“誰”在投資中國文旅創業板塊
——基于“領投-跟投”關系的研究

羅超亮，劉 冰，姜 暉

（1.貴州財經大學工商管理學院，貴州 貴陽 550025；2.中山大學商學院，廣東 深圳 518107；3.南卡羅來納大學酒店零售與體育管理學院，南卡羅來納 哥倫比亞 29208，美國）

引言

自2009 年中國創業板成立以來，中國資本市場，尤其是創業投資市場經歷了前所未有的高速發展期。從2009 年到2020 年，投資機構數量從1712個增加至10 213 個，融資規模從835.31 億元增長至7644.74 億元①根據清科私募通數據庫披露的2009—2020 年的投資事件統計得出，資料來源：https://www.pedata.cn/data/index.html。。從生物醫藥到集成電路，從共享經濟到新媒體，從新零售到新基建，創業投資的熱點板塊的涌現與更迭意味著其背后大量資本在板塊間匯集、流動和轉移，而其中最為重要的是諸如深創投、紅杉資本、中國風投等頭部風險投資機構所發揮的重要引領作用[1]。由于文旅業發展受限于獲利能力低、投資回收期長、季節性經營、易于受突發因素影響等問題，與風險投資機構所追求的“高風險、高回報”這一天然屬性相悖。因此，長期以來，文旅企業始終處于融資難的困境之中[2]。然而，近年來，文旅板塊相繼發生投資熱點事件：如2021 年1月1日，奈雪的茶獲得C輪融資兩億美元，由太盟投資集團領投；2021年1月26日，經緯中國、軟銀和紅杉資本聯合投資客路旅行2 億美元；2021 年4 月7日，阿里巴巴領投深圳道旅旅游數億元人民幣①，等等。這些投資事件的共性特征表現在投資方式多以某一風險投資機構主導下的聯合投資為主。

一般而言，參與聯合投資的風險投資機構在資金投入、資源獲取等方面具有異質性，從而形成了聯合投資伙伴間非對稱的依賴關系，并因此區分為領投機構與跟投機構[3]，其中，被依賴程度更強的領投機構會擁有更高的權力，成為聯合投資中實質上的主導者，跟投機構則成為輔助者[4]，領投機構往往主導著后續融資、合作伙伴的篩選并分割主要的退出收益，但也需要為創業企業提供更多的價值增值服務，并承擔著相對更高的投資風險[5]，選擇合適的領投對于聯合投資項目的成敗非常關鍵[6]。現有聯合投資中的領投研究主要有如下幾個方面：一是聚焦領投機構的特質和投資績效之間的關系，比如資本來源（例如國資或民營）[7]、行業投資經驗[8]、地位或聲譽等[5]，這類研究更加關注領投機構屬性特質帶來的影響，而忽視了這些機構成為領投的前因；二是聚焦聯合投資中“領投-跟投”之間的各類同質性或差異性匹配，比如不同資本來源之間的“混合式”和相同資本來源之間的“純粹式”聯合投資關系[9]、行業經驗的“強強聯合”或“高低互補”[10]、地位或聲譽的對稱或不對稱[1]等。這些研究啟示我們，聯合投資中的領投問題研究不僅包括個體層次的領投機構特質問題分析，也包括雙邊層次下“領投-跟投”的關系研究。但這些研究并未考慮到行業差異的影響，實質上市場熱度不同的行業對不確定風險的容忍度并不一致，領投機構及其對合作伙伴的選擇也會存在差異[1]。同時，此類研究也未能考慮關系網絡內部的內生依賴問題，盡管有研究關注前期關系對“領投-跟投”合作關系的影響[11]，但忽視了其他內生依賴路徑的影響。而在文旅相關產業的投融資研究中，一方面，已有研究大都基于平衡理論和優序融資理論關注大型企業或上市公司的債務融資、股權融資、混合融資[12]以及融資約束等問題[13]，而忽視了文旅創業板塊中的風險投資機構及其合作關系研究[14]。另一方面，雖有學者開始針對文旅相關產業中風險投資機構的投資行為進行分析和討論，但這些研究僅是對風險投資機構的聯合投資關系的描述[15]，且忽視了聯合投資中的領投及跟投等角色問題[14]。

那么，面對一個新興市場板塊，文旅聯合投資中領投機構具備何種特質？領投機構與跟投機構之間的合作關系呈現怎樣的表征，尤其是在多個輪次的交疊中領投機構與跟投機構之間的關系將呈現怎樣的演化路徑與趨勢？為此，本研究在對文旅創業板塊聯合投資中的成員角色進行區分的基礎上，運用指數隨機圖模型（exponential random graph model，ERGM）這一社會網絡分析方法探討“領投-跟投”這一有向合作關系的形成機制，旨在解決3個層次的問題：（1）在個體層面，主要基于外生屬性考察主導文旅創業板塊聯合投資的領投機構有何特質；（2）在雙邊層面，主要基于外生屬性考察哪些雙邊機制驅動著文旅創業板塊聯合投資中“領投-跟投”關系的形成；（3）在結構層面，主要基于網絡內生依賴路徑考察哪些網絡結構效應推動著文旅創業板塊聯合投資網絡中關系的形成和演化。通過剖析上述問題，有助于揭示當前推動文旅創業板塊投融資的核心主體及其主導下的有向合作關系在聯合投資網絡中的形成和演化路徑，對于提升風險投資機構對文旅創業企業的生存、穩定和發展的支撐和促進作用有著非常重要的現實指導意義。

1 理論基礎和研究假設

1.1 外部屬性特征對風險投資機構成為文旅聯合風險投資中領投角色的影響

聯合風險投資中，領投機構作為創業企業的主要監督者和合作伙伴之間的主要協調者，是整個聯合風險投資中的核心成員，承擔著比例更高的投資份額和不確定風險，常作為所有合作伙伴的代表進入被投企業的董事會，需更多地參與被投企業的投后管理，并提供更具專業性的增值服務[16]。同時，領投機構自身的屬性特征既決定著領投機構推動被投企業發展的能力，也作為一種信號機制影響著外界對被投企業發展潛力及市場價值的評估，有助于其吸引更多社會資本的支持[11]。在文旅項目的投資中，其核心資源——自然資源和歷史文化資源往往為國有資產，且其開發多受相關制度和政策的限制，存在資源保護和旅游開發之間的矛盾，且旅游目的地的區域性往往涉及多行業的要素組合、多環節的利益相關者互動，其整體發展多依賴政府的引領和協調[17]。更重要的是，當前文旅業開始逐漸呈現旅游、交通、接待商業、娛樂等上下游產業鏈的一體化，這對文旅業投資者的專業性提出了更高的要求[18]。因此，在文旅創業板塊的聯合投資中，不同于資源投入偏低、較少涉及被投企業管理的跟投機構[9]，領投機構需更加了解文旅資源開發的相關制度政策、需要更高的居中協調各方利益相關者的能力以及更為專業的文旅業相關知識。

不同于外資類和民營類風險投資機構，國資類風險投資機構存在因管理層技術能力缺乏導致的專業性不足和國有資產保值壓力導致的保守性有余等特征[19]，因此，國有風險投資機構往往不傾向于在信息技術、生物醫藥等不確定風險極高的高科技行業中擔當領投[7]。但與上述行業不同，一方面，文旅業在脫貧攻堅和鄉村振興的背景下已被視為助力地方經濟跨越發展的關鍵動力之一；現實中，文旅投資項目投資金額大、回收周期長、投資收益低等帶來企業邊際收益偏低的問題[12]，使得實力有限的風險投資機構不敢輕易投資。而且文旅產品的生產和消費以及對就業的帶動可有效促進當地經濟發展，因而文旅企業獲得的社會邊際收益往往高于企業邊際收益[20]，也降低了文旅投資對外資和民營資本的吸引力。數量眾多的文旅創業企業往往資本規模有限、抗風險能力較弱，亟須外部資源的輸入。因此，在聯合投資中，文旅業的公共品屬性及文旅企業生產帶來的正外部性和國資投資目標有著很好的“契合性”，可緩解國資類風險投資機構對文旅創業板塊投資的風險感知，降低其資產保值壓力帶來的不利影響。另一方面，政府也需要通過國資類風險投資機構主導對文旅企業的投資，來促進和引導更多市場主體參與更多高質量文旅資源的開發[14]，推動文旅業和當地經濟的共同發展。而國資類風險投資的“認證和背書作用”不僅有助于增強其投資項目對各類資本的吸引力，幫助企業獲得后續融資[21]，還可使其獲得更多政府資源的支持和信息優勢[22]，緩解信息不對稱、外部性造成的市場資金配置失靈以及外部文旅產業政策變遷的不確定性風險[23]。更重要的是，文旅項目開發過程中常會遭遇資源保護和開發利用的兩難困境，往往需要國資類風險投資機構居中協調各利益相關者，以實現文旅資源的適度開發和利用。國資類風險投資機構在文旅創業板塊投資中的關鍵作用也削弱了專業性不足帶來的不利影響。因此，特提出如下假設：

H1：相對于其他背景的風險投資機構，國資類風險投資機構在文旅板塊的聯合投資中更易成為領投

隨著文旅產業的快速發展，文旅深度融合不斷產生跨邊界產品譜系[24]，數字文旅服務生態系統逐步形成[25]，區別于其他行業的新型商業模式出現[26]，這些在為文旅創業企業提供更多發展機遇和市場空間的同時，也對其具備的相關專業知識和行業經驗提出了更高的要求。因此，相對于傳統行業，文旅業的知識屬性和創新屬性特征日益顯現，文旅創業企業對外部的資源需求不再僅僅是財務資源，其對知識資源的依賴和需求逐漸加深[27]。故而在為創業企業提供投后附加服務的過程中，風險投資機構在行業領域和能力方面的理解與認知對創業企業的發展十分重要[28]。具體而言，風險投資機構在文旅投資實踐中的經驗有助于其更好地了解文旅企業的運營，解決其發展面臨的現實問題及挑戰，例如如何創造優質的文旅產品、如何更好地利用數字化賦能企業發展并實現文旅產業鏈和創新鏈的聯動等[29]。因此，風險投資機構的文旅業投資經驗常成為外部潛在的合作伙伴評估其能力的重要信號[30]，豐富的文旅投資經驗不僅意味著風險投資機構有著雄厚的資金實力，也說明其對文旅企業的整體運營、產品開發及營銷等有著充分的了解，更有能力去應對文旅產業的業態創新和外部沖擊。與此同時，豐富的行業經驗也意味著風險投資機構在文旅行業中逐步積累了豐富的社會資本，這不僅可為其投資的文旅企業帶來外部資源和合作機會，也有助于文旅企業整合各類文旅資源和業務[14]。故而具有豐富文旅業投資經驗的風險投資機構在文旅創業板塊聯合投資中既有能力也更有意愿成為這一聯盟的主導者來獲得更高的收益。因此，特提出如下假設：

H2：相對于其他風險投資機構，具有行業經驗優勢的風險投資機構在文旅板塊的聯合投資中更易成為領投

1.2 社會網絡視角下文旅聯合風險投資中“領投-跟投”關系形成的外部屬性驅動

節點屬性之間的配對機制（assortative mechanism）是社會網絡理論中基于外生屬性特征討論雙邊關系形成的一種重要機制，它認為雙邊關系的產生、持續和消失都是依賴于行動者屬性的同質性相容或異質性互補，但現實中雙邊關系的演變結果往往并單純地基于同質性或異質性，行動者可能會為了更好地資源匹配和協同效率而尋求在某種屬性上的同質性和其他屬性上的互補性的平衡[31]。例如在我國民族地區的旅游投融資實踐中，風險投資機構的聯合投資在屬性層面呈現出較為明顯的同質性和異質性的共存現象[15]。近年來，雖然文旅業發展迅速，來自風險投資機構的投融資事件快速增長，但數量不足信息技術這類熱門行業投融資數量的1/10①根據清科私募通數據庫披露的數據，截至2020年，IT行業的投融資數量為36 668條，而文旅業的投融資數量僅為2926條。，涉足文旅行業的風險投資機構的數量也相對有限，該行業尚處于早期的成長階段，相關制度和行業規范尚需完善，加之文旅業極易受外部環境的影響，新冠疫情的反復和防疫政策的變化也給這些企業的生存和發展帶來了較高的外部不確定風險。因此，對于領投機構而言，在其構建“領投-跟投”關系時，其和跟投機構之間在目標上的趨同性、能力上的互補性和關系上的多重性有助于更好地整合成員之間的資源、提高合作效率，并降低合作風險。

第一，對于國資類風險投資機構而言，它們肩負著各類政策使命，其成立初衷是為了彌補市場機制的不足，同時被視為促進相關行業逐步規范成熟的重要力量。但它們常受眾多政治因素的掣肘，管理機制相對僵化且效率偏低[19]。因而，在文旅業中，專注利益和效率的外資風險投資機構可能不愿意和它們合作，而更傾向于和其同類型風險投資機構合作[14]。同時，國資類風險投資機構可能會更專注于提升文旅企業的社會收益，但民營資本的分散性和逐利性特征，以及對風險的敏感性特征和自身有限的資源稟賦[32]，也使得民營類風險投資機構不敢輕易和它們合作。因此，不同資本背景的風險投資機構在這種目標及管理上的分歧和偏好差異，使得國資類風險投資機構更愿意和同類型的伙伴合作。第二，在文旅聯合投資中，行業投資經驗則有助于文旅創業企業解決面臨的行業具體問題[14]，例如私人定制旅游企業商業模式的改進、餐飲類企業規模的控制與擴大等。對于具有經驗劣勢的領投來說，它通過尋找行業經驗豐富的跟投伙伴、引進外部知識來彌補這一缺陷[33]，這種能力的互補有助于成員之間通過學習來促進和加速它們之間的知識交流和傳播，構建牢固的信任關系[34]。對于具有行業經驗優勢的領投而言，它們和處于經驗劣勢的風險投資機構合作，有助于強化跟投機構對領投機構的依賴，進一步提升領投機構的主導地位。第三，在外部網絡效應方面，社會網絡理論強調節點之間的某種邊連接會影響另一種邊連接形成的傾向[35]。在現實關系網絡中，節點之間往往存在著多種關系，這種具備多重性特征的關系是一種非常稀有的關系資源，往往意味著成員之間的合作經驗更豐富，溝通模式也相對成熟順暢，這種關系廣度的增加能緩解關系的解散速度，促進關系的穩定和后續關系的形成[36]。因此，風險投資機構間在文旅業之外的“領投-跟投”關系有助于在文旅業之內“領投-跟投”關系的形成。在文旅聯合投資中，“領投-跟投”關系的形成往往受到國資類型上的同質性、行業經驗上的互補性以及關系多重性的正向影響。基于此，特提出如下假設：

H3：文旅聯合投資中，同屬國資的風險投資機構間更易形成“領投-跟投”關系

H4：文旅聯合投資中，行業投資經驗差距較大的風險投資機構間更易形成“領投-跟投”關系

H5：風險投資機構在其他行業構建的“領投-跟投”關系對文旅聯合投資中“領投-跟投”關系的形成具有正向作用

1.3 社會網絡視角下文旅聯合風險投資中“領投-跟投”關系形成的網絡路徑依賴

社會網絡理論下的網絡路徑依賴描述的是網絡內部的自組織進程[37]，不同于外部屬性驅動下的關系形成機制，它是網絡結構的共性特征，描述的是網絡中前期存在的關系對后續關系形成的影響[38]，因而在結構層次討論關系的形成時，剝離了節點屬性的影響，關注的反而是雙邊層次下節點間諸如同質性或異質性匹配這類雙邊關系帶來的結果，ERGM這種進階的社會網絡分析方法有助于更好地探討和理解這一進程[39]。有向關系網中最為基本的5種網絡路徑（互惠性、流行性、擴張性、傳遞性閉合和多重連通性）[38]在風險投資機構合作關系網絡中的“領投-跟投”情境下，分別描述的是：互惠性指的是，若一對風險投資機構之間存在“領投-跟投”關系，則它們很有可能在后續角色互換（即領投變為跟投，或跟投變為領投）的基礎上再次形成“領投-跟投”關系的傾向；流行性描述的是，多次被邀請作為跟投參與聯合投資的風險投資機構，將來仍作為跟投參與聯合投資的傾向；擴張性描述的則是，多次作為領投進行聯合投資的風險投資機構，將來仍作為領投參與聯合投資的傾向；傳遞閉合性描述的是，風險投資機構在未來作為領投，邀請其原來跟投伙伴的跟投伙伴進行聯合投資的傾向；多重連通性描述的則是，風險投資機構作為領投，與更多占據“橋”位置的合作伙伴建立“領投-跟投”關系的傾向。

在聯合投資中，領投機構通常是投資的發起者與主導者，在項目投資與管理發展上具有更高的決策權與影響力，因此與跟投機構之間一對一的了解更為深入，即不僅領投機構可以更確切、形象地認識自己在合作中邀請的投資機構，跟投機構也可以在聯合投資中獲取有關領投機構的充足信息。隨著文旅業的快速發展，技術和知識產權的重要性開始凸顯，新產品新業態以及創新的商業模式逐漸出現[29]，進一步增加了投資機構和文旅創業企業之間的信息不對稱，產生了更大的不確定性風險[40]。當跟投機構在選擇邀請對象時，優先考慮曾經合作過的領投機構，一方面可降低伙伴選擇過程中的風險以及伙伴搜尋成本，另一方面也有助于增強了彼此的信任感和忠誠度[41]，有利于保證合作關系的穩定性，以更好應對這種不確定性風險。基于此，特提出如下假設：

H6：文旅聯合投資中，風險投資機構間具有互相邀請對方建立“領投-跟投”關系的傾向

偏好依附理論雖強調受歡迎和積極的“明星”風險投資機構可能會不斷獲得或產生更多的關系，產生“富者越富”的效應[36]。但隨著文旅業的發展，越來越多新的風險投資機構逐漸開始投資文旅創業企業，存在很多“忽視文旅市場深層需求，追逐表層熱點”的投資行為[42]，有著巨大的投資風險。與此同時，文旅聯合投資網絡也處于快速的動態變化之中[14]，許多投資機構在網絡中的關系資源尚在不斷建構之中。這使得偏好依附理論可能在文旅聯合投資網絡中呈現出差異性的結果。一方面，對于其中受歡迎的風險投資機構而言，其網絡中心位置優勢向外界傳達出其相對豐富的合作經驗、網絡關系資源以及對行業的熟悉程度等信號[36]，會對一些潛在的合作伙伴產生巨大的吸引力，更愿意通過合作將其納入自身的社群之中[15]，在降低風險的同時，也可不斷提升自身的網絡關系資源，從而更有可能收到來自潛在主要風險投資機構的多次聯合邀請。它們作為跟投與更多新的伙伴建立合作關系，在獲得更廣泛投資機會的同時，分散了自身的投資風險，同時也培育了更豐富的關系資源，故它們存在嵌入這類合作關系中的積極動機。但另一方面，對于比較積極的風險投資機構而言，以領投身份與更多新的伙伴建立“領投-跟投”合作關系，不僅需要較強的資金實力，也承受著更高的財務成本以及伙伴選擇風險，這會在其“追逐市場熱點”的過程中進一步加劇自身的風險感知。反之，與既有合作伙伴增強合作關系，不僅有助于其在網絡動態變化的過程中建立相對穩固的關系資源，也可增強領投機構在“創業者和投資機構”關系中的影響力和制衡能力[43]，推動其更好地參與到文旅創業企業的管理之中。因此，對于此類風險投資機構而言，它們可能會避免自身在網絡中的過度擴張行為。基于此，提出以下假設：

H7a：文旅聯合投資中，風險投資機構作為跟投被邀請建立“領投-跟投”關系的傾向不斷增強

H7b：文旅聯合投資中，風險投資機構作為領投邀請其他機構建立“領投-跟投”關系的傾向不斷減弱

傳遞性閉合描述的是占據“中間”位置的風險投資機構將其合作伙伴推薦給另一合作伙伴，推動它們建立合作關系的趨勢[31]。在“領投-跟投”情境下，傳遞性閉合反映的是在由VC（venture capitalist）A（領投）-VCB（跟投）以及VCB（領投）VCC（跟投）組成的開放式三邊關系（VCA-VCB-VCC）中，VCA在VCB推薦下再次作為領投，邀請VCC作為跟投進行聯合投資的可能性，主要強調了推薦機制在開放性三邊關系演化為封閉式三邊關系中的作用。這種封閉式結構有利于培育彼此間信任的進程可更好地促進各方的合作，提升關系網絡在信息轉換方面的整體效率[44]，以緩解知識、創新屬性越來越強的文旅行業帶來的信息不對稱，同時，這種信任關系有助于降低二次融資過程中知識產權估值偏離導致的融資轉移成本[45]，這種三方聯合投資關系的穩定性可增強文旅投資項目的盈利能力[14]。不同于傳遞性閉合，多重連通性的開放式網絡結構描述的是沒有直接合作關系的VCD、VCE之間共同的合作伙伴數量增多的過程，即越來越多的風險投資機構可作為連接VCD、VCE的“中介”。在“領投-跟投”的情境下，意味著領投機構VCD要和更多的VCE的合作伙伴建立自己主導的“領投-跟投”關系，但這種方式不僅需要更多的時間成本和關系成本，而且無法通過交叉檢驗確認并有效地判斷獲取到的信息的價值和準確性[46]。而在易受外界環境波動影響的文旅行業中，信息的及時性與準確性至關重要。因此，風險投資機構在文旅這一新興行業中傾向于通過構建信任的、可持續的合作關系以增強自身應對外部信息劣勢和不確定風險的能力，這一行為將會使網絡中呈現出傳遞性閉合趨勢和衰減的多重連通性趨勢。基于此，提出如下假設：

H8a：文旅聯合投資中，風險投資機構間“領投-跟投”關系的建立呈傳遞性閉合趨勢

H8b：文旅聯合投資中，風險投資機構間建立“領投-跟投”關系時可依賴的占據“中介”位置的風險投資機構的數量呈衰減趨勢

2 研究設計

2.1 樣本與數據來源

本研究的初始數據集來源于清科私募通披露的2001—2020 年的投資事件數據。由于目前尚無明確的文旅產業的行業劃分標準，在文旅創業板塊投資事件的篩選上，本研究首先在梁茹等[26]、胡鈺和王一凡[47]以及黃銳等[23]關于文旅業態的概念及邊界闡述的基礎上，參照Liu 等[14]的做法，分別基于國標、證監會和清科3種行業的分類標準，從中篩選出了如下涉及文旅業務的細分行業：國標行業分類中的餐飲業、文化體育和娛樂業、旅行社、住宿業；證監會行業分類中的餐飲業、傳播與文化產業、旅館業、旅游業；清科行業分類中的餐飲、酒店、旅游、網絡旅游、娛樂與休閑、其他娛樂與休閑等組成的文旅創業板塊的風險投資數據，并結合投中數據庫披露的數據進行了交叉比對，在刪除信息缺失數據后共獲得2926條文旅業風險投資事件，并以此作為本研究的全樣本。其次，刪除了不公開或不披露的個人投資者、企業投資者、天使投資人等信息不明的數據。同時，按風險投資機構的股權歸屬進行了人工歸類，針對同一機構的不同資金共同出現在同一聯合投資事件中的情形，將其整合為同一母機構，并將投資金額累加。再次，在聯合風險投資中風險投資機構的角色區分上，按照已有研究，聯合投資可分為廣義聯合投資和狹義聯合投資，廣義聯合投資指投資同一企業的所有風險投資機構，而狹義聯合投資指企業某一輪有兩個以上風險投資機構參與的投資，本研究采用狹義聯合風險投資的概念。在聯合投資中，風險投資機構扮演著不同的角色，存在領投與跟投的角色劃分，領投機構通常是投資的發起者與主導者，在投資中投入的資金成本、事件成本往往高于跟投機構，在項目投資與管理發展上具有更高的決策權與影響力。其中，判斷是否為領投機構的方法為：第一，依據各機構的投資金額，金額最多的機構視為領投機構，若投資金額缺失，依據股權占比進行判斷，股權高的機構為領投；第二，若投資金額與股權占比相同或此數據缺失，則管理投資基金規模最高的機構為領投機構；第三，若管理資金規模相等或者數據缺失，則依據風險投資機構的投資項目數量，數量多則為領投機構。在樣本網絡的構建上，領投與跟投的角色劃分使得風險投資機構在達成合作關系建立網絡時僅存在領投者指向跟投者的方向性。最后，對于風險投資機構屬性缺失的數據，通過比對Wind 的中國PEVC（private equity & venture capital）數據庫、投中數據庫進行補充，并查詢國家企業信用信息公示系統進行了補齊，無法補齊的數據進行刪除。在上述數據清洗的基礎上，基于2016—2020年的投資事件構建風險投資機構的“領投-跟投”關系網絡，用2016 年之前的投資事件作為計算風險投資機構個體屬性的數據集。之所以選擇2016年作為分界，一方面因為自2016年起，有關促進中國文旅產業發展相關政策的出爐開始進入快速增長期[23]，這極大地促進了文旅板塊的創業活動和融資需求；另一方面則是2016 年之后的投資事件占比約為63%①根據清科私募通披露的投資事件統計得出。，這不僅可以代表大多數樣本，同時也可保證適度規模的數據集來測度風險投資機構的屬性，以更準確地反映其特征。本研究最終獲得的有效樣本為包含685個節點以及622條領投機構指向跟投機構的邊組成的有向關系網絡。此外，基于單一輪次投資金額大小列舉了樣本中前10名的領投、跟投機構以及相應的被投資企業和投資金額（表1）。

表1 排名前10的“領投-跟投”機構目錄Tab.1 Top 10 leader-follower venture capitalists

2.2 外生變量及測量

首先，借鑒以往研究的實證結果，考慮到風險投資機構的年齡、規模、外資、地理因素、聯合投資經驗和聲譽[48]等因素會影響其聯合投資行為，對這些屬性變量進行了控制。其次，在屬性自變量的測量上，若風險投資機構存在政府背景，則將其視為國資類風險投資機構。同時，在風險投資機構的行業經驗上，本研究用截至2016 年風險投資機構在文旅業中的累計投資次數來衡量行業投資經驗。最后，本研究為考察外生關系網絡的影響，基于樣本中685 個風險投資機構在其他行業的投資事件中的“領投-跟投”關系構建了行業外的合作關系有向網絡。其中，上述變量的名稱、代碼、變量類型以及測量方式如表2 所示，所有連續變量均進行了對數化處理。

表2 變量測量及說明Tab.2 Definition and measure of node-level and dyad-level variables

2.3 ERGM模型及內生結構變量

本研究采用指數隨機圖模型（ERGM）的方法對假設進行檢驗，ERGM 可以同時考量外生因素（個體層面與二元組層面）與內生結構性因素對網絡關系構建的影響，其通過比較模擬產生的隨機網絡與原有的實際網絡的相似程度，判斷各要素的影響程度及模型最終的模擬效果[37]。ERGM的基本數學表達式為：

其中，Pr(X=x)表示研究中的模擬網絡X與實際網絡x相一致的概率，k是一個歸一化參數，以保證最終的概率值不會超過1。A代表實際網絡x中的一系列網絡結構，βA系數指網絡結構的未知參數，表示網絡結構A在實際網絡x中出現的頻率；zA(x)是網絡結構A的網絡統計量，當結構A出現在實際網絡x中時，zA(x)為1，否則為0。在具體的操作上，通過R語言中的network擴展包與ergm擴展包，采用馬爾可夫鏈蒙特卡羅最大似然估計法（Markov Chain Monte Carlo Maximum Likelihood Estimation，MCMCMLE）對網絡進行模擬與驗證。ERGM可以克服傳統統計分析方法僅能滿足變量相互獨立的樣本局限，適用于文旅聯合投資關系網絡形成時內部相互依賴的情境。綜合外生變量和內生變量，分別形成了個體層的屬性變量、二元組層的屬性協變量以及外生關系協變量、結構層的內生結構變量，最終構成了本研究ERGM中的具體參數。其中，表3提供了ERGM估計中包含的結構術語及相關解釋和命令。

表3 ERGM中的變量匯總Tab.3 Summary of variables in ERGM

3 結果分析

3.1 實證分析

表4提供了ERGM的分析結果。與傳統的邏輯回歸分析相比，ERGM在不使用結構術語進行建模時可提供與之相同的結果，故我們可通過比較Model 1、Model 2與Model 3的結果，來考慮Model 3（作為完整模型）所加入的結構層因素是否改進了模型的擬合效果。其中，Model 1為基準模型，僅考慮了風險投資機構個體屬性層面的發送者效應和接收者效應。Model 2 在Model 1 的基礎上增加了風險投資機構屬性的雙邊協變量以及外生關系網絡變量。Model 3為全模型，在Model 2的基礎上進一步增加了5類常見的網絡結構內生效應。以此在個體屬性層面上檢驗具備哪些屬性特征的風險投資機構在文旅業聯合投資中擔當領投和跟投的角色；在雙邊層面上考察風險投資機構之間的同質性特征、異質性特征和外生網絡效應對“領投-跟投”關系形成的影響；在網絡層面上探究“領投-跟投”關系在網絡中因結構效應產生的路徑依賴。

表4 ERGM的回歸結果Tab.4 Results of ERGM estimations

Model 2 和Model 3 的結果顯示：（1）在行動者關系效應的個體層面，國資的系數（β=0.947）和文旅投資經驗的系數（β=0.261）均顯著為正，說明國資類風險投資機構更易成為文旅業聯合投資中的領投（支持H1），文旅投資經驗豐富的風險投資機構成為文旅業聯合投資中的領投的可能性更高（支持H2）。同時，年齡和規模的系數均顯著為正，說明相對成熟和規模較大的風險投資機構成為領投的可能性較高。（2）在行動者關系效應的雙邊層面，國資的虛擬協變量系數顯著為正（β=1.466），說明國資風險投資機構之間更易形成“領投-跟投”的聯合投資關系（支持H3）。文旅投資經驗的協變量系數顯著為正（β=0.214），說明當風險投資機構之間的文旅投資經驗差距較大，即存在互補關系時，更易形成“領投-跟投”的聯合投資關系（支持H4）。文旅業之外的合作關系網絡的協變量系數顯著且為正（β=2.007），說明如果風險投資機構之間在文旅業之外存在“領投-跟投”的合作關系，則它們在文旅業中建立“領投-跟投”的合作關系的可能性就越高（支持H5）。與此同時，年齡、規模、聯合投資經驗、外資以及地域等變量在這一層次的結果均呈顯著的趨同趨勢，說明成員之間在這些屬性上的同質性匹配對文旅聯合投資中“領投-跟投”關系的形成也有著重要影響。（3）在純網絡結構效應上，互惠性的結果為正但不顯著，表明文旅投資時，風險投資機構互相邀請對方加入自己的投資項目中，建立聯合投資關系的趨勢并不明確（不支持H6）。流行性傾向的系數顯著且為正（β=2.402），說明總是被邀請作為跟投機構的風險投資機構繼續接受邀請的可能性提高（支持H7a），而積極傾向的系數顯著且為負（β=-1.822），說明總是主動邀請其他風險投資機構建立聯合投資關系的風險投資機構繼續發起邀請的可能性降低（支持H7b）。傳遞性閉合的結果顯著為正（β=1.218），說明在文旅業聯合投資中，風險投資機構更易和其跟投伙伴的跟投機構建立“領投-跟投”關系（支持H8a）。多重連通性的系數顯著且為負（β=-0.307），說明在文旅業聯合投資中，風險投資機構通過中介者建立更多間接聯系的可能性在降低（支持H8b）。

3.2 模型的擬合優度及穩健性檢驗

一方面，Model 3 的AIC 值（赤池信息指數，Akaike information criterion，AIC）和BIC 值（貝葉斯信息指數，Bayesian information criterion，BIC）最小，說明模型和數據的匹配狀態越優。這從側面反映了網絡內部結構效應在影響風險投資機構合作關系形成上的重要作用。另一方面，ERGM模型利用模型擬合度的評價圖，將預測的合作網絡與現實的合作網絡進行對比，呈現出原有網絡參數和ERGM估計出的參數的比較，評價模型對現實網絡的擬合優度。圖1 中Model 2 和Model 3 的指數隨機圖模型的擬合優度模擬圖結果顯示，右側圖中的實線穿過了箱線圖的中位數位置的狀況相對更優，說明Model 3 通過加入結構效應，在最小測地線距離（minimum geodesic distance）的擬合優度上得到顯著提升，這再次證明了結構效應在文旅創業板塊聯合投資網絡中“領投-跟投”關系形成過程中的重要作用。

圖1 模型2（a）和模型3（b）基于測地線的擬合優度檢驗Fig.1 Goodness-of-fit diagnostics by the distribution of geodesic distance for Model 2(a)and Model 3(b)

此外，為保證估計結果的穩健性，本文采用一般的MPLE方法對ERGM中的3個模型的系數估計結果進行檢驗。結果顯示，ERGM的系數符號沒有發生變化，且與MCMCMLE 估計結果十分接近，因此，本研究的估計結果是穩健的。

4 研究結論與討論

4.1 研究結論

在文旅消費需求日益旺盛、市場持續增長以及各類政策紅利的吸引下，國內文旅創業活動活躍，融資需求劇增。文旅企業不僅需要克服市場競爭日趨激烈的“外患”，也要解決自身融資難的“內憂”。風險投資機構作為文旅企業經營活動的積極參與者，在為企業提供所需資金的同時，也帶來信息、知識、關系等各類其他資源，以及管理咨詢與培訓等增值服務，其行為方式和互動關系與文旅企業的發展戰略以及經營效率密切相關[49]，影響著整體文旅市場的發展。本研究基于社會網絡理論，在區分文旅聯合投資中成員身份差異的基礎上，運用指數隨機圖模型對2016—2020 年我國文旅聯合投資中的“領投-跟投”關系的發生機制進行探究，以期揭示推動文旅板塊投資的核心主體以及在這一核心主體主導下關系網絡的形成和演化路徑，得到的主要研究結論如下。

在個體屬性層面，文旅聯合投資中的領投主要為國資類和行業經驗豐富的風險投資機構，這說明推動文旅板塊投資的核心主體為國有風險投資機構和相對更專業的風險投資機構。這也反映出在文旅創業企業快速發展的進程中，國資類風險投資機構發揮著重要的引導和支撐的基礎性作用[50]，同時，整個文旅行業的專業化程度正不斷提升。但值得注意的是，接收者效應的結果顯示，風險投資機構年齡的系數顯著為負，而其文旅投資經驗的系數卻顯著為正，這兩種作用的背離說明在文旅創業板塊中充當跟投的風險投資機構的年齡和行業投資經驗并不同步，可能的原因在于，隨著文旅業的發展，一些相對“資深”的風險投資機構剛開始涉足文旅創業投資板塊，文旅投資經驗相對缺乏，比如同創偉業、金沙江創投等；同時，也出現了一批專注這一板塊的新成立的風險投資機構，文旅投資經驗相對豐富，比如新興文旅企業組建的投資機構和一些新成立的文旅產業基金等。此外，風險投資機構聯合投資經驗豐富與否和其成為領投或跟投并無直接聯系，一種可能的原因是，一些能力較弱的風險投資機構可能會積極參與聯合投資，以便吸引潛在的優秀的合作伙伴，因而大量的聯合投資行為并不足以將能力較弱和能力更強的風險投資機構區分開來[8]。可見，在文旅創業投資板塊，相對于聯合投資經驗，行業投資經驗的信號作用更為明顯。

在雙邊層面，風險投資機構之間在國資類別上的同質性、行業經驗上的互補性以及關系的多重性推動著文旅聯合投資中“領投-跟投”合作關系的形成。具體而言，國資風險投資機構在擔任領投時更愿意選擇國資風險投資機構作為自身的合作伙伴，這種資源上的同質性，彼此間更易產生信任，可以避免投資機構間的逆向選擇問題，降低合作風險，從而促進“領投-跟投”關系的形成，這與資源相似性匹配理論的觀點相一致[51]。在文旅聯合投資中，風險投資機構之間的“高行業投資經驗-低行業投資經驗”形成的知識互補推動著它們形成“領投-跟投”關系。對于行業投資經驗匱乏的領投機構而言，它們傾向尋找行業經驗豐富的跟投機構以彌補自身缺口；對于行業投資經驗豐富的領投機構而言，它們可能為了進一步強化自身的主導地位，避免遭遇更加專業的合作伙伴的挑戰而選擇行業經驗偏少的跟投機構。同時，在文旅聯合投資“領投-跟投”關系形成中，行業外的“領投-跟投”關系的正向作用說明無論是領投還是跟投，均更傾向于和相對固定的合作伙伴合作，這也反映出在文旅這一新興市場上，風險投資機構傾向于通過這種合作模式來降低投資的不確定風險。

在結構層面，文旅聯合投資網絡并非隨機產生。第一，在擴張性上，代表積極傾向的結構影響降低，而流行性傾向的結構影響增大，說明風險投資機構邀請其他機構參加聯合投資的意愿降低，但繼續作為跟投機構被邀請參與聯合投資的傾向升高。領投機構在投資中承擔著更大責任的同時，也面臨更高的投資成本與風險。文旅創業板塊初次成為投資熱點，涉足其中的風險投資機構數量相對不足，各風險投資機構面臨的不確定性更高，其投資行為更加審慎，更希望通過聯合投資提高項目評估的效率，享受聯合投資所帶來的福利，也希望作為跟投機構花費更少的資源，付出更小的成本。第二，研究結果表明，風險投資機構的聯合投資在傳遞性閉合和多重連通關系方面也表現出顯著的結構性影響，這意味著占據中介位置的風險投資機構傾向于將自己的跟投伙伴推薦給自己的領投伙伴。這種結構趨勢可以提高信息的準確性與價值性，保證獲取信息的可靠度以及轉換信息的效率[46]，維持穩定的合作關系，以面對復雜的文旅行業市場環境。第三，網絡未表現出明顯的互惠傾向，說明在聯合投資關系中，雙方的領投與跟投角色相對固定。一方面可能因為當前文旅創業板塊成功退出的事件相對偏少，尚需更多的“令人信服的交易”，尤其是上市退出事件，來驅動彼此之間的再次合作以形成互惠關系[52]。另一方面則可能是當前主導文旅創業板塊的大都是規模較大（發送者效應中規模的系數顯著為正）或行業經驗豐富（發送者效應中行業投資經驗的系數顯著為正）的風險投資機構充當領投，一些初次進入文旅創業板塊或相對弱小的風險投資機構仍需更長時間去積累自身的資源、經驗或影響力，來實現從跟投到領投角色的轉換。

4.2 理論意義

在理論層面，首先，本研究豐富了文旅投融資領域內的投資者行為研究。已有研究多關注大型企業或上市公司的融資問題[2]，較少以新創企業為研究對象，關注其特有的融資特征。本研究以活躍在文旅創業市場的風險投資機構為主要研究對象，以投資事件中的“領投-跟投”為基本分析單位，揭示文旅投資者的行為特征，關注投融資活動中除文旅企業外的另一主要參與者——以風險投資機構為代表的資本供給方，彌補了以往研究中片面強調企業特性對融資決策的影響，而忽視投融資活動主體的二元性，以及對風險投資機構關注不夠的不足。再次，本研究通過對文旅業聯合投資中“領投-跟投”角色的區分，考察了風險投資機構個體屬性和其成為領投之間的聯系，對于了解文旅業投融資活動中的主導者及其特征有著非常重要的意義。最后，本研究突破了Liu等[14]僅關注無向網，忽視了聯合投資中“領投”與“跟投”角色的區分以及“領投-跟投”關系的局限，從外生驅動因素以及內生依賴因素多層次、多角度地闡述了文旅業聯合投資網絡中的“領投-跟投”關系的形成機制，為探究網絡關系對文旅投融資決策的影響以及資源如何從投資者流動至文旅企業打開了突破口，進一步擴展了社會網絡在文旅研究中的應用。此外，本研究在考慮個體屬性以及基于此形成的屬性協變量的基礎上，增加了文旅行業之外的風險投資機構合作網絡這一外生關系網絡協變量，突破了孤立分析文旅聯合投資網絡的局限。

4.3 實踐啟示

第一，在企業層面，當前文旅企業的融資實踐仍以傳統的債務融資方式為主[12]，“資產證券化、短債長投、明股實債”等依然常見于我國文旅市場投資之中，這類傳統融資方式主要是緩解文旅企業的資金需求，難以為文旅企業的發展提供額外的支持和助力，易導致融投錯位、運營失衡，難以支持文旅企業的持續成長[29]。區別于以往企業尋找的融資渠道，風險投資機構可為被投資企業提供社會資本支持和專業的投后管理等價值增值服務，有助于避免債務融資的弊端。文旅創業板塊中的領投多為國資類和文旅投資經驗豐富的風險投資機構這一結論，也反映出文旅企業傾向于尋求社會資本豐富和相對專業的風險投資機構的支持，以突破自身的融資困境和發展瓶頸。

第二，在行業層面，風險投資機構在文旅創業板塊既展現了風險投資機構投資行為的共性，也體現了該行業的獨特性。一方面，和高科技行業一樣，文旅行業中行業投資經驗豐富的風險投資機構成為領投的概率均較高。這說明文旅創業板塊中的領投機構需要具備一定的行業專長來實現“風險投資機構-企業”的有效匹配[53]。另一方面，現有實證研究顯示國資類風險投資機構并不傾向于在高科技行業中充當領投[7]，雖然它們存在“認證”作用，但是并未對投資企業的創新績效產生顯著影響[54]，退出績效也顯著低于其他類型風險投資機構[55]，這說明國資類風險投資機構在投后管理中發揮的正向作用相對有限。文旅業和高科技行業的這種差異產生的原因可能是高科技企業更為關注自身的研發創新和發展戰略等問題，而現階段大部分文旅企業更需要協調各方利益關系，相對而言，國資類風險投資機構長于協調而弱于運營。此外，值得注意的是，在高科技行業中，國資和其他資本的混合投資的績效相對較好[56]，但當前文旅行業中卻呈現出國資的同質性合作關系特征，未來這類“純粹型”的“領投-跟投”模式能否取得好的投資績效需要進一步關注。與此同時，在吸引各類資本進入文旅市場時，既要發揮國有資本的引領作用，但同時也需要防范國資間的合作對其他資本可能產生的“擠出效應”[57]。

第三，在外部環境層面，文旅產業極易受到外部環境的影響，尤其在新冠疫情的持續及防疫政策不斷變動的現實沖擊下，文旅企業需要更多的資金和外部資源來應對這一危機，而涉足其中的風險投資機構也需要構建封閉穩定和信任互惠的關系網絡及資源來抵御這一風險。但同時，新冠疫情也會滋生出新的文旅投資機遇，比如“云旅游、云演唱會、云展覽”等“云文旅”的興起[58]，在此種情形下，風險投資機構在保持關系資源穩定以抵御風險和拓展新的關系資源以把握新的市場機遇之間如何選擇或平衡，是未來投資文旅創業板塊的風險投資機構需要思考和面臨的問題。

4.4 研究局限和未來的研究方向

首先，文旅行業是一個復雜的系統，涉及許多的子行業，如酒店、餐飲、景區、休閑、文化、體育等，各子行業具有自己的獨特性，本研究未對行業特性進行考慮，未區分不同子行業間的異質性。未來研究可以細化文旅行業，剖析子行業間投資行為的差異。其次，本研究只對文旅行業的投資者間的關系進行了探討，但文旅企業的發展不僅受到投資者關系影響，也受到投資者與文旅企業關系影響，而且投資者與文旅企業的關系也會影響投資者的行為。未來研究可以擴大文旅投融資關系的范疇，探討投資者與文旅企業關系結構以及由此產生的影響，從網絡角度分析文旅企業-投資者的雙層關系網絡，探討投資者對文旅企業未來發展的影響，以更好地促進文旅投資市場以及文旅創業企業的良性發展。