貨幣政策不確定性、雙重金融摩擦與企業創新

郭晶，周艷婷

（浙江理工大學經濟管理學院，浙江 杭州 310018）

引言

近年來，在全球疫情和國際貿易摩擦的沖擊下，世界各國主要經濟體的經濟增速普遍放緩。為了緩解經濟下行壓力，各國貨幣政策調整頻繁，貨幣政策不確定性上升。與此同時，中國金融市場尚存在嚴重的摩擦[1]，即存在著阻礙資本要素自由流動的諸多不完美因素。這些摩擦不僅存在于信貸市場，也存在于股票市場。金融摩擦會影響企業決策，并且放大外生沖擊的影響[2-3]。在此背景下，本文研究貨幣政策不確定性是否影響企業創新，以及信貸市場摩擦和股票市場摩擦的中介效應。

雖然經濟政策不確定性已得到較多學者的關注，但是貨幣政策不確定性的研究相對較少。Bloom（2009）[4]認為造成宏觀經濟波動的主要來源之一就是經濟政策不確定性。Bianchi和Melosi（2017）[5]指出，若是政府出臺的經濟政策帶有一定程度的不確定性，那么這樣的經濟政策極有可能引發新一輪經濟波動。較多學者研究了經濟政策不確定性對企業創新的影響，但是結論并不一致。部分學者從經濟政策不確定性激勵機制的角度出發，認為經濟政策不確定性帶來市場競爭加劇，反而會對企業造成壓力，促使企業謀求創新以提高市場競爭力[6]。另一部分學者則持相反觀點，認為經濟政策不確定性會顯著抑制企業創新[7]。關于貨幣政策不確定性的影響的研究主要集中在產出水平、企業資本結構、銀行信貸等層面。王博等[8]研究發現貨幣政策不確定性與產出水平顯著呈負相關關系。何德旭等（2020）[9]研究表明，企業資本結構調整成本顯著受貨幣政策不確定性影響，兩者通過信貸渠道傳導。Talk（2016）[10]認為，貨幣政策不確定性使公眾對市場缺乏信心，增加儲備現金，導致銀行貸款端需求普遍下降。

已有研究發現金融摩擦是不確定性影響實體經濟行為的重要傳導渠道[11-13]，但是仍缺乏金融摩擦在貨幣政策不確定性與企業創新之間的中介效應研究。在經濟政策不確定性影響企業投資的渠道考察中，有學者發現了同時存在實物期權和金融摩擦兩種傳導渠道[14]。現有文獻在研究金融摩擦時，主要關注信貸市場摩擦，缺乏對股票市場摩擦的研究。例如，Yan和Luis（2013）[15]以新興市場國家為研究主體，探究經濟不確定性如何傳導至其經濟活動和商業周期時，站在信貸約束的層面揭示了金融摩擦的存在。張承鷲和吳華強（2020）[16]研究金融摩擦傳導渠道時，用融資成本（財務費用除以總負債）和融資數量（負債增加額除以總資產）衡量金融摩擦，此類指標通常傾向于指代信貸市場摩擦。然而，Brunnermeier et al.（2013）[17]總結了金融摩擦導致市場受限的幾種類型，其中包括債務融資的借貸約束和股權融資中股份出售的限制，分別對應于企業融資時面臨的信貸市場摩擦和股票市場摩擦。事實上，中國正致力于提高直接融資比重以更好服務實體經濟，資本市場日益成為企業創新融資的重要平臺。因此，需要考慮信貸市場和股票市場的雙重金融摩擦的傳導機制。

綜合來看，現有文獻較多關注經濟政策不確定性對企業行為的影響，較少關注貨幣政策不確定性對企業創新的影響，缺乏貨幣政策影響企業創新的機制研究。此外，對于不確定性的金融摩擦傳導渠道的研究，較多關注信貸市場摩擦，極少研究股票市場摩擦的傳導渠道。本文考慮信貸市場和股票市場的雙重金融摩擦，研究貨幣政策不確定性對企業創新的影響以及雙重金融摩擦的中介效應。

一、研究假設

（一）貨幣政策不確定性與企業創新

貨幣政策不確性對企業創新的影響可以通過實物期權理論和流動性偏好理論進行分析。首先，從實物期權理論來看，由于投資具有不可逆性，在獲得更多確切消息之前，企業會先暫停原定的投資計劃，采取觀望的態度[18]。在政策高度不確定的情況下，企業對社會經濟前景、貨幣、財政及監管政策等均存在高度警惕性，投資決策的預防性動機大大加強。此時，企業會選擇延遲創新投入活動，以此保存實力、觀望機會。其次，根據流動性偏好理論，部分家庭及企業會采取預防性措施，增加儲蓄，減少開支。隨著貨幣政策的波動，企業經營環境變得更加復雜，新的創新成果市場前景難以預測，理性的市場參與者往往傾向于維持原先的經營決策。此時，新產品的市場認可度大打折扣，創新成果短時間內難以轉換為穩定的資金流，企業從事創新活動的動機減退[19]。

基于此，本文提出假設1：貨幣政策不確定性上升會抑制企業創新。

（二）貨幣政策不確定性、信貸市場摩擦與企業創新

信貸渠道是連接不確定性與實體經濟的重要路徑，企業投資與信貸息差變化存在著密切的關聯[20]，資本成本顯著受到信息準確性的制約[21]。信貸機構在進行信貸決策時，需收集所有有用的信息并將其納入考量。貨幣政策對利率水平、信貸規模等具有重要影響，當貨幣政策面臨較高的不確定性時，信貸決策所需的信息變得更為復雜，信貸機構無法對期望收益進行準確預測。此時，信貸機構更愿意采取觀望的態度，等待更多更確切的消息出現，或是提高貸款申請人的門檻。結果是，企業等待放款的時間延長，貸款規模減小或被拒之門外。因此，當貨幣政策不確定性上升時，企業面臨的信貸市場摩擦增大，創新投入活動將會減少。

基于此，本文提出假設2：貨幣政策不確定性上升通過加劇信貸市場摩擦進而抑制企業創新。

（三）貨幣政策不確定性、股票市場摩擦與企業創新

上市公司的研發資金部分來源于權益融資，企業進行權益融資時面臨的股票市場摩擦對其融資規模產生直接影響[22]。股票市場摩擦減小，股票流動性上升。股票流動性使得權益融資成本降低[23]，融資規模擴大，創新活動的資金來源得以拓展。貨幣政策不確定性上升使得資本市場風險水平升高，一方面，上市企業管理者與投資者之間的信息不對稱加劇。此時，理性的投資者傾向于將資金轉移至收益更為穩健的項目，企業股權融資難度增加[24]。另一方面，股票流動性下降，股票市場交易成本增加，權益融資規模減小，創新資金來源受限。因此，當貨幣政策不確定性上升時，企業面臨的股票市場摩擦增大，創新投入活動將會減少。

基于此，本文提出假設3：貨幣政策不確定性上升通過加劇股票市場摩擦進而抑制企業創新。

二、研究設計

（一）數據說明

本文研究樣本為我國2007—2018年全部A股上市企業，剔除了銀行、保險等金融類企業和被ST、*ST的樣本，最終形成3179家上市公司年非平衡面板數據。數據來源于Wind數據庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量。企業創新（R&D）。參考王少華和上官澤明（2019）[25]的做法，本文以R&D投入占營業收入的比重表示企業創新水平。

2.解釋變量。貨幣政策不確定性（MPU）。選取我國十家主流報紙的新聞報道，參考Huang和Luk（2020）[26]的做法，在其關鍵詞組合的基礎上增加了“中國/我國”部分，確保報道中沒有包含其他國家或地區的相關描述。為了與文中其他變量的會計期間相適應，本文將月度數據轉化為年度數據。

3.中介變量。（1）信貸市場摩擦（DEBT）。企業債務融資成本越大，則面臨的信貸市場摩擦越大。本文借鑒劉文歡等（2018）[27]和Pittman和Fortin（2004）[28]的做法，用財務費用負債率來衡量信貸市場摩擦。財務費用負債率較為全面地考察了企業進行債務融資時所發生的各項費用，主要由利息凈支出、匯兌凈損失以及相關手續費組成。（2）股票市場摩擦（ILLIQ）。本文參考Leary&Roberts（2005）[29]的方法，以股票的非流動性來衡量股票市場摩擦。具體借鑒Amihud和Mendelson（1986）[30]的計算方法，度量公式為：

其中，i代表股票，t代表年份，d代表交易日，ri,t,d和Voli,t,d分別表示股票投資回報率和交易金額，其中，Voli,t,d的單位為百萬元；D表示當年交易天數。ILLIQ的數值越大，股票流動性越差，股票市場摩擦越大，反之亦然。

4.控制變量。本文參考虞義華等（2018）[31]、鄧柏俊等（2016）[32]的做法，在企業層面控制的變量如下：企業年齡（AGE）、企業規模（SIZE）、經營性現金流（CF）、托賓Q值（TQ）及政府補助（SUB）。本文對解釋變量、中介變量和控制變量均采用滯后一期。各變量定義具體見表1，描述性統計見表2。

表1 主要變量定義及說明

表2 主要變量描述性統計

（三）模型設定

為了驗證研究假設1，本文構建如下回歸模型：

其中，i代表企業，t代表年份；X代表企業層面的控制變量；λi為時間固定效應；δi為行業固定效應；?i,t為隨機擾動項。

為了進一步驗證研究假設2和假設3，本文參考溫忠麟、葉寶娟（2014）[33]的做法，結合模型（1）對金融摩擦在貨幣政策不確定性與企業創新的中介效應進行檢驗：

中介效應檢驗步驟如下：第一步，利用模型（1）檢驗企業創新受貨幣政策不確定性影響的總效應；第二步，利用模型（2）檢驗金融摩擦與貨幣政策不確定性的關系；第三步，利用模型（3），以企業創新為被解釋變量，同時引入貨幣政策不確定性和金融摩擦作為解釋變量。β1為總效應，β2是控制中介變量影響后的直接效應，系數乘積λω是中介效應。

三、實證結果

（一）貨幣政策不確定性對企業創新影響的實證結果

模型（1）的基準回歸結果如表3所示。第（1）列單獨考察貨幣政策不確定性對企業創新的影響，結果表明，在沒有其他變量影響的情況下，貨幣政策不確定性的估計系數為-0.095，顯著性水平為1%。第（2）列加入控制變量，結果顯示，貨幣政策不確定性的估計系數為-0.213，顯著性水平仍為1%。結合列（1）和列（2），發現添加控制變量前后，貨幣政策不確定性的估計系數雖有一定差異，但其對企業創新的影響始終在1%的水平上顯著為負。說明貨幣政策不確定性上升會抑制企業創新，符合研究假設1。

表3 貨幣政策不確定性對企業創新影響的基準回歸結果

觀察控制變量的回歸結果，發現在1%的顯著性水平上，企業年齡（AGE）和企業規模（SIZE）的估計系數均為負數，表明二者均對企業創新具有抑制作用。經營性現金流（CF）的估計系數顯著為負，說明隨著企業現金流能力的提升，企業的創新意識會逐漸減弱。托賓Q值（TQ）和政府補助（SUB）的估計系數均顯著為正，說明企業成長能力和政府補貼對企業創新具有促進作用。

（二）雙重金融摩擦的中介效應檢驗結果

信貸市場摩擦和股票市場摩擦的中介效應檢驗結果如表4所示。列（1）結果表明，企業創新受貨幣政策不確定性影響的總效應β1為-0.213，顯著性水平為1%，說明貨幣政策不確定性上升會顯著抑制企業創新。列（2）和列（3）結果顯示，在1%的顯著性水平上，貨幣政策不確定性對信貸市場摩擦和股票市場摩擦的影響系數分別是0.195和0.896，表明貨幣政策不確定性對信貸市場摩擦和股票市場摩擦均有顯著正向影響。觀察第（1）列至第（5）列，β1、λ、ω的估計系數各自在1%或5%的水平下顯著，說明信貸市場摩擦和股票市場摩擦作為中介變量是顯著的，符合假設2和假設3。列（4）反映了控制中介變量后，貨幣政策不確定性對企業創新影響的直接效應β2為-0.201，顯著性水平為1%。結合列（2）和列（4），發現信貸市場摩擦中介效應λω為-0.017，占總效應β1的7.87%；列（5）反映了控制中介變量后，貨幣政策不確定性對企業創新影響的直接效應β2為-0.216，顯著性水平為1%。結合列（3）和列（5），發現股票市場摩擦中介效應λω為-0.005，占總效應β1的2.52%。以上結果表明，貨幣政策不確定性與企業創新之間存在著雙重金融摩擦中介效應，且信貸市場摩擦產生的中介效應比股票市場摩擦產生的中介效應占總效應的百分比大。

表4 雙重金融摩擦中介效應檢驗結果

（三）異質性分析

為了進一步探究貨幣政策不確定性對企業創新影響的異質性以及信貸市場摩擦和股票市場摩擦的中介效應的異質性，本文從企業所有權性質、規模及技術含量3個層面對樣本進行分組檢驗。

表5為企業所有權性質分組檢驗的結果。第（1）列結果可見，在1%的顯著性水平上，貨幣政策不確定性的估計系數在國有企業與非國有企業樣本中分別為-0.181和-0.213，說明對兩種不同性質企業而言，貨幣政策不確定性上升均顯著抑制其創新。從絕對值來看，貨幣政策不確定性上升的創新抑制作用在非國有企業身上表現更強。國有企業由于其特殊性，具有更加明顯的資源和信息優勢。國有企業進行融資時，政府通常起著隱形擔保人的作用，因此，國有企業也往往成為信貸資金的偏愛。相比之下，非國有企業擁有的信息、資源等條件明顯處于劣勢，受到更嚴重的融資約束。由此，按照貨幣政策不確定性的金融摩擦傳導機制，非國有企業創新受貨幣政策不確定性影響更大。

表5 按企業所有權性質的分組檢驗結果

另一方面，中介效應模型檢驗發現，對國有企業而言，貨幣政策不確定性影響其創新的過程中存在著雙重金融摩擦中介效應。具體而言，結合列（2）和列（4）的回歸結果，得出信貸市場摩擦的中介效應λω為-0.012，占總效應β1的6.61%；結合列（3）和列（5）的回歸結果，得出股票市場摩擦的中介效應λω為-0.009，占總效應β1的4.74%。可見，信貸市場摩擦產生的中介效應比股票市場摩擦產生的中介效應占總效應的百分比大。而對非國有企業而言，依照中介效應檢驗程序第三步，加入股票市場摩擦后，如表中第（5）列顯示，該變量對企業創新的回歸系數不顯著，說明股票市場摩擦在貨幣政策不確定性與非國有企業創新之間并未發揮明顯的中介效應。觀察列（2）和列（4）的回歸結果，發現信貸市場摩擦則在其中起著顯著的中介效應，且中介效應λω為-0.014，占總效應β1的6.46%。

在傳統的金融市場上，大規模企業通常因其穩定的資產結構、雄厚的資金實力以及完善的風險管理能力等而受金融機構及投資人的青睞，簡單的外部不確定性的刺激對其帶來的負面影響往往相對有限；而小規模企業相比之下實力單薄，無論是外部基礎設施還是內部風控能力等都不具備核心競爭力，在金融市場上往往被視為弱勢群體，面對外部刺激時，通常會遭受較大沖擊。本文按資產規模對樣本進行劃分，考察貨幣政策不確定性對企業創新的影響以及金融摩擦渠道的中介效應是否會因企業規模而產生差異。

表6顯示了規模異質性企業的中介模型檢驗結果。第（1）列結果可見，在1%的顯著性水平上，貨幣政策不確定性的估計系數在大規模與小規模企業的樣本中分別是-0.152和-0.229，表明對于兩種不同規模的企業而言，貨幣政策不確定性上升均顯著抑制其創新。通過比較第（1）列中貨幣政策不確定性的估計系數，發現貨幣政策不確定性的創新抑制作用在小規模企業身上表現更強。此外，對于這兩種規模異質的企業，貨幣政策不確定性影響其創新的過程中均存在著雙重金融摩擦中介效應。具體來看，觀察列（2）和列（4），發現對于大規模企業而言，信貸市場摩擦的中介效應λω為-0.005，占總效應β1的3.43%；對于小規模企業而言，信貸市場摩擦的中介效應λω為-0.020，占總效應β1的8.73%。觀察列（3）和列（5）發現，對于大規模企業而言，股票市場摩擦 的 中 介 效 應λω為-0.003，占 總 效 應β1的2.07%；對于小規模企業而言，股票市場摩擦的中介效應λω為-0.009，占總效應β1的4.08%。可見，在這兩種規模異質的企業中，信貸市場摩擦產生的中介效應均比股票市場摩擦產生的中介效應占總效應的百分比大。

表6 按企業規模的分組檢驗結果

表7為企業技術含量分組檢驗的結果。從列（1）來看，在1%的顯著性水平上，貨幣政策不確定性的估計系數在高科技企業與非高科技企業樣本中分別是-0.163和-0.095，表明對兩種不同技術含量的企業而言，貨幣政策不確定性上升均顯著抑制其創新。特別地，從回歸系數的絕對值來看，該抑制作用在高科技企業身上表現更強。本文對這一結果的解釋是：高科技行業注重研發，面臨較高的不確定性因素，本身就相對脆弱。再加上其流動資金被過多地占用于研發投入，核心價值在于專利等無形資產，缺乏雄厚穩定的實體資產，抗風險能力較差。相比之下，非高科技企業本身就不依賴研發創新，外部不確定性風險對其創新抑制作用弱于高科技企業。

表7 按企業技術含量的分組檢驗結果

另一方面，根據中介模型回歸結果，對高科技企業而言，貨幣政策不確定性影響其創新的過程中存在著雙重金融摩擦中介效應。具體而言，結合列（2）和列（4），得出信貸市場摩擦的中介效應λω為-0.015，占總效應β1的9.43%；結合列（3）和列（5），得出股票市場摩擦的中介效應λω為-0.014，占總效應β1的8.45%，可見信貸市場摩擦產生的中介效應比股票市場摩擦產生的中介效應占總效應的百分比大。而對非高科技企業而言，依照中介效應檢驗程序第三步，加入股票市場摩擦后，如表中第（5）列顯示，該變量對企業創新的回歸系數不顯著，說明股票市場摩擦在貨幣政策不確定性與非高科技企業創新之間未發揮明顯的中介效應。第（2）列和第（4）列的回歸結果則表明信貸市場摩擦在其中起著顯著的中介效應，且中介效應λω為-0.004，占總效應β1的4.38%。

四、穩健性檢驗

為保證結論的可靠性，本文針對實證研究可能存在的以下問題進行穩健性檢驗：（1）變量測量誤差。為了盡可能降低變量測量誤差帶來的影響，本文借鑒Jurado et al.（2015）[34]以及王博等（2019）[8]的方法，結合多項宏觀經濟變量測度我國貨幣政策不確定性，用得到的指標（RMPU）替換原解釋變量，檢驗結果如表8所示。列（1）顯示，在1%的顯著性水平上，新的貨幣政策不確定性的估計系數為-0.798，表明貨幣政策不確定性與企業創新間的負相關關系是穩健的。列（2）和列（3）結果顯示，新的貨幣政策不確定性對信貸市場摩擦和股票市場摩擦的影響系數各為0.892和0.419，顯著性水平均為1%，說明貨幣政策不確定性對信貸市場摩擦和股票市場摩擦均有顯著正向影響。觀察（1）至（5）列，β1、λ、ω的估計系數各自在1%或5%的水平下顯著，說明信貸市場摩擦和股票市場摩擦在貨幣政策不確定性與企業創新之間發揮中介效應是穩健的。（2）內生性問題。在以上回歸模型中，本文充分考慮了可能會對企業創新行為產生影響的多種因素，但仍不排除可能存在的內生性問題。因此，參考徐光偉等（2019）[35]的做法，使用美國貨幣政策不確定性指數（UMPU）作為我國貨幣政策不確定性指數的工具變量，回歸結果如表9所示。列（1）顯示工具變量的估計系數顯著水平為1%，滿足工具變量相關性要求。列（2）顯示在1%的顯著性水平上，貨幣政策不確定性的估計系數為負，表明貨幣政策不確定性與企業創新間的負相關關系是穩健的。

表8 穩健性檢驗：替換解釋變量

表9 穩健性檢驗：工具變量法

上述檢驗結果表明：貨幣政策不確定性上升顯著抑制企業創新；信貸市場摩擦和股票市場摩擦在貨幣政策不確定性與企業創新之間發揮著顯著的中介效應。該檢驗結果與前文保持一致。

五、結論與政策建議

本文考慮信貸市場和股票市場的雙重金融摩擦，研究貨幣政策不確定性對企業創新的影響以及雙重金融摩擦的中介效應，得出如下結論：（1）貨幣政策不確定性對企業創新具有顯著的抑制作用。從分樣本來看，對于非國有企業、小規模企業以及高科技企業，該抑制作用更強。（2）貨幣政策不確定性通過加劇信貸市場摩擦和股票市場摩擦抑制了企業創新。從分樣本來看，國有企業及高科技企業存在著雙重金融摩擦中介效應，而非國有企業和非高科技企業則僅存在信貸市場摩擦中介效應。（3）在雙重金融摩擦中介效應中，信貸市場摩擦中介效應占總效應的比重高于股票市場摩擦中介效應的占比，即信貸市場摩擦占主導地位。

本文研究具有如下政策啟示：第一，降低貨幣政策不確定性有助于促進企業創新。為此，央行的貨幣政策制定應力求循序漸進、精準高效，適當拉長信號釋放周期，控制政策發布頻率。同時，對市場和公眾加以前瞻性引導，為其進行全面的政策解讀，避免引起不必要的恐慌。第二，緩解信貸市場和股票市場摩擦，增強市場流動性，疏通傳導渠道。在信貸市場方面，政府應加強對企業的信貸支持力度，著力引導企業擺脫融資難的困境，加快建立公開透明的信息共享平臺，減少金融機構與企業間的信息不對稱；在股票市場方面，政府需要完善資本市場交易機制，提高大宗交易的透明度，擴大股市的對外開放度，提高上市公司股票流動性。第三，豐富結構性貨幣政策工具，提高政策針對性。本文的結果表明，貨幣政策不確定性對企業的影響以及金融摩擦的中介效應均存在異質性，因此，需要針對不同類型企業制訂結構性的貨幣政策工具。對于非國有企業和非高科技企業而言，政府應重點緩解其信貸摩擦，通過政策激勵與政府連線等方式切實增強非國有企業和非高科技企業的信貸融資能力。同時，企業自身也需警惕來自激烈競爭環境中的不確定性風險，完善資產配置，提升風險承擔水平。