創新模式是保險資產 配置發展的必由之路

◎文 本刊記者 冉隆楠

蘇振華是華中科技大學數量經濟學碩士，自2005年起，他就加入了泰康保險集團。現任泰康資產管理有限責任公司（以下簡稱泰康資產）總經理助理、固定收益首席投資官、董事總經理，兼任固定收益投資中心和一般賬戶投資部負責人。

蘇振華

蘇振華本人專注于宏觀經濟和固定收益投資及研究，主持開發和建立了業界領先的FIFAM投研決策體系和AAA保險資產配置體系，帶領泰康資產固定收益投研團隊連續多年取得了優秀的投資業績，是泰康保險集團15周年銅質勛章和25周年銀質勛章獲得者。

近年來，保險資產配置受到了不小的沖擊。面對嚴峻挑戰，泰康資產并沒有退縮。2007年以來，其一般賬戶投資取得平均8%以上的綜合投資收益率，長期穩健的投資業績為保險公司的持續健康發展奠定了堅實的基礎。蘇振華認為，危機下也孕育著機遇，重點在于如何創新保險資產配置方式。

復雜變化下的壓力與挑戰

“在過去一年中，面對復雜多變的投資市場環境，保險資產管理遭遇了不少新的挑戰。”談及2022 年的保險資產管理難度，蘇振華直言“不容易”。截至2022 年6 月30 日，泰康資產管理的資產規模已突破2.9 萬億元，其中集團保險受托資金就超萬億元。蘇振華和他的團隊身上的擔子并不輕。

據他介紹，一方面，國內外資本市場劇烈波動。A 股、港股、美股均大幅下跌，影響因素更趨復雜。“31 個申萬一級行業中，僅煤炭和綜合兩個行業實現正收益。在市場影響因素中，美聯儲加息、俄烏沖突等海外因素影響加深，對傳統分析框架和邏輯帶來挑戰。”另一方面，低利率、資產荒格局依舊。利率在歷史低位窄幅波動，基本沒有擇時空間。傳統非標資產供給缺失，高資質、較高收益資產供給嚴重缺失，“資產荒”格局進一步深化。

與此同時，信用違約事件不斷，特別是房地產行業違約潮延續，部分大型房企陸續暴雷，出現斷供、停貸事件，行業風險挑戰加劇。加之償付能力壓力對保險資產配置的約束明顯增加；2022年償二代二期工程正式實施，部分風險資本要求顯著提高，主要壽險公司的償付能力都面臨不同壓力。

“這些壓力只是新的挑戰，而保險資產配置長期以來面對的最大困難是低利率環境的趨勢變化。”在蘇振華看來，近年來，隨著國內經濟結構轉型，經濟增長中樞逐級回落，傳統地產、基建等行業融資需求下降，國內債券市場利率中樞也持續下行至歷史低位。例如，2022 年10 年，國債利率波動中樞大約保持在2.8%這一歷史極低的水平上。

在這樣的背景下，有行業數據顯示，2015 年保險行業15 年以上的資產負債缺口絕對規模已高達5.4 萬億元。近年來，這個缺口還在持續快速擴大。“我們初步估算，國內保險行業10 年以上的長期債券配置占比普遍還比較低，主要壽險公司資產負債久期缺口平均可能超過15 年。”

蘇振華進一步解釋道，當資產負債存在久期缺口時，利率的趨勢下行會導致保險公司新增配置資產的收益率很難滿足剛性負債成本要求。與國外成熟市場相比，國內保險公司發展還處在相對初級的發展階段，綜合收益來源主要依靠利差，費差和死差對其貢獻較小。對于盈利來源主要依靠利差的國內保險公司，利率趨勢回落很可能帶來嚴重的利差損風險。

“在這樣嚴峻的形勢下，面對利率中樞的趨勢性下降，及時采取應對策略以改善資產負債匹配狀況，正在成為行業共識，這已是保險行業近30 萬億資金運用迫切需要解決的重大課題。”蘇振華說。

創新配置方法效果顯著

面對種種挑戰，蘇振華帶領泰康資產的一般賬戶投資部創新性地提出了AAA保險資產配置方法，以期通過分層匹配，有效緩解保險行業特別是壽險公司存在的嚴重資產負債久期錯配問題。蘇振華表示，與美國等發達國家的成熟市場相比，國內資本市場的廣度和深度還不夠，特別是符合保險公司資產配置需求的長期優質資產供給嚴重不足。比如15 年以上長期國債和政金債每年發行總量僅有4000 億元左右。

“在這樣的背景下，首先，AAA 資產配置大幅拓展和豐富了長期負債的匹配類資產范圍與工具。比如，納入現金流穩定的基礎設施和不動產類資產，以及收益相對穩定的股權類等資產。”蘇振華解釋道，AAA 資產配置中的三個A，分別指的是長久期匹配類資產，中期滾動配置的配置增強類資產，以及納入收益彈性較高風險資產的主動管理組合。“其次，AAA 資產配置追求的是負債的分層匹配。例如，長久期匹配類資產目標是保險長期負債里最剛性的基本保證收益部分，而配增類資產則是通過中等久期、中高收益資產的滾動配置來實現負債的部分匹配，并提升組合回報。這些措施使壽險行業的資產負債匹配管理更有針對性，也更容易達成。”

蘇振華認為，AAA資產配置方法在保險公司資產配置基礎底層框架下，解決了普遍面臨的既要滿足長期負債的絕對收益要求，又要滿足在市場上有相對競爭力的收益回報水平這一需求。并且給壽險公司資產配置提供了超長久期偏高收益的壓艙石資產，構筑了保險公司業務經營和長期盈利的底線保證。

“從2016 年開始，我和我的團隊就將這套AAA 資產配置方法，全面應用于泰康資產一般賬戶投資管理上，無論是自營投資，還是外包品種管理上，它是泰康資產內部對于受托保險資金管理的基本、整體性投資管理框架。六年以來成效顯著。”蘇振華表示，以超長期匹配類資產-利率債為例，在此框架下，他和他的團隊依托FIFAM 模型體系，把握住2017-2018 年利率戰略高點和2020 年下半年利率回升后的兩次重要機會，把超長期國債和證金債配置比例從2016 年的15%左右提升到現在占比超過40%。該類超長期壓艙石資產無論是累計提升比例，還是當前絕對占比都處于行業前茅，在當前低利率、資產荒格局下，為泰康集團YTM 在行業內取得相對優勢奠定了基礎。

與此同時，這套方法通過匹配類組合和配置增強類組合積累了體量客觀的穩健回報資產，承擔了負債久期匹配和最低收益保障的根本任務，也給予主動管理類組合更多空間和自由度把握風險資產的超額收益機會。“這是泰康資產一般賬戶權益投資始終堅持長期投資理念、立足長期視角，采取了‘適度高配+主動管理’的策略，在權益這種長期風險回報較高的資產類別中取得了較好業績的主要原因。”蘇振華說。

“再用十年不會過時”

當然，創新的過程并不是一帆風順的。在應用AAA 資產配置方法的時候，蘇振華和他的團隊也發現了一些問題。“其實大體框架沒有問題，更多的是細節性的操作問題。”他回憶道：“比如在將細分資產類別劃分為不同大類組合的過程中，既要考慮管理訴求和配置目的，也要考慮資本市場供需等實際情況。實踐過程中難以劃定統一標準，需要進行動態調整。”

經過6 年的投資管理實踐，蘇振華和他的團隊認為，在長期利率中樞下行的大背景下，AAA 資產配置對緩解保險資產負債匹配管理的問題具有重要的戰略意義。“如果長期低利率環境的發展趨勢沒有改變，久期缺口的危機還在，我認為這套AAA 資產配置方法再用十年也不會過時。”蘇振華顯得很有信心。

除了泰康資產，眾多保險資產管理公司都面臨久期缺口的問題。獲取相對穩定偏高的絕對收益，打造強大復利曲線，在資產管理市場擁有廣闊發展空間，也是保險資管機構的強項。“我認為，AAA 資產配置管理框架對于長期絕對收益目標清晰，同時兼顧短期相對回報的長期壽險資金，AAA 框架具有一定的普適性，也會被更多的保險公司采納。”蘇振華說。

在他看來，在低利率環境下，保險行業當前面臨的資產負債匹配管理困局，需要管理團隊運用創新性思維去積極探索解決方案。“最近我們也欣喜地看到，AAA 配置策略的部分思路在行業已逐步獲得共識。以長久期的匹配類資產為例，根據人壽、平安、太保、新華和太平等五家上市保險公司的財報數據，期限更長的國債和金融債配置比例從2016 年的21%一路上升到2021 年的34%，過去五年占比提升超過五成。”

對2023 年的資本市場發展趨勢，蘇振華較為樂觀：“2022 年，我們面對了很多挑戰與壓力，但預計今年會有所反彈，我們可以拿到更多優質的長期資產。”