香港經濟2023年度展望

夏林峰 李盧霞 翟夢涵 黃斯佳 周文敏 楊妍

一、超預期外部沖擊掣肘2022年香港經濟復蘇節奏，“資金流”繼續發揮逆周期穩增長作用

受疫情、政策、地緣等多因素超預期沖擊，2022年以來香港經濟再度跌入萎縮區間，一、二季度GDP同比分別收縮3.9%、1.3%；三季度GDP跌幅擴大至4.5%。11月以來，受美聯儲放緩加息預期、內地優化防疫及穩地產系列政策密集落地，香港資本市場快節奏轉強，但短期內外貿及消費活動回暖仍受掣肘，預計四季度香港經濟延續萎縮，2022年全年GDP增速可能在-3%左右（見圖1）。

圖1 香港季度GDP增速表現

根據我們香港經濟增長分析的“三流”模型1以2020年環比物量計算、按生產法統計的本地生產總值中所涵蓋的行業；對應生產總值為所有居民生產單位的凈產值總額，以生產增加值來度量。“人流”：批發及零售業；住宿及膳食服務；公共行政、社會及個人服務。“物流”：進出口貿易；運輸及倉庫服務；郵政及速遞服務。“資金流”：金融及保險；地產服務；建造；樓宇業權。其他：農業、漁業、采礦及采石；制造；電力、燃氣和自來水供應及廢棄物管理；資訊及通訊；專業及商用服務。，2022年前兩個季度“物流”分別拖累GDP下跌約1.6和1.2個百分點，這一趨勢三、四季度繼續延續。前兩個季度“人流”分別拖累GDP下跌0.7和0.2個百分點，三、四季度拖累效進一步減弱。“資金流”第一季度拖累GDP增長0.2個百分點，但第二個季度則拉動GDP增長0.6%，繼續發揮逆周期增長穩定器作用（見圖2）。

圖2 三大動能對GDP的拉動率

“物流”持續弱勢，或是全年最大增長拖累項。2021年香港出口同比增長26.3%，對年度GDP增長的拉動率接近40%。但步入2022年，受外部需求放緩、內地及本地散發疫情擾動跨境物流等影響，前三季度香港商品整體出口、進口貨值同比分別轉跌3.6%、2.8%，較2021年20%以上的同比升幅明顯收縮。第三季出口指數報32.8，連續兩個季度上升；但仍處于榮枯分界線50以下，三季度貿易價值指數更跌至40.2，反映環球經濟下行及商品價格走低背景下，本地出口商對外貿活動景氣信心有所回升但整體仍偏弱，四季度出口增速仍承壓，全年出口或錄得低單位數跌幅。

本地“人流”漸次回暖，但赴港“人流”仍受限，整體“人流”緩慢復蘇。本地第5波疫情逐步受控、防疫措施逐步常態化，消費券支持本地經濟活動回暖，但內地赴港人群仍處于接近“冰封”狀態。2021年前9個月，累計訪港旅客錄得近25萬人，同比升3倍，但僅恢復至疫情前水平的約1%；前9月累計零售業總銷貨價值同比仍跌1.3%。9月末特區政府實行“0+3”防疫措施，疊加新一批消費券發放210月1日特區政府第二階段第二期消費券開始發放，市民可通過已登記的支付平臺，領取2000港元或者3000港元的消費券。，持續提振零售及旅游業表現，預計全年零售業總銷貨值在2021年較高基數下有望同比持平或錄得微跌。

圖3、4 香港對外貿易、零售業表現

“資金流”波動承壓，總體仍發揮了逆周期增長穩定器作用。資本市場活動整體疲弱，股市IPO清淡，年末小幅回暖。2022年前10個月，港股新上市公司共61家、總募資凈額為726.5億港元，同比分別跌3.2%、70.4%。港交所前三季度IPO融資規模降至全球第4位；11月以來IPO活動小幅回暖、但仍以小盤股為主，年底前料無集資額100億港元以上的大型新股上市。二級市場觸底回升。2022年前10個月恒指累跌37.2%、10月底一度失守15 000點；前10月港股主板日均成交額為1 208.6億港元，較2021年同期跌29.7%；港股通南向資金日均凈流入亦同比跌19.8%至15.9億港元。步入11月，市場預期美聯儲放緩加息節奏，內地防疫政策優化和穩地產系列政策密集落地，香港資本市場氣氛明顯回暖，截至11月20日恒指重上18 000點后回落，月內港股主板日均成交金額為1 472.7億港元，環比增加38.6%。

債市：一級市場發行低迷，2022年4月后，中美利差步入倒掛區間、10月倒掛幅度最大達153bp，疊加內地地產行業承壓和地方政府審防風險，美元債發行疲弱，前10個月中資美元債新發融資總額1 175.8億美元，同比減少38.9%，其中，地產美元債融資規模降幅達到60%。二級市場承壓下跌，前10月中資美元債Markit iBoxx總回報指數累跌15.6%，較2021年同期跌幅擴大10.5個百分點，自2021年2月高點跌幅達20.3%；前10月投資級、高收益級債券指數分別累跌11.2%、35.2%，高收益級地產債指數一度創歷史新低，截至10月底已較2021年年初最高點跌79%（見圖5、6）。步入11月，中資美元債二級市場隨整體風險偏好轉升，截至11月20日，中資美元債Markit iBoxx總回報指數月內累升3.1%、地產高收益債指數大幅反彈近30%。

圖5、6 主要股指走勢及對比、中資美元債二級市場走勢

銀行保險業景氣度亦疲弱。存貸款增速創近年低位，香港認可機構的存款總額于2022年2—5月波動回落，截至9月底認可機構存款總額較2021年末僅微升約0.6%、其中人民幣存款前9月累計下跌7.5%；貸款總額前9月累跌0.6%，處于近年較低水平3資產質量承壓、凈息差回升。2022年6月末香港銀行業不良率較年初上升22bp至1.1%，為2015年有統計以來新高；加息背景下銀行利差整體回升，截至2022年6月底報1.03%，但較疫情前的水平仍有很大差距。。四季度資本市場交投轉暖有望為銀行業增長提供一定支持，但市場營商信心整體轉暖仍需內地及本地經濟明顯回暖提振。內外“人流”近乎冰封下香港保險業年內復蘇偏緩，2022年上半年毛保費總額同比跌2.3%，其中個人人壽及年金業務相關保費收入同比跌25.1%。

地產交投“量價齊跌”。2021年下半年特別是四季度之后，香港地產市場交投熱度走跌，進入2022年，除二季度地產交投隨本地疫情階段性受控、新盤延后推出而回暖外，地產市場整體疲弱。量的視角，前10月香港所有種類樓宇買賣合約數量、金額同比分別跌36%、35%；其中，住宅樓宇買賣合約數量、金額同比分別跌約37.5%、43.1%。價的視角，前9個月香港私人住宅售價指數累計下跌8%，租金指數則累計下跌1.3%。美聯儲持續緊縮背景下市場利率走升，按揭負擔增加、疊加經濟弱復蘇下收入信心不足掣肘購房需求，2022年施政報告公布海外專才來港置業的退稅措施，中長期內料可持續帶來增量需求，但短期內提振作用較有限。

二、2023年香港經濟有望迎來明顯反彈，多元動能預將持續夯實中長期增長基礎

（一）“資金流”預期將是2023年核心增長動能、“人流”有望在二季度后快速轉強、“物流”料仍是潛在拖累項，但仍需關注相關不確定性

“資金流”料是年初核心增長動能，二季度后市場確定性或更高。美聯儲放緩加息節奏預期、內地防疫及增長政策優化、中概股審計監管合作順利推進，為港股、中資美元債市場交投活動提供支持，截至2022年10月底港交所仍有近120只新股處于上市申請處理中、儲備充足，二級市場轉暖將相應提振IPO活躍度。考慮到美港股市的技術性聯動，香港股市及債市融資主體中資市值絕對占優等客觀情況，2023年上半年香港資本市場回暖仍面臨美聯儲年初緊縮路徑的不確定性、美企盈利下行或沖擊美港股市等掣肘，二季度后美聯儲政策不確定性大概率減退、通關及內地經濟全面轉暖預將明顯提振香港資本市場及銀行保險業活動，經濟轉暖提振收入預期、加息止步也有望推動更多潛在購房需求入市，“資金流”活躍有望獲得廣泛支持。

“人流”預將隨全面通關快速回暖，二季度后有望成為重要增長動能。鑒于當前內地赴港游客仍是零售消費核心動能，以及2021年的低基數效應和一般補償性消費效應，與內地全面通關后的跨境人流重啟有望帶來零售消費的爆發式增長。考慮到本地人流在2022年底前基本恢復至疫情前水平，以及僅對外通關背景下的境外消費“漏損”效應（即香港本地人流赴境外旅游消費），與內地通關前本地“人流”對經濟增長的提振效應預期有限。

“物流”或繼續是全年經濟增長的掣肘項。環球經濟特別是歐美經濟走弱、通脹水平從高位下行，2023年全球貿易額增長“量價” 料均承壓，WTO最新預計2023年全球貿易增長1%，其中亞洲地區出口增速預測值為1.1%。若內地出口占全球主要經濟體份額于2023年保持在2022年上半年水平（約20%），則2023年內地出口可實現1%以上增長；若主要經濟體衰退力度及美聯儲加息節奏超預期，內地全球貿易份額延續微跌趨勢，則2023年內地出口增長壓力較大。在相對審慎的假定下，以內地與香港的轉口貿易為邏輯預判，2023年香港進出口貿易總值或仍錄得3%~6%的跌幅。

綜上，偏審慎情景中，2023年香港可實現2%左右的增長；樂觀情景下，若與內地通關時間提早、北部都會區項目加速落地，則可能實現3%或更高增長。小概率情景下，若環球疫情、地緣形勢超預期演繹，則可能擾亂通關節奏、拖累“人流”回暖節奏；并直接（離岸金融中心更易受沖擊）和間接（能源和供應鏈擾動通脹回落節奏、美聯儲停止加息時點延后）掣肘“資金流”回暖，則香港復蘇力度繼續偏弱。

圖7、8 香港地產市場交投、價格指數變動情況

（二）中長期香港經濟“三流”有望持續增長，北部都會區建設料可增添新動能

“八大中心”4“八大中心”即：國際金融中心、國際創新科技中心、中外文化藝術交流中心、國際貿易中心、國際航運中心、國際航空樞紐、亞太區國際法律及爭議解決服務中心、區域知識產權貿易中心。建設為傳統“三流”提供持續增長空間。目前香港已與RCEP 13個成員經濟體簽署了高質量自貿協定，未來正式加入RCEP可為香港更深度參與基于產業鏈互補的區域貿易和投資往來拓闊空間，橫琴、前海、南沙等合作區深化大灣區一體化市場建設，都有利于香港進一步發揮金融中心的資本籌集、營運管理、金融和專業服務功能，持續為香港與內地及區域市場的物流、資金流、人流交互注入新動能。此外，中外文化藝術交流中心、亞太區國際法律及爭議解決服務中心、區域知識產權貿易中心等建設，推動專業服務業繁榮并吸引更多赴港人群，產生相應的金融需求。

北部都會區建設可增添額外新動能。根據特區政府早前規劃，北部都會區預計在10年內建成。新一屆特區政府在2022年施政報告中提出大力度“搶人搶企”，為北部都會區創科用地審批、創科基建落地“提質增效”提供支持，北部都會區建設有望加速從藍圖走向實踐，持續產生傳統與新型基礎設施建設融資需求，同時衍生創科金融、航運金融、會展金融等特色金融創新空間，賦能傳統“資金流”。伴隨科創產業集群逐步發展壯大，也有望在傳統“三流”之外，為本地經濟增長提供新興增長極。

中性條件下，未來幾年香港經濟預計重回2%~3%的常態增長路徑，其中2024—2026年有望因北部都會區重點建設項目5根據最新施政報告安排，2024年河套地區以外的首批新田創科用地動工，2025年分階段完成科學園和數碼港擴建工程，2026年完成毗連港鐵洪水橋站的商業用地平整工作、為建設洪水橋/廈村現代服務業樞紐提供基礎。密集開工對年度經濟增長產生額外提振作用。