珍惜超低估值

陳嘉禾

在價值投資中，企業的質量和買入的估值，是唯二的兩個考慮因素。當其中一個因素足夠優秀時，投資者往往就能夠獲取巨大的成功。而現在，在A股和港股所出現的、歷史上并不常見的超低估值，值得投資者珍惜。

首先界定一下，如何的估值才能算“超低估值”。不過，這本身是一件非常主觀的事情。對于動輒以幾十上百倍市盈率買入股票的一些A股投資者來說，可能15倍市盈率就算是“超低估值”。

其實，15倍市盈率顯然還不夠便宜，因為它對應的年化回報率只有6.7%。這里，請允許我根據自己在A股和港股市場里的投資經驗，主觀定義一個超低估值的范疇。當然，有經驗的投資者也可以界定自己的定義：你得到的結果會和這里計算的大同小異。

在本文中，我把港股中市凈率（PB）小于0.5倍、市盈率（PE）小于6倍的股票，定義為超低估值（此處PB采用mrq口徑，PE采用ttm口徑）。當然，這兩個估值數據也必須同時大于0。如此，企業對應的財務理論回報率，可以達到16.7%。

在A股市場，我則采用了稍微寬松一些的定義，因為A股當前的整體估值教港股為高。我把每個估值指標都抬升了50%，即PB需小于0.75倍、同時PE需小于9倍。當然，這兩個指標也需要同時大于0。

那么，如此超低估值的股票，在A股和港股的歷史上是不是很常見呢？數據告訴我們，這種超低估值股票并不是永遠都有的。我統計了A股和港股通范圍下，所有符合以上“超低估值”的股票數量。

需要首先說明的是，數據采用的范圍，是使用當前（2023年2月5日）在A股和港股通范圍內的股票，觀察其在歷史上每個年份的估值情況。這樣做會和真實的歷史情況略有出入，因為一些退市、私有化、或者現在不在港股通而過去曾經在其中的股票，將不會被納入統計。不過，鑒于本文的重點是超低估值股票的占比，因此這個細節并不會顯著改變整體的統計結果。

數據顯示，在A股，當前（2023年2月5日）超低估值的股票占比為0.95%。這一比值在2018年到2022年之間，基本都維持在0.9%到1.3%之間（本文中除特別說明，年份均指當年12月31日的時點數據，如2008年即指2008年12月31日數據）。

但是，在2018年之前，超低估值的股票卻非常罕見。其中大部分年份，A股眾多股票中，符合上文設定的“超低估值”范疇的股票，占比常常為0%、或者近似0%。僅在2005年、2008年、2013年，分別出現過占比0.4%、0.27%、0.30%的超低估值股票。

而以上的3個年份，恰恰對應了A股的大熊市。在其后的市場表現、即2006年、2009年、2014年，市場都出現大幅上漲。

熟悉股票交易的人都會知道，在交易術語中，有一個經驗叫“橫有多長，豎有多高。”意思就是，市場壓制的時間越久，之后的反彈就往往越猛烈。那么，在最近幾年出現的這種超低估值股票，也許會再次印證這個經典的交易法則。

在港股市場，事情也是類似的。從絕對估值的水平來看，港股由于流動性沒有A股充沛，其絕對估值水平往往比A股更低。即使我們采用了更為嚴格的估值范疇，港股（此處為當前港股通所覆蓋范圍）中超低估值股票的比例，也遠高于A股。

表1：A股超低估值股票在歷史上出現的比例統計

超低估條件：同時滿足PB<0.75，PE<9且均大于0。數據來源：Wind資訊

表2：港股通超低估值股票在歷史上出現的比例統計

超低估條件：同時滿足PB<0.5，PE<6且均大于0。數據來源：Wind資訊

數據顯示，在2023年2月5日，港股中超低估值的股票，占比為12.23%。在最近幾年，這個比值僅在2021年和2022年有近似的數據，分別為12.85%和12.96%。

再往前，如此高比例的超低估值股票，就不常見了。其中，2018年到2020年的比例基本在5%到6%左右，再往前的年份則維持在1%左右、甚至更低。

但是，在歷史上有一個例外，即在2008年，港股的超低估值股票占比，達到了12.30%。眾所周知的是，港股在2008年全球金融危機中受傷慘重，而在之后的2009年也迎來了大幅反彈。

由以上的數據統計可以看到，在當前的A股和港股所出現的超低估值股票，其估值水平在歷史上并不經常出現。而每次如此比例的超低估值股票出現，之后伴隨的都是劇烈的反彈。大比例超低估值股票的出現，是一個值得珍惜的時機。

在東漢末年，當大將軍皇莆嵩擊潰黃巾軍、威震天下時，一個叫閻忠的人曾經找到皇莆嵩，告訴他這是一個寶貴的時機：“夫難得而易失者，時也。時至而不旋踵者，機也。故圣人常順時而動，智者必因機而發。”

閻忠所說的意思是，天下最寶貴的東西，就是時機。如今朝廷糜爛、皇帝昏庸、宦官當政、天下將亂，大將軍你現在威震天下，不如就此把大權掌握，可以還天下一個安寧啊！此時機一過，再想讓天下安定，可就太難了。

可惜，皇莆嵩是一代名將、更是一代忠臣，沒有聽從閻忠的勸告，回復說我“心不忘忠”。結果，天下安定的機會就此失去。在之后的漢末農民戰爭和三國混戰中，中國人口大降。曹操寫詩稱此時為“白骨露于野，千里無雞鳴。”全中國的人口，相較東漢鼎盛時期，下降了足足七分之六。

皇莆嵩的故事告訴我們，在真正的時機出現時，如果能抓住，那么將會帶來扭轉乾坤的巨變。在今天的投資世界里，對于當前出現在的超低估值股票，我們難道不應該倍加珍惜嗎？