衰退與寬松

熊園

本輪全球經濟的衰退不可避免，但衰退程度大概率較為溫和，全球流動性將重回寬松。歷史上，衰退期的美股多表現不佳，未來幾個月需警惕美股調整風險。

回顧2022年，海外市場的三個關鍵詞分別是“通脹”、“加息”、“能源危機”。各種因素共同作用下，全球股市暴跌，美元指數、債券收益率、能源價格飆升，市場對經濟前景愈發悲觀，對經濟衰退的討論日漸增多并已基本成為共識。

展望2023年，海外市場最大的關鍵詞將會是“衰退”，如果再加一個，則應是“寬松”。本輪全球經濟衰退不可避免，但無需太過悲觀，因為衰退程度大概率較為溫和，且持續時間較短。伴隨經濟衰退，全球通脹也將出現大幅回落，主要央行將逐步停止加息并轉為降息，全球流動性將重回寬松。

全球經濟方面，2023年大概率溫和衰退，美強歐弱格局延續。其一，美國經濟：由于企業債務風險較高且已開始釋放，美國經濟衰退基本不可避免；但由于居民部門債務風險很低，同時金融系統穩定性明顯提升，本輪衰退程度大概率會較為溫和。我們構建的衰退預測模型顯示，美國經濟可能從2023年二季度前后開始衰退。其二，歐洲經濟：歐洲能源短缺情況在冬季不會太嚴重，但2023年仍會持續存在。歐債危機2.0爆發的概率不高，即使爆發也比上一輪弱很多。歐洲經濟短期內大概率不會斷崖式惡化，但可能陷入長期低迷。其三，衰退過程：結合歷次衰退時期的經驗規律和我們的測算模型，預計本輪美國衰退的持續時間不超過9個月；制造業PMI將在2023年二季度末三季度初觸底，低點大致在40-45%；失業率要從2023一季度才會會開始明顯上升，并且上升將持續到2024年，高點大致在6-8%；通脹壓力在2023年二季度之后有望明顯減輕。

全球通脹方面，2023年有望大幅回落，年底將接近正常水平。美國上年12月CPI同比6.5%，核心CPI同比5.7%。除住宅外的分項普遍明顯下降，反映出通脹壓力廣泛緩解。根據我們測算：1月美國CPI同比、核心CPI同比分別為6%、5.4%；到6月，預計CPI同比將低于3%，核心CPI同比將低于4%；年底時，預計二者都將處在2.5%-3%。

全球央行方面，2023年加息空間所剩無幾，降息可能超預期。美聯儲在2月議息會議將聯邦基金目標利率上調25BP至4.5%-4.75%，符合市場預期。從會后鮑威爾講話內容來看，并未提及經濟軟著陸的可能性，并已經開始討論停止加息，這意味著下次加息大概率仍將保持25BP，并且距離停止加息已經不遠。最新市場預期顯示，美聯儲 3月將再加息25BP，之后大概率停止加息，最早從9月開始降息，年底前降息50BP的概率達到100%。總體看，美聯儲加息近尾聲、降息在路上，而且傾向于認為，美聯儲降息有可能提前至年中。

全球資產方面，2023年需把握好衰退與寬松的演繹節奏，并據此進行宏觀擇時。

其一，在美股方面，歷史上看，衰退發生之后美股均會下跌，美股觸底的時間大致與美國制造業PMI觸底的時間相對應，而本輪美國制造業PMI大概率二季度末三季度初觸底。此外，美股有明顯的季節性效應，11月至1月往往是表現最好的階段，2月以后表現會明顯減弱，因此過去一段時間的美股反彈很大程度上是由季節性規律所驅動。往后看，雖然美聯儲政策立場已經有所松動，但考慮到衰退可能即將發生，未來3個月內仍需警惕美股再度調整的風險，而對于下半年的美股表現可以樂觀一些。

其二，在美債方面，10年期美債收益率在2023年將整體保持下行趨勢，節奏上二三季度可能下行最快，四季度下行節奏將有所放緩、并可能出現反彈。

其三，在匯率方面，2023年上半年美元指數大概率延續回落，人民幣有望趨于升值；下半年美元指數可能止跌反彈，人民幣也將有所貶值。