機構投資者持股、技術密集度與企業創新

陳鴻葉

（暨南大學管理學院，廣東 廣州 510632）

一、引言

創新對于企業高質量發展具有重要影響，創新活動是企業價值創造的關鍵。在經濟轉型的背景下，如何激發企業創新活力、推動企業轉型升級已經成為一個重要的課題。在企業經營活動中，由于創新存在前期投入大、收益不確定性強等特點，部分企業存在創新不足的情況（盧現祥，2016）[1]。現有學者主要從政府政策引導（張果果和鄭世林，2021）[2]、管理層特征（高洪利等，2021）[3]等角度探究創新的影響因素。

近年來，我國機構投資者組成不斷豐富，在資本市場發揮的作用日益突出。與此同時，監管部門不斷優化營商環境，積極鼓勵各類機構投資者投資實體經濟。作為積極投資者的代表，機構投資者如何參與公司經營活動和創新活動，是實務界和學界關注的熱點。在公司經營活動中，機構投資者是否會發揮監督作用，促進企業創新？對于不同技術密集度的企業，機構投資者發揮的作用是否會有所不同？機構投資者會通過哪些途徑促進企業創新？

基于此，以2008年～2020年上市公司為研究對象，本文實證探究了機構投資者持股與企業創新的關系。研究發現：機構投資者持股可以促進企業創新。上述促進作用在技術密集型企業中更顯著。進一步研究發現，機構投資者持股可以減少管理層短視和緩解融資約束，進而促進企業創新。

二、研究假設

1.機構投資者持股與企業創新

近年來，我國機構投資者組成不斷豐富，在資本市場發揮的作用日益突出。企業創新對于企業高質量發展具有關鍵影響，但由于創新活動投入大、收益不確定等特點，部分企業存在創新不足的情況（盧現祥，2016）[1]。機構投資者可能通過減少委托代理成本、給予管理層容錯空間、緩解融資約束三種途徑促進企業創新。

首先，機構投資者會監督管理層行為，減少企業委托代理問題，從而促進企業創新。由于兩權分離，企業存在委托代理問題，管理層可能會為追求自身利益最大化而放棄最優投資決策，減少開展高風險的創新活動。機構投資者通過行使投票權等方式參與公司經營活動（李仲澤，2020）[4]，這可以對內部人形成有效制衡，直接監督高管行為，促使高管將資金投入創新研發活動中。

第二，機構投資者持股可以給予管理層更多容錯空間，促進企業創新。由于創新活動具有投入大、研發周期長等特點，管理層通常不愿開展研發活動。而機構投資者往往具有長期投資視野，且持股周期相對較長，可以減少管理層對于創新失敗造成短期股價波動的擔憂，為管理層創新失敗提供容錯機制（韋施威等，2022）[5]。這有助于減少管理層短視行為，降低管理層研發創新失敗的風險，從而促進企業創新。

第三，機構投資者具有較強的專家優勢和資源優勢，有助于緩解企業融資約束，從而促進企業創新。當企業面臨融資約束時，其會放棄有利的投資機會（任曙明和呂鐲，2014）[6]。相較于個人投資者，機構投資者往往具有更強的專業背景和資金優勢（李仲澤，2020）[4]，可以通過幫助企業建立與銀行等信貸機構的聯系等方式緩解企業融資約束，為企業創新提供資源。

因此，提出以下假設：

H1：機構投資者持股可以促進企業創新。

2.機構投資者持股、技術密集度與企業創新

技術密集型企業側重于進行新產品設計和研發工作，具有無形資產占比大、回報不確定、風險高的特征，對創新研發具有更為迫切的需求（海本祿等，2021）[7]。

在技術密集型企業中，機構投資者通過緩解融資約束促進創新的效應可能更強。由于企業具備無形資產占比高和高風險的特征，技術密集型企業往往較難滿足銀行信貸的發放條件，面臨較強的融資約束（海本祿等，2021）[7]。相較于非技術密集型企業，技術密集型企業具有更強的創新需求，價值和核心競爭力的提高更依賴于創新研發（董屹宇和郭澤光，2021）[8]。面對機構投資者持股帶來的自由現金流的增加，技術密集型企業的管理層和股東更有意愿將資金用于創新研發。相反，非技術密集型企業技術壁壘較低，創新需求較小，更傾向于利用行業技術外溢，而不是自主研發（黃山松和譚清美，2011）[9]。面對機構投資者帶來的資金的增加，非技術密集型企業可能更傾向于利用資金提升勞動效率，而非開展創新研發活動。

因此，提出以下研究假設：

H2：相較于非技術密集型企業，機構投資者持股對技術密集型企業創新能力的促進作用更為顯著。

三、研究設計

1.樣本選取與數據來源

以2008年～2020年上市公司為研究對象。進一步，剔除金融行業及ST公司，剔除相關變量數據缺失的觀測值。研究所使用的數據均來源于CSMAR和CNRDS數據庫。

2.變量定義

（1）被解釋變量

企業創新。借鑒韋施威等（2022）[5]的研究，以對專利申請數量加1后取自然對數衡量企業總體創新（Patent）。同時，將企業創新區分為實質性創新（Inv）、策略性創新（Noninv）。為了減少內生性問題，Patent、Inv、Noninv取t+1的值。

（2）解釋變量

機構投資者持股（Investor）。以期末機構投資者持股數量占公司總股數的比例衡量。

（3）調節變量

技術密集度（High_tech）。借鑒魯桐和黨印（2014）[10]的相關研究，將企業按行業分為技術密集型企業和非技術密集型企業。具體而言，將所處行業代碼為“C5”、“C7”、“C8”、“C9”、“G”的企業劃分為技術密集型企業；其余企業為非技術密集型企業。

（4）其他控制變量

借鑒韋施威等（2022）[5]的相關研究，選取企業規模（Size）、資產負債率（Lev）、成長性（Growth）、董監高持股比例（Man_share）、獨立董事持股比例（Independent）、成立年限（Age）作為控制變量。同時，加入行業和年度固定效應。

3.模型設計

為了檢驗研究假設H1和H2，構建模型（1）探究機構投資者持股對企業創新能力的影響：

其中，Innovate為企業創新，分別取總體創新（Patent）、實質性創新（Inv）和策略性創新（Noninv），均取t+1期的值；Investor為機構投資者持股，同時，模型引入了企業規模（Size）、成長性（Growth）等控制變量。假設H1預測α1的系數顯著為正，即機構投資者持股可以促進企業創新。對假設H2的檢驗采用分組回歸的方法，預測技術密集型企業和非技術密集型企業α1存在顯著為正的差異。

表1 主要變量定義

四、實證分析

1.描述性統計

表3列示了變量的描述性統計。企業總體創新能力（Patentt+1）的均值為2.531，最小值為0.000，最大值為6.763，與林志帆和劉詩源（2022）[11]的研究結果相似。實質性創新（Invt+1）均值為1.822，策略性創新（Noninvt+1）均值為1.982，企業實用和外觀專利申請數量多于發明專利。機構投資者持股的均值為0.419，最小值為0.002，最大值為0.907，表明機構投資者持股不同企業的比例存在差異。

表2 變量的描述性統計

相關性分析結果表明，機構投資者持股比例（Investor）與企業總體創新（Patentt+1）、實質性創新（Invt+1）、策略性創新（Noninvt+1）均顯著正相關，初步支持了假設H1。

2.多元回歸分析

（1）機構投資者持股與企業創新

表3列示了機構投資者持股與企業創新的回歸結果。對于企業總體創新Patentt+1，機構投資者持股的系數在5%水平顯著為正。進一步，區分企業創新性質，對于實質性創新Invt+1，機構投資者持股系數并不顯著；對于策略性創新Noninvt+1，機構投資者持股系數顯著為正，表明機構投資者主要促進企業策略性創新。總體而言，該結果支持假設H1，表明機構投資者可以發揮監督治理、給予管理層更多容錯空間等作用，促進企業創新。

表3 機構投資者持股與企業創新

（2）機構投資者持股、技術密集度與企業創新

表4列示了機構投資者持股、技術密集度與企業創新的回歸結果。在技術密集型企業中，Investor與企業總體創新Patentt+1、實質性創新Invt+1和策略性創新Noninvt+1均顯著正相關。在非技術密集型企業中，Investor的系數均不顯著。該結果支持了研究假設H2，表明機構投資者對創新的促進作用在技術密集型企業中更為顯著。在創新對經濟發展的作用日益凸顯的背景下，監管機構可鼓勵機構投資者更多持有技術密集型企業股票，為企業提供專業資源和資金資源，減少企業創新后顧之憂。

表4 機構投資者持股、技術密集度與企業創新

3.穩健性檢驗

（1）替換變量

以對專利獲取數量加1后取自然對數衡量企業總體創新（Patent_acq），并將區分為實質性創新（Invent_acq）、策略性 創 新（Noninvent_acq）。相 似 地，Patent_acq、Inv_acq、Noninv_acq取t+1的值。回歸結果支持假設H1和H2。

（2）工具變量法

以企業是否屬于滬深300指數成分股（HS300）作為工具變量。在工具變量相關性方面，成分股（HS300）與機構投資者持股顯著正相關，Cragg-Donald F值大于10。回歸結果與前文相似。

4.進一步分析：作用機制檢驗

假設H1指出機構投資者持股可能通過減少委托代理問題、基于管理層容錯空間、緩解融資約束促進企業創新。本部分分別以管理層短視、融資約束為中介變量，探究機構投資者持股的具體作用機制，模型設計如下：

其中，Mechanism為中介變量，分別采用管理層短視（Man_shortinv）、融資約束（SA）兩個指標時。管理層短視，以企業短期投資與期初總資產的比例衡量；融資約束，為SA指數絕對值。

中介機制分析在表5列示。從（1）-（3）列中可知，機構投資者持股可以顯著減少管理層短視和促進企業創新，Sobel Z值為4.087。這表明機構投資者持股可以減少管理層短視行為，促進企業創新。從（4）-（6）列中可知，機構投資者持股可以顯著緩解融資約束和促進企業創新，Sobel Z值為8.542，表明機構投資者持股為企業帶來了專家和資源優勢，可以有效緩解融資約束，促進企業創新。

表5 中介機制分析

五、結論與啟示

以2008年～2020年上市公司為研究對象，本文基于企業創新的視角，實證檢驗了機構投資者持股的經濟后果。研究發現：機構投資者持股可以促進企業創新。上述促進作用在技術密集型企業中更顯著。進一步研究發現，機構投資者持股通過減少管理層短視和緩解融資約束促進企業創新。政府監管部門可以鼓勵機構投資者參與上市企業，尤其是技術密集型企業經營活動，促進企業創新。