經濟政策不確定性、風險投資持股與旅游類企業融資效率研究

郭德兵 盧亞和（通訊作者）

（1.桂林旅游學院，廣西 桂林 541006；2.南寧理工學院，廣西 南寧 530031）

一、引言

自從我國經濟進入新常態以來，國家不斷出臺各種經濟政策，如提出“一帶一路”倡議、實施供給側改革、不斷擴大自貿區試點建設、實施區域振興計劃、產業結構調整政策、混合所有制改革等政策措施。各種經濟政策的調整，既有預期內的也有超預期的。經濟增長放緩，各種經濟政策不斷調整，可能使企業融資效率產生不利影響。如果企業引進風險投資，風險投資帶來的“認證效應”、“逐名效應”可能會對企業融資效率產生積極影響，進而提升企業融資效率。在疫情環境下，研究經濟政策不確定性、風險投資持股對旅游類企業的融資效率的影響有較大實際價值。

二、相關文獻回顧及研究假設

1.經濟政策不確定性與企業融資效率

Brogaard等將經濟政策不確定性定義為“政策制定者通過財政、貨幣、監管政策等引起的不確定性稱為經濟政策不確定性”[1]。Pastor等指出經濟政策不確定性是一個逆周期變量[2]。Baker等研究并構建了經濟政策不確定性指數（EPU），同時研究表明，EPU指數與實際宏觀經濟變量（如經濟增長和就業率）有顯著的反向關系[3]。羅丹等研究指出經濟政策不確定性對企業融資的影響，指出經濟政策不確定性上升顯著降低了企業獲得的融資，且在民營企業、小規模企業更加明顯[4]。鄧美薇實證探討了經濟政策不確定性對企業融資效率的影響，指出經濟政策不確定性上升對企業短期經營具有負向沖擊經濟政策不確定性對企業融資效率的影響具有顯著的地域、行業差異[5]。張文君研究指出經濟政策不確定性越顯著，融資約束企業的現金持有量越高；非融資約束企業現金持有量與經濟政策不確定性的關系更復雜，只有在經濟繁榮期才表現出投機性[6]。據以前學者的研究提出如下假設。

假設1：經濟政策不確定性對旅游類企業融資效率有負向影響。

2.風險投資持股與企業融資效率

Megginson等研究發現有風投資本參與的企業進行IPO時，承銷商和審計機構的質量更高，降低了企業股權融資成本，提高了融資效率[7]。Lerner研究認為，風險投資機構的專業特性在其參與公司融資決策、進行股權融資時得到了充分的體現，幫助企業進行股權融資，提高權益融資額[8]。寇祥河等研究指出風投資本的“認證效應”存在市場差異[9]。張學勇等從風險投資的背景角度研究，發現相對于政府背景和外資背景的風投資本支持的公司，支持“認證效應”假說[10]。吳超鵬等研究表明，擁有聲譽和關系網絡特征的風險投資機構參與同企業債務融資和權益融資變量成正相關[11]。李玉華等通過實證分析指出風險風投參與企業IPO時的抑價率較低，風險投資發揮了“認證”作用[12]。蘭秀文發現風險投資機構持股可以提高企業的債務融資率和股權再融資率[13]。從而提出以下假設2。

假設2：風險投資持股對企業企業融資效率有正向影響。

三、研究設計與變量選取

1.樣本選取及數據來源

選取2010年～2020年在上海和深圳證券交易所上市A股旅游類上市公司為樣本（采用同花順證券軟件的旅游類公司分類）。截至2020年12月21日，滬深兩市共計擁有21家旅游類上市公司。由于采用數據包絡法（EDA）計算公司的融資效率時不能出現負數，所以剔除投入產出出現負數的樣本數據，共計獲得182個樣本量，從而也可知本數據非平衡短面板數據，本文數據主要來自CSMAR數據庫。

2.變量設置

（1）被解釋變量

關于企業融資效率更多的文獻采用的是數據包絡法（DEA）計算而得。數據包絡分析法是基于少投入多產出的原則，由運籌學家A.Charnes、E.Rhodes以及Copper提出。也有文獻采用EVA指標計算公司融資效率的，如賈正源等[14]。本文融資效率采用數據包絡法（DEA）中BCC-I模型利用EDA-SOLVER Pro5.0計算而得，投入指標的選取根據相關文獻及本文研究對象選取資產總額、所有者權益、營業總成本作為投入指標，產出指標選取營業收入和凈利潤作。下圖為旅旅類上市企業融資效率均值排名，可以看出海航創新、西藏旅游、桂林旅游、三特索道四家企業融資效率明顯偏低，宋城演藝、中青旅、眾信旅游3家企業的融資效率較高。另外在計算融資效率時很多旅游上市公司2020年的數據由于凈利潤指標為負都被刪除了。2020年僅有麗江旅游、云南旅游、三特索道、西藏旅游、天目湖、九華山6家上市公司實現了盈利，旅游上市企業2020虧損面達到了71.43%，可見新冠疫情對旅游行業的影響之大。

圖1 旅游上市企業公司的融資效率均值排名

（2）解釋變量

根據研究假設，解釋變量為經濟政策不確定性和風險投資兩個變量。經濟政策不確定性采用Baker等研究構建的經濟政策不確定性指數，即EUP新聞指數[3]。該指數的數據為月度指數，為使數據時間測度一致，采用年度幾何平均值作為年度數據，同時參照孟慶斌等的做法將其指數值除以100[15]。風險投資持股數據采用虛擬變量的形式，年度報告中前10大股東種是否有風險投資機構，含有風險投資機構即取值為1，未有風險投資機構為0。關于風險投資機構的判斷主要根據公司名稱及查閱公司業務類別而定，其主營業務為投資管理、股權投資的即為風險投資。

（3）控制變量

考慮到企業國有性質、盈利、公司所在地經濟發展發水平、公司杠桿情況也可能影響公司的融資效率，所以把企業國有性質、凈資產收益率、所在省份的GDP增長率、公司權益乘數作為控制變量。

表1 變量選取及說明

3.變量統計描述

通過表2可知，旅游類企業境內上市公司2010年～2020年融資效率均值為0.813，最小值0.27，應該說旅游企業的總體融資效率水平還可以。旅游類企業的凈資產收益率均值為8.99%，權益乘數均值為1.676（兩個值是扣除計算融資效率值時投入產出指標為負值后的值，并不能完全代表真實水平）。

表2 變量統計描述

四、相關分析及回歸結果分析

1.變量相關性分析

通過表3可知，只有凈資產收益率（ROE）與融資效率值（Score）相關系數較大，達到0.606，其他變量與融資效率值（Score）的相關性較小。總體而言應該說不存在嚴重的共線問題。

表3 變量相關性分析

2.回歸結果分析

首先對樣本數據進行混合回歸，固定效應回歸，結果如表4，固定效應模型回歸F檢驗的P值為0.000，故強烈拒絕原假設，即認為固定效應明顯優于混合回歸，應該允許每個公司擁有自己截距項。進一步對樣本數據采用LSDV法回歸，結果顯示21家公司的個體虛擬變量僅有2家不顯著（云南旅游和三特索道），即認為存在個體效應，不應采取混合回歸模型進行估計。

表4 樣本回歸結果

在確定固定效應模型優于混合回歸后，還要比較固定效應和隨機效應，以確定是運用固定效應模型還是運用隨機效應模型，這一步進行豪斯曼檢驗，經過豪斯曼檢驗發現其P值為0.0139，故拒絕原假設，認為采用使用固定效應模型較好。

通過以上三種回歸可知即使在混合回歸中經濟政策不確定性在10%的顯著性水平下顯著，但是其系數符號為正，也與經濟政策不確定性對旅游類企業融資效率有負向影響的原假設不相符，固定效應和隨機效應模型中經濟政策不確定性不顯著，說明在這10年中，經濟政策不確定性的波動沒有顯著影響旅游類上市企業的融資效率。通過三種回歸可知風險投資持股對旅游企業融資效率回歸顯著并且回歸系數為正，可得出風險投資持股對旅游企業融資效率有顯著的正向影響，與假設2相符，假設2得到了驗證。另外按照前面分析固定效應模型回歸結果更佳，根據固定效應回歸模型結果可知旅游類上市公司的國企性質對企業融資效率不顯著。其他控制變量凈資產收益率（ROE）、當地的經濟增長速度（GDPrate）、公司權益乘數也對旅游上市企業融資效率有顯著的正向影響，也就是旅游上市公司的凈資產收益率越高、旅游所在地的經濟增速越快、公司權益乘數越大，那么公司的融資效率最高、其融資效率得分也就越大。

五、提高旅游上市公司融資效率的建議

1.提升旅游企業面臨經濟政策不確定性的抗風險能力

經過回歸分析發現經濟政策不確定性對旅游類企業的融資效率沒有顯著影響，和前人的研究不一致，本文假設1未得到驗證。本次研究經濟政策不確定性對旅游類上市公司的融資效率可能由于融資效率計算時選取指標存在偏差、回歸估計方法不準確等方面問題，導致回歸不顯著，還不能確定經濟政策不確定性對旅游企業的融資效率沒有影響。我國經濟經濟政策不確定性指數在2010年～2014年波動較小，到2016開始出現大幅度波動，經濟政策不確定性指數由2015年的40.25上升到2019年的640.29。在全球經濟及我國經濟增速下滑的背景下，我國出臺了各類經濟政策包含面向旅游行業的經濟政策。在面臨經濟政策變動頻繁時，旅游企業也應該提高面臨經濟不確定的意識，調整旅游產品結構、創新旅游產品，提高公司收入和利潤水平，從達到提高融資效率的目的。

圖2 經濟政策不確定性指數波動情況

2.采取措施積極吸引風險投資

通過回歸發現，無論采用哪些回歸方法，風險投資持股都對旅游類上市企業的融資效率有顯著的正向影響，驗證了本文的假設2。總體而言說明風險投資對旅游類企業的參與促進企業的發展，使企業融資效率得到一定的提升，顯示風險投資投資企業，不僅給企業帶來的資金支持，還帶來了其他方面的增值效應。為了更好地提升旅游企業的融資效率，其可以采用多種措施吸引風險投資，如大股東或原有固定讓渡部分股權、定向增發新股、設立新的融資平臺等形式邀請風險投資加入。

3.積極提升公司盈利能力和適當提升負債水平

前面回歸可知公司凈資產收益率、權益乘數和旅游企業當地的經濟發展速度可以顯著影響旅游類上市企業的融資效率，由于新冠疫情的因素，2020年旅游類上市公司虧損面較大。旅游類企業努力提高盈利水平和適當提高負債率也有利于提升融資效率。旅游企業要不斷的創新產品，如現在的云旅游、帳篷旅游、網紅旅游、直播旅游等新的形態不斷出現，上市旅游企業應走在前列，創新投資，提升投資效率和企業的盈利水平。由于新冠疫情的影響，旅游企業作為負面影響較大的行業，可以通過積極申請低息貸款，優惠貸款等方式適當擴大負債水平。另外旅游地可以通過完善基礎設施，提升經濟增長率，創新服務水平等方式為旅游企業服務。

六、結語

通過運用2010年～2020年旅游類上市公司的面板數據回歸分析了經濟政策不確定性、風險投資對旅游類上市企業融資效率的影響，回歸檢驗認為固定效應模型最有效。結果顯示經濟政策不確定性對旅游類上市公司的融資效率不顯著，風險投資持股對旅游類上市公司融資效率顯著正向影響，另外控制變量中，凈資產收益率、權益乘數、當地經濟增長速度也對融資效率顯著正向影響，基于此提出旅游類企業提升抗風險能力、吸引風險投資等方面建議。