生產給定水平的產出條件下，是超出最低必需的投入所產生的資源存積，企業可能會通過優化資源配置，降低冗余資源，增加創新投入，以確定性的創新和技術升級應對不確定性的外部風險。因此，本文在檢驗經濟政策不確定性對企業創新活動的影響時，進一步深入研究冗余資源在這一過程中的調節作用。

1.2 理論假設

自2008 年金融危機發生以來，各個國家為了市場穩定頻繁調整經濟政策。經濟政策不確定性反映了社會經濟風險的上升，同時經濟政策實施對市場的最終影響很難預測。對于企業而言，穩定的外部環境有利于企業制定未來規劃。當經濟政策不確定性波動較大時企業面臨的外部市場風險增大，為了降低不確定性帶來的風險，企業將調整未來規劃。創新作為一個經濟體塑造競爭優勢和保持長期增長的重要途徑［12］，是經濟增長的源泉，是企業獲得市場和超額利潤的手段，當外部政策風險增加時，企業對研發創新的投入也會做出調整，使其能更好地應對市場外部環境變化。創新不僅能夠幫助企業獲取異質資源，提高企業對新知識和新技術進行吸收、消化以及再利用的能力，提高創新資源配置效率，還能夠有效防范與化解風險，能夠幫助企業建立更加科學合理、規范有效的風險控制機制［13］。在外部風險不斷增強的環境下，根據“優勝劣汰”的市場選擇，低生產率、低創新能力的企業退出市場，高生產率和高創新能力的企業則獲得更多市場資源［11］。因此，本文提出以下假設：

H1：外部風險會促進企業創新活動。

冗余資源是企業擁有的、超出經營實際所需的資源，包括未充分利用的能力、設施，或勞動力和財政儲備如營運資本或借款能力等。冗余資源的管理需要占用企業運營成本，但沒有產生經濟價值，對企業的運營效率呈負面影響。企業在對日常運營投入了過多的資源后，盡管企業管理者有心進行創新投入，也往往會因資源調度困難而放棄。從管理者防御理論來看，冗余資源助長了管理層自利行為和短視行為。管理層為了維護自身利益，會在短期收益與長期收益做利益權衡，更傾向于周期短、回報高的項目，規避高風險的研發投資，從而影響企業的長期發展［14］。冗余資源的存在非絕對不能用于其他環節，但是其用途的轉換，特別是將其投入創新活動時會誘發轉換成本，需要管理者投入更多的管理注意力與時間，還因為其專用化特征而難以用于其他領域或用以支撐其他價值活動，這就造成資源的閑置且滋生資源保有或儲存成本［15］。在外部風險的背景下，企業本身擁有的資源是有限的，在要支付冗余資源管理的各種成本外很難將有限的資金再用于研發，因而冗余資源可能被視為阻礙企業創新活動的“絆腳石”。因此，提出以下假設：

H2：冗余資源會削弱外部風險的創新效應。

本研究的理論模型如圖1。

圖1 理論模型

2 研究方法

2.1 研究對象

本文以2015—2020 年深圳A 股上市公司為研究對象。為了使樣本更具有效性，本文對樣本做了如下篩選：（1）剔除數據存在嚴重缺失值的企業樣本；（2）剔除ST、*ST 企業樣本；（3）剔除企業年齡不足兩年的企業樣本，最終本文獲得445 家企業，一共23 796 個非平衡面板數據。在數據來源方面：經濟政策不確定性數據來源于斯坦福大學與芝加哥大學聯合發布的中國經濟政策不確定性指數（2015—2020 年的月度數據），其余企業財務指標均來自Wind 數據庫。其中，國有企業154 家，占34.61%，非國有企業291 家，占65.39%；按照《國民經濟行業分類》（GB/T4754—2017）對企業所屬產業分類，第一產業有5 家，占比1.12%，第二產業有323 家，占比72.58%，第三產業有117 家，占比26.29%。

2.2 變量測量

（1）企業創新（Innovation）。單一指標難以反映企業創新活動真實情況，需要從多個維度構建企業創新綜合指標。本文借鑒馬宗國等［16］提出創新人才和創新資本兩個維度來刻畫企業創新活動，其中創新人才包括研發人員數量占比和高學歷人員數量占比，創新資本包括研發支出總額占營業收入比例和投入資本回報率。本文通過構建因子模型來得到企業創新綜合指標結果。

假設P維隨機向量的期望為，協方差矩陣∑，假定X線性依賴于少數幾個不可觀測的隨機變量f1,f2,…,fm(m＜p)和p個附加的方差ε1,ε2,…,εp，一般稱f1,f2,…,fm為公因子，稱ε1,ε2,…,εp為誤差，因子模型如下：

令

則因子模型的矩陣形式為：

其中：

因子分析用少數幾個潛在的不能觀察的隨機因子去描述多個隨機變量之間的協方差關系。它根據相關性把變量分組，使得組內的變量相關性較高，不同組的變量相關性較低，它的最重要的作用就是利用因子的方差貢獻率來實現降維，它會為每一個初始的變量計算出方差貢獻率，從而在可接受的范圍內選擇合適數量的因子。本文使用SPSS23.0 來構建因子模型，通過計算得到上述4 個指標的方差貢獻率，依次為7.445%、53.409%、13.993%、25.153%，并以此為權重進行加權平均得到企業創新綜合指標。

（2）外部風險（EPU）。經濟風險作為外部風險的核心，以經濟政策不確定性為出發點，來研究外部風險與企業創新活動的關系。對于經濟政策不確定性的衡量，參照Gulen 等［17］、Bhattacharya 等［18］和萬赫等［19］的做法，使用斯坦福大學和芝加哥大學構建的中國經濟政策不確定指數來衡量經濟政策不確定性。為了避免異方差的出現，對最終結果取自然對數。

（3）冗余資源（redundant）。本文借鑒宋鐵波［20］的做法用未沉淀冗余（流動資產/流動負債）、沉淀冗余（管理費用與銷售費用的和/流動負債）和潛在冗余（所有者權益總額/負債總額）3 個財務指標進行取算術平均值來衡量冗余資源。

（4）控制變量。為了更好地研究外部風險對企業創新活動的影響，使得結論更加科學可靠，結合萬赫等［19］、宋鐵波等［20］的研究，本文控制了以下變量：1）企業規模（scale），用企業資產總額來表示，為了減少量綱帶來的差距以及減少異方差，對企業規模進行取自然對數；2）董事會獨立性（independence），采用獨立董事人數與董事會總人數的比值；3）每股收益（profit），稅后利潤與股本總數的比率，反映公司獲利能力的重要指標；4）流動資產比率（floating），流動資產和總資產的比值，反應流動資產與非流動資產的結構；5）有形資產比率（tangible），有形資產和總資產的比值，反映企業有形資產和無形資產的結構。為控制行業背景差異，本文在進行實證時還控制了行業虛擬變量（pseudo-industry）。

2.3 描述性統計和相關性分析

2.3.1 描述性統計

表1 報告了主要變量的描述性統計。從表1可以看出：企業創新的均值為23.384，標準差為13.690，說明創新在不同的企業存在較大差異；經濟政策不確定性的均值為5.501，標準差為0.491，與學者萬赫等［19］的計算結果存在較大差異（選用2010—2017 年經濟政策不確定性指數，均值為5.343，標準差為0.450），這說明2015 年到2020 年國內經濟政策不確定性較高，企業面臨的經濟環境也愈加復雜；冗余資源的均值為8.981，標準差為8.757，說明不同的企業冗余資源存量差異較大。

表1 主要變量描述性統計

2.3.2 相關性分析

表2 報告了變量之間的相關系數和方差膨脹因子（VIF）。在進行回歸分析時，若變量之間存在較強的相關性，則會影響回歸結果的有效性，導致虛假回歸。從表2 可以發現，各變量之間的相關系數均低于多重共線性判定的閾值0.5，并且VIF 遠遠小于10，因此本文變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。

表2 變量相關性分析

3 實證檢驗和結果分析

3.1 基準回歸

為了檢驗“外部風險會顯著促進企業創新”，本文構建以下計量模型：

表3 外部風險對企業創新的檢驗結果

3.2 調節作用檢驗

為了檢驗冗余資源的調節作用，本文構建以下計量模型：

表4 冗余資源調節作用檢驗結果

根據模型（1），本文繪制了如下調節作用示意圖。由圖2 可知，隨著冗余資源增加，企業創新會降低，這說明外部風險對企業的創新效應會減弱。

圖2 冗余資源調節作用示意圖

3.3 異質性分析

3.3.1 企業性質異質性分析

企業根據權屬性質，分為國有企業和非國有企業。本文根據WIND 中企業屬性這一指標來進行企業性質的區分。其中，國有企業包括地方國有企業和中央國有企業，其余為非國有企業。表5 給出了根據企業性質的不同的分組回歸結果，模型（1）和模型（2）的EPU 系數分別為1.725 和0.937，分組回歸結果都至少在5%水平顯著，表明國有企業的EPU 系數大于非國有企業，即外部風險對企業創新活動存在企業性質選擇效應。可能的原因是在外部風險的背景下，外部投資者更傾向于將資金投入到國有企業中，而非國有企業會因資金不到位面臨較大的融資約束。因此非國有企業為了在外部風險較大的環境中度過“寒冬”，將會降低在創新活動中的資源投入比重。

表5 企業性質異質性回歸結果

3.3.2 產業結構異質性分析

第一產業中農、林、牧和漁業屬于傳統行業，對政策的依賴程度相對較低，因此第一產業對經濟政策不確定的變化并不敏感。在二產、三產中大部分行業都是受經濟政策扶持與調控的典型行業，其本身的發展對經濟政策表現出顯著的依賴性，同時國家的經濟政策長期聚焦于房地產調控、服務業優化升級以及供給側結構性改革等方面，因此當企業面臨較大的不確定性時，會對企業自身的發展帶來較大的威脅。因此外部風險對企業的創新活動具有很強的產業異質性。受限于樣本數量的影響，在本文的產業異質性分析集中于第二產業和第三產業。表6 給出了根據產業結構劃分的分組回歸結果，模型（1）和（2）的EPU 系數分別1.239 和3.283，分組回歸結果都在1%水平顯著，第二產業的EPU 系數小于第三產業，說明外部風險在第二產業的創新效應小于在第三產業的創新效應，即外部風險對企業創新活動存在產業結構選擇效應。

表6 產業異質性結果

3.4 內生性分析及穩健性檢驗

3.4.1 內生性問題

作為外部風險的代理變量，經濟政策屬于國家層面的宏觀變量，企業的微觀行為很難影響宏觀政策，微觀經濟主體無法準確預期未來政策走向和立場［21］，因此企業創新和經濟政策不確定性之間幾乎不存在反向因果關系。本文在實證分析中控制了行業虛擬變量，有效地緩解了內生性問題。考慮到本文的解釋變量與被解釋變量可能同時受到組織內外部因素的共同影響而引發內生性問題。本文構建以下計量模型來進行內生性檢驗：

表7 中，給出了將控制變量滯后一期隨機效應模型和固定效應模型的結果，模型（1）和（2）的EPU 系數在1%水平下顯著大于0，因此可以得到本文采用的模型很好地避免了內生性問題，即基準回歸中得到的結論是可靠的。

表7 滯后一期檢驗結果

3.4.2 穩健性檢驗

為了檢驗外部風險對企業創新活動關系的穩健性，本文通過重新測度經濟政策不確定性和子樣本回歸兩種方式來進行穩健性檢驗。經濟政策不確定指數是月度數據，而其他變量都是年度數據，因此需要將月度數據轉換為年度數據。本文遵循顧夏銘的做法，采用月度數據的中位數作為該年的經濟政策不確定性指數，進而來衡量外部風險。同樣為了保持變量的數量級關系，對中位數進行取對數處理。表8 給出了沒有控制行業虛擬變量（模型1）和控制行業虛擬變量（模型2）的回歸結果，模型（1）和模型（2）的EPU 在1%水平下顯著為正，這表明外部風險與企業創新活動成正相關關系，因此基準回歸結果是穩健的。

表8 重新構造經濟政策不確定指數回歸結果

表8 （續）

圖3 給出了2015 年到2020 年的經濟政策不確定性趨勢圖，總體上經濟政策不確定性呈上升趨勢，且其中某幾個月波動較大，例如2017 年1 月，2019年8 月等。反觀2015 年的經濟政策不確定性相對較低，各月之間的波動起伏相對較小，為了防止樣本在該年受到影響，因此在此部分考慮去掉2015 年的數據再次進行因果檢驗。

圖3 經濟政策不確定性指數趨勢

表9 給出了沒有控制行業虛擬變量（模型1）和控制行業虛擬變量（模型2）的回歸結果，模型（1）和模型（2）的EPU 在1%水平下顯著為正，這表明外部風險與企業創新活動成正相關關系，因此可再次證明基準回歸結果是穩健的。

表9 子樣本回歸檢驗結果

表9 （續）

4 結論與研究展望

4.1 研究結論

企業作為市場經濟主體，很容易受到外部風險的影響，其中經濟政策不確定性對企業的影響較大。本文在梳理相關文獻后，發現學術界在經濟政策不確定性與企業創新的關系存在兩種對立觀點。為了厘清外部風險與企業創新活動的因果關系，從經濟政策不確定為出發點，構建面板數據回歸模型，得到以下結論：第一，從基準回歸可以得到外部風險會顯著促進企業的創新活動；冗余資源會顯著地降低外部風險對企業創新活動的影響，即企業擁有的冗余資源越多，在經濟政策不確定性背景下，企業的創新活動會受到抑制。第二，從異質性分析可以得到外部風險對企業創新活動的影響存在企業性質和產業結構選擇效應。在企業性質選擇效應方面，外部風險在國有企業中的影響會小于不確定性在非國有企業中的影響，外部風險對非國有企業的影響更為顯著。在產業結構選擇效應方面，外部風險在第二產業中的影響小于不確定性在第三產業中的影響，外部風險對于第三產業的影響更為突出。

企業要實現高質量發展，離不開對企業創新活動的分析。以往對于企業的研究都假定經濟政策將保持穩定和可預測性［20］，這會使得企業所做的決策難免產生偏差。在現實中，經濟政策是多變且企業難以做出精準預測。本研究的實踐啟示有如下兩項：

第一，從政府角度而言，經濟政策是政府進行宏觀調控的重要手段，直接塑造企業運營的外部環境和制定“游戲規則”［22］。政府出臺的一系列經濟政策會對企業產生較大的影響，導致企業面臨的市場環境越來越復雜，這在無形中增加了企業外部風險。由于外部風險對企業創新活動具有選擇效應，因此國家在政策制定的過程中盡量遵循穩定性和連續性，這樣才會激發非國有企業的創新動力，發揮非國有企業的優勢。此外，政府應該考慮基于行業的政策依賴程度靈活調整經濟政策，使得行業協同發展。

第二，從企業角度而言，國際環境日趨復雜、不穩定性、不確定性明顯增加，不可避免地給企業帶來各種外部風險。政府為了應對外部風險給國內經濟社會帶來的沖擊，自然而然會制定相應的政策對沖風險，從而在一定程度上會加劇政策的不確定性。因此，企業自然需要深入分析國家政策，順勢而為，通過加大對創新投入，以確定性的轉型升級應對不確定性的外部風險的同時，優化企業內部資源配置。

4.2 研究展望

本文也存在一些局限性：第一，影響企業創新活動的因素較多，企業的一切活動都是在提升企業創新能力，使得企業實現可持續發展，在本文僅考慮外部風險中的經濟政策不確定性。第二，冗余資源僅是外部風險對企業創新活動的影響關系中一個調節因素，后續的研究中可以從中介效應的角度展開探究。