企業(yè)過度融資行為：內(nèi)在機制與典型類型

劉孟暉 崔悅?cè)?/p>

鄭州大學(xué)商學(xué)院

一、引言

在資本市場，企業(yè)外部融資呈現(xiàn)出“兩極分化”的特征：一方面，多數(shù)中小企業(yè)過度依賴債務(wù)，融資難成為一個廣受關(guān)注的社會難題；另一方面，少數(shù)上市公司卻依靠其多樣化的融資渠道，在資本市場“圈錢”的行為時有發(fā)生，形成超過企業(yè)資金需求的過度融資。過度融資是企業(yè)所融資金超過實際的資金需求缺口，會降低企業(yè)的資金使用效率，募集資金投向變更，轉(zhuǎn)而買入理財產(chǎn)品，會嚴(yán)重影響上市公司創(chuàng)新能力的提升。通過擠出效應(yīng)，上市公司的過度融資行為強化了二元融資市場的價格歧視，二元市場的反饋效應(yīng)致使上市公司與非上市公司資本雙雙脫實向虛。由此可見，過度融資降低了投資效率，是一種低效率的融資方式。

對于過度融資的內(nèi)涵，現(xiàn)有文獻(xiàn)在界定過度融資時，忽略了現(xiàn)金流狀況和股利政策對企業(yè)過度融資行為的影響。從現(xiàn)金流狀況來看，過多的現(xiàn)金流會增加企業(yè)的代理成本，造成資金使用效率下降，成為內(nèi)部人私利的工具，對企業(yè)融資行為產(chǎn)生影響。從股利政策來看，公司會在留存收益和股利支付之間進(jìn)行相機抉擇，股利政策與企業(yè)內(nèi)源融資息息相關(guān)，是企業(yè)內(nèi)源融資需要考慮的重要因素。

二、企業(yè)過度融資的內(nèi)在機制與典型類型

(一)企業(yè)過度融資的內(nèi)在機制分析

現(xiàn)有文獻(xiàn)較多關(guān)注于融資渠道、動機、融資與投資的關(guān)系等方面，對企業(yè)的融資機制關(guān)注不夠，因此本文從融資、股利政策、現(xiàn)金流和投資四個層面對企業(yè)過度投資形成的內(nèi)在機制進(jìn)行界定，以彌補了現(xiàn)有文獻(xiàn)的不足。

1.融資層面

企業(yè)在進(jìn)行融資時，可以采用內(nèi)源融資和外源融資兩種渠道。相對于外源融資，內(nèi)源融資的成本相對較低，根據(jù)融資順序理論，企業(yè)應(yīng)該優(yōu)先選擇內(nèi)源融資，其次是債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資。然而，融資順序理論僅從融資成本方面考慮融資順序問題，難以解釋企業(yè)違背融資順序的問題。現(xiàn)有研究表明，多數(shù)企業(yè)的融資行為并沒有遵循所謂的融資順序。

從內(nèi)源融資渠道來看，內(nèi)源融資受限于企業(yè)的盈利能力和股利政策。當(dāng)企業(yè)盈利能力下降，就難以為內(nèi)源融資提出資金來源，企業(yè)就會更多的利用外部資本市場進(jìn)行外源融資。在企業(yè)盈利能力既定的條件下，股利政策也會對企業(yè)的內(nèi)源融資產(chǎn)生重大影響，過高或過低的股利支付會使企業(yè)內(nèi)源資金來源減少或增加。因此，內(nèi)源融資不僅受限于企業(yè)的盈利能力，還取決于企業(yè)的股利政策。一旦企業(yè)的盈利能力和股利政策發(fā)生改變，企業(yè)的內(nèi)源融資將會受到較大的影響，難以為企業(yè)投資提供穩(wěn)定的資金支持。

從外源融資渠道來看，債務(wù)融資成本一般低于股權(quán)融資成本，是企業(yè)優(yōu)先選擇的融資渠道。然而，過高的債務(wù)融資會顯著提高企業(yè)的負(fù)債水平，增加企業(yè)還本付息的壓力，極易引發(fā)企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。企業(yè)的債務(wù)融資規(guī)模雖沒有明確的上限，但過高的負(fù)債水平將會使企業(yè)的債務(wù)融資難度加大。因此，企業(yè)債務(wù)融資受到負(fù)債水平的影響較大。相對于債務(wù)融資，股權(quán)融資雖然成本相對較高，但由于企業(yè)可以獲取不需要償還的長期資金，常常受到一些企業(yè)的吹捧。不過，股權(quán)融資的缺點也很明顯：首先，股權(quán)融資為一次性的長期融資行為。對于新股發(fā)行上市的企業(yè)而言，可以通過IPO方式進(jìn)行股權(quán)融資；對于已經(jīng)上市的企業(yè)而言，可以通過再融資，如配股和增發(fā)等方式進(jìn)行股權(quán)再融資，但企業(yè)的股權(quán)再融資行為不會頻繁發(fā)生，這使得股權(quán)融資難以成為企業(yè)的日常融資選擇。其次，股權(quán)融資是以股權(quán)換資金的融資方式，將會分散企業(yè)控股股東的控制權(quán)。因此，為保證控制權(quán)收益，控股股東一般不會頻繁進(jìn)行股權(quán)融資，反而會選擇權(quán)力集中。

無論是內(nèi)源融資還是外源融資，均會受到一定程度的約束，成為制約企業(yè)融資的內(nèi)在機制。對于融資約束較大的企業(yè)而言，從外部資本市場獲取發(fā)展所需的資金或超過較好投資機會所需的資金難度較大，從而形成融資硬約束，該類企業(yè)進(jìn)行過度融資的機會下降。對于融資約束較小的企業(yè)而言，可以輕易從外部資本市場獲取發(fā)展所需的資金或超過較好投資機會所需的資金規(guī)模，從而形成融資軟約束，該類企業(yè)可能會利用融資軟約束進(jìn)行過度融資。

2.股利政策層面

在不考慮現(xiàn)有持有需求的情況下，企業(yè)的可分配利潤可以分為兩種用途：一是作為內(nèi)源資金，成為企業(yè)投資所需的資金；一是作為股利發(fā)放給全體股東，形成股東的現(xiàn)金回報。如果企業(yè)將過多的可分配利潤用于股利支付，將難以為內(nèi)源融資提供較大的資金支持；只有企業(yè)實行低股利支付或不支付，才能為企業(yè)提供豐富的內(nèi)源資金。在不考慮企業(yè)現(xiàn)金持有的條件下，企業(yè)會在現(xiàn)金股利支付和內(nèi)源資金之間作出相機抉擇。企業(yè)保留較多的內(nèi)源資金作為投資資金，可以有效降低企業(yè)融資成本，有助于提高投資效率，但保留過多的內(nèi)源資金也可能降低投資效率。

如果企業(yè)保留內(nèi)源資金較少，用于投資的內(nèi)源資金下降，但用于股利分配的比例將會上升。考慮到現(xiàn)金股利成為大股東利益侵占的工具，大股東往往利用較高的終極所有權(quán)與控制權(quán)進(jìn)行現(xiàn)金股利的異常高派現(xiàn)。在這種情況下，企業(yè)不得不嚴(yán)重依賴外部資本市場進(jìn)行融資，才能滿足企業(yè)不斷增加的投資資金。由于融資約束的存在，企業(yè)將會具有相對較高的資金成本，從而降低企業(yè)的投資效率。

3.現(xiàn)金流層面

在企業(yè)所提供的現(xiàn)金流量表中，其凈現(xiàn)金流量是由經(jīng)營活動現(xiàn)金流量、投資活動現(xiàn)金流量、融資活動現(xiàn)金流量三者合計組成。經(jīng)營活動現(xiàn)金流量是企業(yè)經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流入，是企業(yè)內(nèi)源資金的主要來源；投資活動現(xiàn)金流量是企業(yè)綜合利用內(nèi)源、外源資金所進(jìn)行的投資活動現(xiàn)金凈流入；融資活動現(xiàn)金流量則反映了企業(yè)融資能力和融資政策。這三個現(xiàn)金流量全面反映了企業(yè)的現(xiàn)金凈流入，但要考察現(xiàn)金流與投資之間的關(guān)系，需要關(guān)注自由現(xiàn)金流指標(biāo)。

自由現(xiàn)金流指的是企業(yè)在滿足所有凈現(xiàn)值大于零項目所需資金后的那部分現(xiàn)金流。這部分“剩余”的現(xiàn)金流，如果不能正確使用，將會帶來嚴(yán)重代理成本和過度投資行為，降低投資效率。自由現(xiàn)金流豐富的企業(yè)往往會產(chǎn)生過度投資，降低投資效率；而自由現(xiàn)金流匱乏的企業(yè)往往會產(chǎn)生不足投資。

4.投資層面

在內(nèi)源資金和外源資金較為充足的條件下，企業(yè)可以選擇更多的項目進(jìn)行投資。但隨著投資的逐漸增加，資本的邊際收益將會逐漸下降，引起投資效率下降。投資效率的下降往往與企業(yè)的非效率投資行為(過度投資和不足投資)密切相關(guān)。

在這四個層面中(圖1)，融資層面和股利政策層面是企業(yè)產(chǎn)生過度融資行為的根源所在，融資渠道豐富和股利支付異常極易引發(fā)過度融資。現(xiàn)金流特別是自由現(xiàn)金流是公司融資和股利政策的集中體現(xiàn)，是連接融資和投資的中間環(huán)節(jié)，當(dāng)其對企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響后，也會引發(fā)過度融資。投資層面是過度融資的表現(xiàn)形式，一旦企業(yè)出現(xiàn)非效率投資行為，往往意味著過度融資行為的發(fā)生。

圖1 企業(yè)過度融資的內(nèi)在機制

綜上，企業(yè)過度融資行為主要發(fā)生在融資渠道豐富、股利支付較多、現(xiàn)金流豐富和過度投資企業(yè)。然而，較高的現(xiàn)金股利往往會減少內(nèi)源資金數(shù)量，一般不會引發(fā)過度投資，但有可能引起企業(yè)過度融資，甚至有些企業(yè)出現(xiàn)融資派現(xiàn)行為，違背了融資的根本目的，即融資是為企業(yè)長期資本投資和短期資本營運服務(wù)的。

(二)企業(yè)過度融資的典型類型

根據(jù)以上內(nèi)在機制分析，本文進(jìn)一步劃分過度融資的典型類型(表1)。

表1 過度融資的典型類型

過度融資發(fā)生的前提，是企業(yè)保持較高的融資水平(高融資)。考慮股利政策，企業(yè)可能選擇高股利政策，也可能選擇低股利政策。同時考慮現(xiàn)金流狀況，企業(yè)現(xiàn)金流可以劃分為豐富或匱乏兩種情況。

對于高股利和現(xiàn)金流匱乏企業(yè)，往往會投資不足。該種情況，企業(yè)融資并沒有帶來投資的增加，卻給企業(yè)股東帶來異常高股利(異常高派現(xiàn))，是一種掠奪型過度融資。

對于低股利政策，高融資會帶來企業(yè)現(xiàn)金流豐富，企業(yè)往往會選擇過度投資。企業(yè)融入過多的資金進(jìn)行投資擴張，如果盈利達(dá)不到預(yù)期的收益目標(biāo)，將會給企業(yè)帶來較大的財務(wù)風(fēng)險，是一種擴張型過度融資。

對于高股利和現(xiàn)金流豐富企業(yè)，一方面給股東帶來異常高股利，另一方面進(jìn)行過度投資，同時具備掠奪型過度融資和擴張型過度融資的特征，具有更高的財務(wù)風(fēng)險，是一種復(fù)合型過度融資。

三、結(jié)論與啟示

本文的研究考慮融資、股利政策、現(xiàn)金流和投資四個層面之間的相互關(guān)系，對企業(yè)過度融資的內(nèi)在機制進(jìn)行了深入分析，結(jié)果表明：企業(yè)過度融資行為主要發(fā)生在融資渠道豐富、股利支付較多、現(xiàn)金流豐富和過度投資企業(yè)。融資層面和股利政策層面是企業(yè)產(chǎn)生過度融資行為的根源所在，融資渠道豐富和股利支付異常極易引發(fā)過度融資。自由現(xiàn)金流是公司融資和股利政策的集中體現(xiàn)，是連接融資和投資的中間環(huán)節(jié)，當(dāng)其對企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響后，也會引發(fā)過度融資。根據(jù)界定的過度融資內(nèi)在機制，本文將過度融資劃分為掠奪型過度融資、復(fù)合型過度融資和擴張型過度融資三種典型類型。最后，得出研究結(jié)論與啟示。

本文研究結(jié)論的啟示主要體現(xiàn)在：

(1)企業(yè)的投融資活動不是一個孤立的財務(wù)行為，是與股利政策和現(xiàn)金流水平密切相關(guān)，只有考慮多方面的因素，才能深入把握過度融資的本質(zhì)。在測量或監(jiān)管企業(yè)過度融資行為時，需要綜合考慮這幾個方面，并根據(jù)具體情況作出判斷。

(2)企業(yè)過度融資是一種非理性的融資行為，它會降低投資效率和經(jīng)營績效，最終損害股東和投資者的利益。過度融資行為的發(fā)生，表明企業(yè)的治理機制沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用，只有從改善企業(yè)治理、加強監(jiān)管等方面入手，才能使企業(yè)融資逐漸趨于理性。

(3)企業(yè)過度融資行為具有不同的類型。企業(yè)過度融資行為與融資、股利政策、現(xiàn)金流和投資幾個方面密切相關(guān)，據(jù)此可以劃分為不同的過度融資典型類型，并據(jù)此進(jìn)行針對性較強的監(jiān)管，減少這種非理性融資行為的發(fā)生。