融資融券制度與企業財務重述研究

王雅芳

（暨南大學管理學院，廣東 廣州 510632）

一、引言

1.我國融資融券制度介紹

融資融券又稱證券信用交易，指投資者向具有融資融券業務資格的證券公司提供擔保物，借入資金并買入證券（融資交易）或借入證券并賣出（融券交易）的行為。包括券商對投資者的融資、融券和金融機構對券商的融資、融資。融資是投資者向證券公司借錢買證券，以期證券價格上漲，也稱為“買空”；融券是投資者向證券公司借證券以賣出，以期證券價格下跌，后再以證券歸還，也稱為“賣空”。

自2010年開始我國融資融券制度先后對標的股票進行了六次擴容。雖然相較于美國、英國、日本等國家，我國的融資融券制度引入較晚，金融市場發達程度較低，但該項證券信用交易的實施對我國股市和企業微觀管理行為同樣產生了影響。目前學術界關于融資融券交易的研究頗為豐富，涉及該制度的施行對股價、市場定價效率、資本市場價格發現功能等證券市場的影響；融資融券制度對微觀企業行為的影響，例如賣空機制對企業盈余管理、企業投融資決策[1]、創新、財務信息質量[2-3]、公司治理[4]等問題的研究。大多數文獻均支持融資融券制度發揮了外部監督和公司治理作用。

2.企業財務重述介紹

財務重述指上市公司在發現并糾正前期財務報告的差錯時，重新表述已公布財務報告信息的行為，反映了公司治理機制的缺陷和治理效率的低下。我國上市公司的財務重述現象愈來愈嚴重，根據國泰安數據統計得到，自2011年以來，財務重述公司占滬深兩地 A股上市公司比例均值達到44.02%。上市公司財務重述的原因有企業內部統計錯誤、法律或監管要求、審計機構統計錯誤和其他。其中，基于法律或監管要求而進行的財務重述現象較多。當企業發生財務重述，企業的利益相關者會加強對該企業的關注，可能會影響企業的股價和審計師的進一步關注。財務重述的動因主要有兩大類：資本市場壓力和高管薪酬契約。在資本市場壓力下，企業迫于融資需求，可能通過操縱財務數據以達到投資者或債權人的預期，進而提高財務重述的可能。為達到分析師的財務預期，維護公司聲譽，企業會進行盈余管理，從而發生財務重述的可能性更大。其他影響財務重述的因素還有公司層面的基本特征、公司治理、高管薪酬契約和高管特征[5]等。

二、理論分析與研究假設

在投資者保護較弱的中國，管理層通過盈余管理操縱利潤，損害中小投資者利益而謀取私利。融資融券的施行，提升了我國資本市場投融資競爭力。在股票市場中，進行賣空的投資者，看低目標公司股票價值，為此向證券公司借入證券以現行市價賣出。后期賣空投資者則會持續關注企業的經營情況和內部信息，以期挖掘目標公司的負面消息，使股價降低，達到預期后再進行低價買入股票歸還證券公司。融券交易會加大外界投資者以及監管機構的關注。同時管理層為了不被賣空，且以防利壞消息所帶來的股價下跌的損失和退市風險，會約束自身的機會主義行為，降低盈余管理程度。已有研究表明公司盈余管理會增加被賣空的概率。[6]盈余管理降低，企業財務信息質量提升，會計穩健性提升，企業發生財務重述的現象就會下降。為此提出本文的研究假設H1。

H1： 在成為融資融券標的證券后，融資融券公司的財務重述次數降低。

我國的國有企業具有政治與經濟的雙重身份指引，其在資本市場中的運作不僅反映了自身的經營情況，同時也會影響該類行業中其他企業的微觀經濟行為。國有企業基于其政府隱性背書，公司經營效率和內部治理問題一直是理論界與實務界關注的重點。一方面，國有企業在穩定性較高的經營環境下，內部管理者代理問題也較為凸顯，例如在職消費、經營效率緩慢等。另一方面，國有企業也受到更多的約束，例如政府和監管部門對其會進行多元化的考核并評價是否完成各項指標。上述事實均可能導致內部高管進行一系列不當的管理行為進一步影響企業的財務信息質量。在國有企業被列入融資融券名單后，由于受到股票市場投資者的關注，在各類政府監督機構與社會輿論的大環境下，其被做空或被做多所帶來的股價波動，對國有企業的經營優勢與聲譽的影響更大。為此國有企業在被列入融資融券名單后，其內部高管的警惕性更高，約束自身機會主義行為，對外提供更高質量的財務會計信息，后期財務重述的次數更少。為此提出本文的研究假設H2如下。

H2：相對于非國有企業，國有企業在成為融資融券標的證券后，其財務重述次數降低的效果更明顯。

三、研究設計

1.樣本選擇

2006年，我國進行了會計制度改革，另外2021年新收入準則和新金融工具準則全面施行，報表項目可能發生變化，為此本文選取滬深A股上市公司自2007年～2020年的數據為研究樣本，并進行以下操作處理：（1）剔除金融行業數據；（2）剔除ST、PT 等經營異常的公司；（3）刪除缺失相關變量的公司樣本；（4）本文對主回歸中的連續變量在1%和99%百分位上進行winsor縮尾處理。本文所有數據均來自CSMAR。

2.變量設計

（1）被解釋變量

本文的被解釋變量為財務重述，指上市公司發現并糾正前期財務報告的差錯時，重新表述前期財務報告的行為。本文使用兩個變量衡量財務重述，第一個為多值變量（res_n），衡量公司當年發生財務重述的次數。第二個為0-1變量（res_d），衡量公司當年發生財務重述的概率，如果公司在當年發生了財務重述現象取值為1 ，否則為0。在本文的主檢驗中，使用財務重述次數（res_n），在穩健性檢驗中替換被解釋變量為0-1變量（res_d）。

（2）解釋變量

本文研究的解釋變量為公司被納入融資融券標的。參照陳暉麗等[6]的做法，設置虛擬變量LIST和POST。其中LIST為融資融券名單，如果該公司于樣本期間內成為融資融券標的公司，則被賦值為1，否則為0；POST為融資融券時點名單，公司成為融資融券標的公司之后的年度賦值為1，之前的年度賦值為0。另一解釋變量也即分組變量為產權性質（soe），如果為國有企業，則賦值為1，否則賦值為0。

（3）控制變量

考慮到影響公司財務重述的因素還有公司層面管理水平、財務信息特征和公司的審計特征等。為此，本文在控制變量中，加入代表公司層面特征的變量，即企業規模（size）、資產凈利率（roa）、資產負債率（lev）和企業年齡（age）；加入代表公司治理水平的變量，即高管持股比例（exe）和高管薪酬（galary）；加入代表公司審計特征的變量，即審計師是否來自四大（Big4）和審計意見是否為標準審計意見（audit）。變量定義表如表1所示。

表1 變量定義

3.模型設計

本文使用多期DID方式檢驗假說H1，本文的基本模型如下：

為檢驗假說H2，將模型1根據產權性質進行分組回歸，如果國有企業組系數顯著且為負數，非國有企業組系數不顯著則說明假說H2成立。

4.描述性統計

表2 列示了描述性統計結果， res_n和res_d的均值分別為0.492和0.355，表明樣本企業中財務重述的現象是較為常見的，其中財務重述次數最小值為0，最大值為7次，標準差為0.78，說明各企業的財務重述現象差異較大。treat的均值為0.533，表明樣本中大約有一般的企業被列入融資融券名單，post的均值為0.32小于treat的均值，這說明被列入名單的企業發生融資融券業務的時點不一致，為此研究treat×post更具有經濟含義。另外可以發現audit的均值為0.974，幾乎接近1，說明樣本中的企業審計意見基本都是標準審計意見，這進一步表明本文可能存在的內生性問題，即財務報告質量好的企業很可能被選入融資融券名單，為此后文需要解決該內生性問題。

表2 描述性統計

四、實證結果

1.回歸分析

本文主回歸的實證結果如表3所示，主解釋變量與被解釋變量在1%的顯著性水平上顯著不為零，且系數為負。說明列入融資融券標的的股票在進行融資融券交易后，其財務重述的次數顯著降低。驗證了本文的假說H1，即在成為融資融券標的證券后，融資融券公司的財務重述現象降低了。這一現象證實了融資融券具有公司治理的外部監督作用，能夠提升企業的財務信息報表質量，降低財務重述次數。這進一步證明我國開放融資融券制度具有正面的外部監督約束作用，提升了選入融資融券標的公司的財務信息質量。

在分組檢驗中，表3的列（2）與列（3）結果支持了假說H2。在國企組中，解釋變量的系數顯著且為負，在非國企組中，解釋變量的系數不顯著。這說明融資融券制度的實施在我國國有企業的監督作用效果更好。

表3 融資融券與財務重述

2.穩健性檢驗

考慮到現有研究財務重述的文獻使用是否財務重述這一變量衡量財務重述現象，為檢驗本文結果的穩健性，將被解釋變量更換為是否財務重述0-1變量進行probit回歸，回歸后解釋變量的系數仍然顯著為負，結果同樣支持原假設。

表4 穩健性檢驗

3.內生性檢驗

在我國，融資融券標的證券由證券交易所依據一定的條件 （如上市年齡、流通市值、股東人數、換手率、漲跌幅等）進行選取。為此發生財務充數次數較少的企業很有可能由于會計信息質量比較好，被選入融資融券名單，即存在反向因果關系。為了檢驗該內生性問題，本文選取公司當年度融券賣出股數加1后取對數，作為構建融資融券制度的工具變量，采用二階段最小二乘法（2SLS）解決融資融券制度和財務重述次數之間的內生性問題。由于公司當年融券賣出量和該公司是否進入融資融券標的的名單高度相關，并且融券賣出量不會直接影響公司的財務重述，為此理論上應該是一個較優的工具變量。結果列示于表5中，結果仍然支持原假設。在第一階段回歸中，F值遠大于10，說明該工具變量不是若工具變量，解釋力度非常強，另外工具變量rzrq的系數顯著不為零，且為正，以上數據表明該工具變量是一個理想的工具變量。在第二階段回歸中，list×post的系數仍然顯著且為負，支持原假設。以上結果進一步表明本文結果的穩健性。

表5 內生性檢驗

五、結論與啟示

我國融資融券制度的實施不僅進一步發揮金融市場的自由交易形態，而且基于買空與賣空風險對管理層的壓力，融資融券制度起到了良好的外部監督作用。該制度制約了管理層的機會主義行為，提升了企業的會計信息質量，降低了企業財務重述現象，發揮了良好的市場監督作用。并且該現象在國有企業中更為明顯，這說明融資融券制度作為有效緩解我國國有企業的內部治理問題強有力的制度措施，進一步激發了我國國有企業內部資本更優化健康運作，提升內部管理層的自覺性，降低機會主義行為，為緩解國有企業經營管理問題提供了資本市場手段。