人口結(jié)構(gòu)、利率政策與養(yǎng)老金替代率

內(nèi)容提要：養(yǎng)老金替代率是衡量養(yǎng)老代際公平的核心參數(shù)之一。通過構(gòu)建內(nèi)生個(gè)人養(yǎng)老金的兩期世代交疊模型，考察了不同人口結(jié)構(gòu)下利率變動(dòng)對(duì)中國(guó)多支柱養(yǎng)老金替代率的影響機(jī)制。研究結(jié)果表明，人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變會(huì)令中國(guó)總和養(yǎng)老金替代率趨于下行，實(shí)際利率走低將導(dǎo)致第三支柱替代率進(jìn)一步下跌，二者疊加將使得總和養(yǎng)老金替代率與社會(huì)平均收入的增長(zhǎng)背道而馳。政策干預(yù)下，延遲退休有望延緩總和養(yǎng)老金替代率下降并擴(kuò)大降息的政策空間，但非長(zhǎng)久之策；提高第三支柱參與率可減輕人口老齡化對(duì)總和養(yǎng)老金替代率的負(fù)向壓力，但增強(qiáng)了替代率的利率敏感性。因此，政府應(yīng)盡快落實(shí)個(gè)人養(yǎng)老金制度、鼓勵(lì)提高第三支柱參與率，同時(shí)審慎評(píng)估降息對(duì)代際公平的外溢性負(fù)效應(yīng)。

一、 引 言

自2008年金融危機(jī)后，名義負(fù)利率作為非常規(guī)貨幣政策逐漸成為各國(guó)刺激經(jīng)濟(jì)、加速?gòu)?fù)蘇的普遍手段，中國(guó)此前也經(jīng)歷了2008年和2012-2015年兩輪降息潮。盡管學(xué)界和業(yè)界對(duì)低利率政策能否平穩(wěn)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行暫且沒有定論，“黃金法則(Golden Rule)(1)經(jīng)濟(jì)處于穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)軌道時(shí)，經(jīng)通脹調(diào)整后的實(shí)際利率會(huì)等于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率?！币脖砻髦袊?guó)仍有條件實(shí)施正常貨幣政策(易綱，2021)，但在后疫情時(shí)代的經(jīng)濟(jì)停滯重壓下，中國(guó)通過“擴(kuò)信貸”紓困的預(yù)期再次升溫。2022年，中國(guó)金融監(jiān)管部門多次釋放利率下調(diào)的積極信號(hào)，不僅需求側(cè)的貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR)迎來(lái)了改革后的最大降幅，供給側(cè)的銀行也紛紛下調(diào)了各期限品種存款利率，金融合理讓利個(gè)體和實(shí)體經(jīng)濟(jì)成為當(dāng)局在復(fù)蘇調(diào)整階段的主要政策目標(biāo)。然而，強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)還應(yīng)兼顧民生保障。利率作為微觀決策的重要變量，其波動(dòng)必然會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)個(gè)體的跨期消費(fèi)抉擇、養(yǎng)老儲(chǔ)蓄積累以及第三支柱發(fā)展產(chǎn)生長(zhǎng)遠(yuǎn)影響。當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的著力點(diǎn)是共享式發(fā)展，除了考慮低利率政策對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的短期益處，還需從代際人口角度審視其對(duì)養(yǎng)老保障體系的可能沖擊。

作為養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的核心參數(shù)之一，養(yǎng)老金替代率是衡量代際公平的重要指標(biāo)，較高的養(yǎng)老金替代率也意味著居民的退休生活質(zhì)量得到良好保障(嚴(yán)成樑，2017)。讓每一代勞動(dòng)者都能共享到社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最新成果，反映到制度設(shè)計(jì)上，就是無(wú)論社會(huì)人口結(jié)構(gòu)如何變化，個(gè)體的養(yǎng)老金替代率都能保證在60%以上。但相關(guān)數(shù)據(jù)顯示(圖1)，隨著中國(guó)人口老齡化與少子化進(jìn)程加快，逐年增長(zhǎng)的養(yǎng)老金趕不上增長(zhǎng)更快的工資水平，中國(guó)基本養(yǎng)老金替代率早已跌破50%的國(guó)際警戒線，并有進(jìn)一步下降趨勢(shì)。根據(jù)《老齡化研究報(bào)告2022》，中國(guó)養(yǎng)老金體系中第一支柱占比近70%，但“一支獨(dú)大”的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)余增長(zhǎng)率近20年來(lái)卻呈現(xiàn)大幅下降態(tài)勢(shì)，甚至于2020年因疫情首次破零，收支矛盾日趨突出，存在嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)(張子彧和陳友華，2022)。從覆蓋面看，截至2021年，中國(guó)第一支柱基本養(yǎng)老保險(xiǎn)覆蓋約10.3億人，而第二支柱中企業(yè)年金所覆蓋的企業(yè)卻不足12萬(wàn)家，僅占全國(guó)企業(yè)法人單位的0.47%；參加職工約2.9千萬(wàn)人，僅占全國(guó)適齡勞動(dòng)人口的3.26%(2)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局：《2021年度全國(guó)企業(yè)年金基金業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)摘要》《第七次人口普查主要數(shù)據(jù)》。。中國(guó)企業(yè)年金制度發(fā)展三十余年，除了少部分無(wú)力負(fù)擔(dān)建立成本的之外，大量民營(yíng)及中小企業(yè)的參與意愿依然非常之低，依靠企業(yè)年金來(lái)提高總和養(yǎng)老金替代率，短時(shí)間內(nèi)幾無(wú)可能。

圖1 中國(guó)人口及基本養(yǎng)老保險(xiǎn)發(fā)展趨勢(shì)(2002-2020年)

有鑒于此，健全多層次養(yǎng)老保障體系、規(guī)范發(fā)展第三支柱個(gè)人養(yǎng)老金是中國(guó)應(yīng)對(duì)人口結(jié)構(gòu)老齡化的重要方向，如何保證居民的總和養(yǎng)老金替代率在降息沖擊下不低于目標(biāo)水平也是中國(guó)推進(jìn)共同富裕的重要現(xiàn)實(shí)問題。與既有研究相比，本文構(gòu)建了一個(gè)包含人口結(jié)構(gòu)與利率政策的兩期OLG模型，考察二者對(duì)總和養(yǎng)老金替代率的影響效果?？紤]到第二支柱的高門檻與低覆蓋特征，本文的總和養(yǎng)老金替代率僅包含第一、三支柱，更多強(qiáng)調(diào)養(yǎng)老保障的可得性與個(gè)體的主動(dòng)性。相較于過往文獻(xiàn)，本文的邊際貢獻(xiàn)可能體現(xiàn)在：首先，拓展了社會(huì)保障的制度分析，從改善退休人員福利的視角為中國(guó)貨幣調(diào)控區(qū)間提供了參考；其次，從健全多層次養(yǎng)老保障體系角度出發(fā)，增加了對(duì)發(fā)展第三支柱個(gè)人養(yǎng)老金效益價(jià)值的考量，有利于政府與市場(chǎng)之間協(xié)調(diào)互補(bǔ)。研究結(jié)果表明，在筑底企穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)大環(huán)境中，老齡化與低利率會(huì)促使中國(guó)的總和養(yǎng)老金替代率下降，降息對(duì)代際公平具有負(fù)效應(yīng)。因此，當(dāng)局若期于以個(gè)人養(yǎng)老金制度提振總和養(yǎng)老金替代率，無(wú)配套措施下降息的政策力度應(yīng)慎重選擇。

二、 文獻(xiàn)綜述

目前國(guó)內(nèi)外對(duì)養(yǎng)老相關(guān)的跨期抉擇研究，一般多從延遲退休年齡、降低繳費(fèi)率對(duì)基本養(yǎng)老金收入的積極影響展開(Cipriani， 2018；汪偉和王文鵬，2021)，探討老齡化趨勢(shì)與自然利率相關(guān)性的文獻(xiàn)雖然不多，但結(jié)論較為一致：人口結(jié)構(gòu)日趨老化對(duì)自然利率具有長(zhǎng)期的下行影響(Sudo和Takizuka，2020；王博，2021；朱超和易禎，2020)，且基本養(yǎng)恤金越少，市場(chǎng)利率中軸的下移幅度越大(Kara和Thadden， 2016)。其中，預(yù)期壽命延長(zhǎng)和人口增長(zhǎng)放緩是人口結(jié)構(gòu)變遷在DSGE框架下的主要特征(Kara和Thadden， 2016；周心怡等，2020)，而不同年齡人口占比、生育率、撫養(yǎng)比等變量也常用于衡量人口結(jié)構(gòu)變化(Flores等，2021；朱超和易禎，2020)。遺憾的是，多數(shù)跨期模型都未強(qiáng)調(diào)養(yǎng)老金收入隱含的代際公平性，僅考慮了養(yǎng)老儲(chǔ)蓄的存量變化或?qū)⒒攫B(yǎng)老金替代率假設(shè)為固定不變的參數(shù)(汪偉和王文鵬，2021；王博，2021)，忽視了中國(guó)基本退休金增速遠(yuǎn)低于城鎮(zhèn)職工平均工資增速的現(xiàn)實(shí)情況。當(dāng)然，也有部分學(xué)者將基本養(yǎng)老金替代率作為OLG模型中的主要變量，但其研究主題多圍繞著人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變下的“三元悖論”問題展開。該悖論可簡(jiǎn)單解釋為，老齡化背景下，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、維持基金收支平衡和提高制度保障水平是政策目標(biāo)上的不可能三角——降低繳費(fèi)率將以犧牲代際公平為代價(jià)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(景鵬等，2020；彭浩然等，2018；周心怡等，2020)。為解決這一難題，嚴(yán)成樑(2017)從退休政策切入，認(rèn)為提升養(yǎng)老金替代率還可通過延遲退休以及提高財(cái)政的社會(huì)保障支出比例實(shí)現(xiàn)。進(jìn)一步地，賈洪波(2021)研究發(fā)現(xiàn)，盡管降低4%的單位繳費(fèi)率會(huì)引起城鎮(zhèn)人口養(yǎng)老金替代率下降8%，但延遲法定退休年齡和增加繳費(fèi)年限可以彌補(bǔ)降費(fèi)所導(dǎo)致的替代率負(fù)效應(yīng)，部分學(xué)者持類似結(jié)論(耿志祥和孫祁祥，2020；周心怡等，2020)。除了改制，也有學(xué)者嘗試引入其他工具變量破解這個(gè)三難選擇：若在降低繳費(fèi)率的同時(shí)提升公共教育投資、加強(qiáng)國(guó)有資本劃撥養(yǎng)老基金力度，即可在實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)保證養(yǎng)老金替代率不變的公共政策目標(biāo)(彭浩然等，2018)。縱觀國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)，對(duì)養(yǎng)老金替代率構(gòu)建模型的理論研究主要集中在測(cè)算老齡化對(duì)其的負(fù)面效應(yīng)和分析延遲退休對(duì)其的正面效應(yīng)上，尚未有學(xué)者分析過利率政策變化對(duì)養(yǎng)老金替代率的潛在威脅，內(nèi)生第三支柱因素的文章也較為稀缺?，F(xiàn)有研究?jī)H表明，家庭商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)支出決策會(huì)受到基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度影響，第一支柱的替代率或個(gè)人繳費(fèi)率越高，居民的第三支柱投保意愿就越低(蹇濱徽等，2021)。

在測(cè)算方法上，由于基本養(yǎng)老保險(xiǎn)替代率取決于平均工資水平和養(yǎng)老金收入，因此一般動(dòng)態(tài)均衡模型中學(xué)者多用個(gè)人老年期獲得的養(yǎng)老金現(xiàn)值占其成年期工資收入的比重刻畫養(yǎng)老金替代率(景鵬等，2020；彭浩然等，2018；嚴(yán)成樑，2017)，該方法有利于簡(jiǎn)化分析但同時(shí)也忽視了代際工資變動(dòng)對(duì)替代率的影響。而微觀上，業(yè)界一般通過期權(quán)價(jià)值或精算現(xiàn)值法對(duì)年度養(yǎng)老金替代率進(jìn)行測(cè)算或檢驗(yàn)(耿志祥和孫祁祥，2020)。具體而言，前者基于歐美較為靈活自主的退休年齡選擇，以貼現(xiàn)法比較立即退休與繼續(xù)工作所獲得的最終財(cái)富，比如Chan和Stevens(2008)據(jù)此研究了養(yǎng)老金替代率對(duì)個(gè)人退休選擇的激勵(lì)問題。后者更適用于中國(guó)的強(qiáng)制退休政策，如王增文和李曉琳(2022)根據(jù)繳費(fèi)積累公式得到，若無(wú)政策干預(yù)2050年中國(guó)職工養(yǎng)老金替代率僅能維持在30%上下。

基于相關(guān)研究，低利率政策對(duì)總和養(yǎng)老金替代率的影響機(jī)制可總結(jié)為對(duì)城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)收入的貶損效應(yīng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與儲(chǔ)蓄水平的強(qiáng)化效應(yīng)，以及對(duì)第三支柱個(gè)人養(yǎng)老金需求的抑制作用。首先，城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)在制度設(shè)計(jì)上存在較大效率損失，低利率政策破壞了個(gè)人累積賬戶的實(shí)際保障功能(董克用和施文凱，2019)。目前，中國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)“統(tǒng)賬結(jié)合”的籌資模式存在較多歷史遺留問題，基金個(gè)人賬戶多為“空賬”運(yùn)行，不具備實(shí)際投資基礎(chǔ)，累積的個(gè)人繳費(fèi)權(quán)益僅能依賴記賬利率而非實(shí)際收益率進(jìn)行貼現(xiàn)(張子彧和陳友華，2022)。而在實(shí)際應(yīng)用中，直到2021年《關(guān)于規(guī)范城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)個(gè)人賬戶記賬利率的通知》發(fā)布，部分省市才陸續(xù)停止以一年期存款基準(zhǔn)利率這一下限確定城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)記賬利率，但總體增幅不大，仍可能因通脹而發(fā)生貶損。因此，在規(guī)范記賬利率、落實(shí)其保值增值功能前，降息必然造成我國(guó)城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的個(gè)人賬戶養(yǎng)老金價(jià)值進(jìn)一步下跌。

其次，低利率會(huì)放大經(jīng)濟(jì)的不確定性，不利于長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，可能抑制個(gè)人消費(fèi)水平以及國(guó)家提高基礎(chǔ)養(yǎng)老金待遇水平的客觀能力。根據(jù)Summers(2018)的長(zhǎng)期停滯假說，長(zhǎng)期低利率會(huì)助推資產(chǎn)價(jià)格泡沫，累積金融風(fēng)險(xiǎn)并破壞經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。相應(yīng)地，中國(guó)2012至2015年中的幾輪降息對(duì)消費(fèi)的逆周期調(diào)節(jié)作用微乎其微，反而導(dǎo)致社會(huì)資金加速流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，吹大了資產(chǎn)價(jià)格泡沫(易綱，2021)。而從家庭的跨期決策看，居民消費(fèi)信心和信貸政策的博弈時(shí)間并不長(zhǎng)。由于個(gè)體的預(yù)期壽命延長(zhǎng)，通脹和經(jīng)濟(jì)低增長(zhǎng)放大了退休待遇的不確定性，低利率的政策效果會(huì)從刺激短期需求轉(zhuǎn)變?yōu)樵黾宇A(yù)防性儲(chǔ)蓄，收入效應(yīng)開始占據(jù)主導(dǎo)(Kara和Thadden， 2016)。另一方面，城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)具有身份隔離特征，其個(gè)人賬戶的記賬利率遠(yuǎn)高于同期企業(yè)年金和社?；鹜顿Y的年平均收益(4)人社部和財(cái)政部資料顯示，2016-2019年城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)個(gè)人賬戶記賬利率平均值為7.83%。，嚴(yán)重依賴于區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平以及以20世紀(jì)50年代人口生育高峰為支撐的基金結(jié)余(董克用和施文凱，2019)。降息所帶來(lái)的巨大利損，不僅強(qiáng)化了城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的福利屬性，也會(huì)令現(xiàn)收現(xiàn)付制下的基本養(yǎng)老金替代率陷入跌跌不休的消極鎖定狀態(tài)。

最后，市場(chǎng)利率走低對(duì)個(gè)人養(yǎng)老金產(chǎn)品的預(yù)期收益確定也具有直接影響，可能抑制個(gè)體對(duì)第三支柱的潛在需求。對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言，資產(chǎn)負(fù)債比例與以保障利率為主的中長(zhǎng)期產(chǎn)品結(jié)構(gòu)共同決定了它對(duì)利率的高度敏感性，市場(chǎng)利率對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有顯著的負(fù)向影響(Borio和Zhu， 2012)。由于個(gè)人養(yǎng)老金產(chǎn)品只繳不取，側(cè)重于長(zhǎng)期保值，預(yù)期收益率極大決定了涉老金融市場(chǎng)的規(guī)模與出清水平。以商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)為例，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的壽險(xiǎn)市場(chǎng)中，企業(yè)通常會(huì)在剛性兌付的基礎(chǔ)上采用中國(guó)監(jiān)管設(shè)定的“頂格預(yù)定利率(5)預(yù)定利率是指壽險(xiǎn)公司根據(jù)銀行存款利率和資金預(yù)期收益率為保單預(yù)設(shè)的年收益率，通常高于內(nèi)部收益率IRR?！眮?lái)降低產(chǎn)品保費(fèi)、提升競(jìng)爭(zhēng)力(張連增和韓志穎，2018)。但該舉措同時(shí)也提高了壽險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本和其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資比例，久期缺口極有可能引發(fā)壽險(xiǎn)企業(yè)的利差損失，帶來(lái)一系列償付風(fēng)險(xiǎn)(Flores等， 2021)。蹇濱徽等(2021)還發(fā)現(xiàn)，商業(yè)年金需求與社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)之間存在替代效應(yīng)，是此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。據(jù)此，在單支柱模式的消極路徑依賴背景下，下調(diào)利率一方面會(huì)相對(duì)抬高商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)等個(gè)人養(yǎng)老金產(chǎn)品的預(yù)期收益率，另一方面會(huì)令新產(chǎn)品承擔(dān)前期隱含虧損，二者共同推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金產(chǎn)品的價(jià)格走高，擠出其可能需求，不利于第三支柱的進(jìn)一步普及與覆蓋。

梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)，隨著人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，低利率政策可能令中國(guó)養(yǎng)老保障體系的可持續(xù)性更差，并導(dǎo)致本應(yīng)和通脹掛鉤、跟經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同步的養(yǎng)老金替代率加速下跌，造成居民的經(jīng)濟(jì)安全感缺失。因此在中國(guó)“艾倫條件”暫不滿足的現(xiàn)況下，探討如何營(yíng)造一個(gè)適宜多支柱養(yǎng)老金體系發(fā)展的宏觀貨幣環(huán)境，也有利于為釋放國(guó)內(nèi)消費(fèi)潛力提供政策保障。

三、 理論模型

1. 個(gè)體

假設(shè)經(jīng)濟(jì)中所有個(gè)體同質(zhì)，均存活年輕和年老兩期，每期年齡長(zhǎng)度為30歲(6)根據(jù)衛(wèi)健委發(fā)布的《2021年我國(guó)衛(wèi)生健康事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，2021年中國(guó)人均預(yù)期壽命為78.2歲；人社部2015年數(shù)據(jù)表明，中國(guó)實(shí)際平均退休年齡約為55歲。。前期勞動(dòng)而后期享受退休，每期均包含1單位時(shí)間稟賦，但退出勞動(dòng)力市場(chǎng)后個(gè)體的平均生存概率由1降為γ∈(0,1)?，F(xiàn)代化變遷背景下“自立式”養(yǎng)老預(yù)期日益成為主流，為簡(jiǎn)化理論模型，本文不考慮遺贈(zèng)動(dòng)機(jī)與子代贍養(yǎng)。據(jù)此，年輕時(shí)期的稅后勞動(dòng)收入wt僅用于滿足當(dāng)期消費(fèi)ct,young、支付繳費(fèi)率為τ的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)個(gè)人賬戶基金，以及進(jìn)行養(yǎng)老儲(chǔ)蓄st。其中，養(yǎng)老儲(chǔ)蓄流向了ξ份只繳不取的個(gè)人養(yǎng)老金產(chǎn)品與(1-ξ)份普通金融儲(chǔ)蓄產(chǎn)品，ξ∈(0,1)。年老時(shí)期的個(gè)人不再供給勞動(dòng)，消費(fèi)能力ct+1,old依賴于前期銀行理財(cái)?shù)谋纠?、基本養(yǎng)老保險(xiǎn)收入at+1以及個(gè)人養(yǎng)老金收入bt+1。因此個(gè)體在年輕時(shí)期和年老時(shí)期的預(yù)算約束分別為：

ct,young=(1-τ)wt-st

(1)

(2)

(3)

個(gè)體福利建立在兩期消費(fèi)的基礎(chǔ)上，設(shè)個(gè)體效用為常相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效用(CRRA效用)，?為個(gè)體消費(fèi)的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向。因此目標(biāo)函數(shù)及其歐拉預(yù)算約束方程分別為：

(4)

(5)

(6)

其中，β=1/(1+ρ)>0為主觀貼現(xiàn)因子，也可理解為老年消費(fèi)需求與養(yǎng)老金收入之間的缺口。該因子越大，表示個(gè)體平滑兩期消費(fèi)水平的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，年輕時(shí)為補(bǔ)充未來(lái)消費(fèi)缺口所增加的預(yù)防性儲(chǔ)蓄越多(Zhang和Zhang，2009)。鑒于中國(guó)目前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)疲軟，個(gè)人養(yǎng)老壓力日益攀升，加之朱超和易禎(2020)根據(jù)貝葉斯法估計(jì)出發(fā)展中國(guó)家的平均?值為1.517，故設(shè)?>1，表明消費(fèi)的跨期替代彈性(1/?)較小。傳統(tǒng)設(shè)定下，若消費(fèi)的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)回避(CRRA)系數(shù)大于1，則利率變動(dòng)對(duì)儲(chǔ)蓄的收入效應(yīng)大于替代效應(yīng)，實(shí)際利率下降最終導(dǎo)致儲(chǔ)蓄增加。將式(5)代入式(6)，求解得到個(gè)人一生效用最大化下的兩期最優(yōu)消費(fèi)水平與最優(yōu)儲(chǔ)蓄：

ct,young*=

(7)

ct+1,old*=

(8)

(9)

分別對(duì)式(9)的生存概率γ、主觀貼現(xiàn)率ρ、實(shí)際利率rt+1和基本養(yǎng)老金替代率da求導(dǎo)，得到?st/?γ>0、?st/?β>0、?st/?rt+1>0、?st/?da<0，即個(gè)人的養(yǎng)老儲(chǔ)蓄隨實(shí)際利率、預(yù)期壽命和主觀貼現(xiàn)因子的上升而上升，隨基本養(yǎng)老金替代率的上升而下降(7)限于篇幅，精簡(jiǎn)了模型公式的推導(dǎo)與求導(dǎo)過程，備索。。推導(dǎo)結(jié)果表明，在中國(guó)養(yǎng)老保障體系下，個(gè)體會(huì)根據(jù)政府的基本養(yǎng)老金替代率來(lái)權(quán)衡自身儲(chǔ)蓄，如果第一支柱的保障力度過低，低息政策會(huì)同時(shí)降低個(gè)體的兩期消費(fèi)。由于中國(guó)目前的基本養(yǎng)老保障水平尚可，因此盡管個(gè)體的消費(fèi)跨期替代彈性偏小，但替代效應(yīng)較強(qiáng)。

2. 企業(yè)

年輕人提供勞動(dòng)力要素給企業(yè)，工資的儲(chǔ)蓄部分形成資本要素。已知家庭儲(chǔ)蓄中(1-ξ)部分投入金融市場(chǎng)，ξ部分購(gòu)買個(gè)人養(yǎng)老金，金融機(jī)構(gòu)將stNt,young單位資金借給廠商作為資本要素。假設(shè)最終產(chǎn)品市場(chǎng)與要素市場(chǎng)完全競(jìng)爭(zhēng)、規(guī)模報(bào)酬不變，勞動(dòng)力市場(chǎng)充分就業(yè)Lt=Nt,young，存在知識(shí)積累且技術(shù)進(jìn)步為哈羅德中性，所有企業(yè)同質(zhì)化，生產(chǎn)函數(shù)遵循柯布—道格拉斯形式且滿足稻田條件，最終產(chǎn)品價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)化為1。因此企業(yè)的生產(chǎn)函數(shù)為：

F(Kt,AtLt)=Yt=Ktα·(AtLt)1-α

(10)

如式(10)所示，α表示物質(zhì)資本產(chǎn)出彈性(0<α<1)，單位有效勞動(dòng)的平均收入yt=ktα，其中kt為單位有效勞動(dòng)的平均資本投入量Kt/AtLt，全要素生產(chǎn)率At以技術(shù)進(jìn)步速度g增長(zhǎng)。

由于模型只考慮個(gè)體的兩期存活，因此合理假設(shè)資本在一期內(nèi)完全折舊，即資本折舊率等于1，企業(yè)利潤(rùn)方程為：

π=F(Kt,AtLt)-(1+rt)Kt-(1+η)wtAtLt

(11)

其中η是基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的企業(yè)單位繳費(fèi)率，是國(guó)家政策決定的外生變量。對(duì)企業(yè)利潤(rùn)最大化求解得到資本收益率rt*和稅后勞動(dòng)收入wt*：

Rt*=1+rt*=αktα-1

(12)

(13)

3. 基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金

政府的基本職能體現(xiàn)為通過征繳稅費(fèi)為社會(huì)提供公共服務(wù)及基本保障，故t+1期政府養(yǎng)老保障支出GEt+1為：

GEt+1=Nt+1,old·at+1=γLt·dawt+1

(14)

公民讓渡部分私權(quán)形成國(guó)家公權(quán)，政府作為社會(huì)保障的責(zé)任主體利用法定或自愿繳納的保費(fèi)收入來(lái)維持社會(huì)福利制度的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。由于中國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)實(shí)行“統(tǒng)賬結(jié)合”模式，故t+1期政府養(yǎng)老保險(xiǎn)的征繳收入GIt+1為：

GIt+1=(1-ψ)·[τwt+1Nt+1,young+ηwt+1Nt+1,young]=(1-ψ)(τ+η)(1+n)wt+1Lt

(15)

其中，ψ為基金運(yùn)營(yíng)費(fèi)用占當(dāng)期收入的比例；τwt+1為個(gè)人繳納部分，計(jì)入個(gè)人賬戶；ηwt+1則為企業(yè)繳納部分，進(jìn)入統(tǒng)籌賬戶。

現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，中國(guó)的社會(huì)保障支出和生產(chǎn)性公共支出分屬于不同的財(cái)政賬戶，僅當(dāng)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金出現(xiàn)支付不足時(shí)，政府才以一般公共預(yù)算承擔(dān)兜底責(zé)任，故政府的養(yǎng)老保障支出等于其征繳收入與轉(zhuǎn)移收入之和：

GEt+1=GIt+1+Bt+1

(16)

根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)(圖1)，目前中國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的累計(jì)結(jié)余暫且為正，全國(guó)社?；鹛幱趦?chǔ)備期，中央調(diào)劑制度的主要目的僅是緩解區(qū)域間的基金失衡問題，劃轉(zhuǎn)的國(guó)有資本也不會(huì)直接用于當(dāng)期支出。為簡(jiǎn)化分析，設(shè)政府利用各級(jí)財(cái)政補(bǔ)貼以及存量國(guó)資劃轉(zhuǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移支付的額度Bt+1等于0?；诖耍诂F(xiàn)收現(xiàn)付養(yǎng)老保險(xiǎn)制度下，假設(shè)勞動(dòng)者及企業(yè)的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)繳費(fèi)剛好全部用于給當(dāng)期退休者發(fā)放養(yǎng)老金，得到政府的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金平衡條件：

γda=(1-ψ)(τ+η)(1+n)

(17)

式(17)表明，政府根據(jù)當(dāng)期經(jīng)濟(jì)人口狀況與社保基金結(jié)余發(fā)放基本養(yǎng)老金，預(yù)期壽命、繳費(fèi)率、人口增長(zhǎng)率與運(yùn)營(yíng)費(fèi)率是基本養(yǎng)老金替代率da的函數(shù)。

四、 均衡分析

1. 宏觀均衡

現(xiàn)收現(xiàn)付制下，由于基本養(yǎng)老保險(xiǎn)繳費(fèi)不存在實(shí)際投資行為，加之資本在一期內(nèi)完全折舊，因此產(chǎn)品市場(chǎng)均衡時(shí)t+1期全社會(huì)的資本存量等于t期所有勞動(dòng)者的養(yǎng)老儲(chǔ)蓄之和：

Kt+1=stLt

(18)

將式(18)兩邊同除以At+1Lt+1，可從儲(chǔ)蓄函數(shù)st(wt,rt+1)推出t+1期每單位勞動(dòng)的資本運(yùn)動(dòng)方程為：

(19)

考慮新古典經(jīng)濟(jì)情形，假設(shè)在競(jìng)爭(zhēng)性均衡的穩(wěn)態(tài)情況下，各指標(biāo)收斂于一個(gè)常數(shù)。將式(12)、(13)代入式(19)，根據(jù)資本-技術(shù)比的動(dòng)態(tài)方程求其穩(wěn)態(tài)值，整理可得：

(20)

該方程描述了穩(wěn)態(tài)下經(jīng)濟(jì)體的各內(nèi)生變量、政策變量和外生參數(shù)之間的均衡關(guān)系。政府可以通過調(diào)整繳費(fèi)率τ和η來(lái)確保每一期基本養(yǎng)老金體系的收支平衡和式(20)的成立。

2. 養(yǎng)老金替代率

根據(jù)定義，養(yǎng)老金替代率以“單位時(shí)間內(nèi)的養(yǎng)老金收入”除以“同期在職職工的平均工資收入”計(jì)算，通過掛鉤工資的跨期增長(zhǎng)，該方法也考慮到了替代率的代際公平性。假設(shè)穩(wěn)態(tài)情況下基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收支平衡，故基本養(yǎng)老金替代率da與個(gè)人養(yǎng)老金替代率db,t+1分別為：

(21)

(22)

由式(21)可知，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)替代率是一個(gè)由政府控制、被人口趨勢(shì)左右的社會(huì)變量，預(yù)期壽命(?da/?γ<0)、社保運(yùn)營(yíng)費(fèi)率(?da/?ψ<0)對(duì)其具有負(fù)效應(yīng)，而人口增長(zhǎng)率(?da/?n>0)、個(gè)人繳費(fèi)率(?da/?τ>0)、企業(yè)繳費(fèi)率(?da/?η>0)對(duì)其有正效應(yīng)。

推論1：預(yù)期壽命與人口增長(zhǎng)率分別是基本養(yǎng)老金替代率的減函數(shù)和增函數(shù)。若維持原有繳費(fèi)率不變，隨著中國(guó)人口紅利機(jī)會(huì)窗口期的逐漸關(guān)閉，基本養(yǎng)老金的替代率必然走低。

將式(22)對(duì)相關(guān)因素求偏導(dǎo)，得到影響個(gè)人養(yǎng)老金替代率的機(jī)制分別為：預(yù)期壽命(?db,t+1/?γ>0)、主觀貼現(xiàn)率(?db,t+1/?β>0)、參保積極性(?db,t+1/?ξ>0)、通脹風(fēng)險(xiǎn)(?db,t+1/?πe>0)與社保運(yùn)營(yíng)費(fèi)率(?db,t+1/?ψ>0)的正向效應(yīng)，人口增長(zhǎng)率(?db,t+1/?n<0)、個(gè)人繳費(fèi)率(?db,t+1/?τ<0)和企業(yè)繳費(fèi)率(?db,t+1/?η<0)的負(fù)向效應(yīng)。根據(jù)上述推導(dǎo)，預(yù)期壽命延長(zhǎng)和人口增速下降所導(dǎo)致的養(yǎng)老壓力會(huì)刺激個(gè)人養(yǎng)老金需求進(jìn)而提高替代率，符合理論預(yù)期。從經(jīng)濟(jì)機(jī)理上分析，降息下第三支柱替代率的走低是必然趨勢(shì)(?db,t+1/?rt+1>0)：一方面，由于收入效應(yīng)，利率下調(diào)會(huì)導(dǎo)致居民的未來(lái)財(cái)富水平下降，用于購(gòu)買個(gè)人養(yǎng)老金的預(yù)算減少；另一方面，由于替代效應(yīng)，養(yǎng)老儲(chǔ)蓄收益會(huì)受到降息的負(fù)面沖擊，居民以即期消費(fèi)替代未來(lái)消費(fèi)的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，主動(dòng)減少了個(gè)人養(yǎng)老金儲(chǔ)蓄。

推論2：在中國(guó)現(xiàn)行的經(jīng)濟(jì)框架下，利率下調(diào)會(huì)抑制居民的個(gè)人養(yǎng)老金支出，實(shí)際利率是第三支柱替代率的減函數(shù)。同時(shí)，預(yù)期壽命延長(zhǎng)、人口增長(zhǎng)放緩會(huì)增加居民的個(gè)人養(yǎng)老金需求。

加總式(21)、(22)，得到均衡狀態(tài)的總和養(yǎng)老金替代率d*：

(23)

盡管發(fā)展第三支柱養(yǎng)老金是緩解社保支付壓力的必由之路，但囿于中國(guó)較為粗放的金融大環(huán)境，中國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)體系暫時(shí)還處于第一支柱絕對(duì)主導(dǎo)、第二三支柱發(fā)展嚴(yán)重不足的初級(jí)階段，社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)與個(gè)人養(yǎng)老金之間還存在較大的替代效應(yīng)(蹇濱徽等，2021)。因此將個(gè)人養(yǎng)老金與社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)內(nèi)生進(jìn)同一跨期迭代模型后，人口、政策變量的部分影響在彼此間抵消：人口增長(zhǎng)率(?d*/?n>0)、個(gè)人繳費(fèi)率(?d*/?τ>0)與企業(yè)繳費(fèi)率(?d*/?η>0)是總和養(yǎng)老金替代率的增函數(shù)，而預(yù)期壽命(?d*/?γ<0)則是總和養(yǎng)老金替代率的減函數(shù)，其余僅由個(gè)人養(yǎng)老金替代率傳導(dǎo)而來(lái)的變量影響方向不變。實(shí)際利率通過對(duì)養(yǎng)老儲(chǔ)蓄的直接作用，間接改變了總和養(yǎng)老金替代率。

推論3：現(xiàn)行養(yǎng)老體系下，總和替代率的變動(dòng)方向會(huì)取決于人口結(jié)構(gòu)與實(shí)際利率，人口結(jié)構(gòu)老齡化與利率下調(diào)會(huì)導(dǎo)致總和替代率下降。

綜上，本文在均衡狀態(tài)下考察了預(yù)期壽命延長(zhǎng)、低利率政策與養(yǎng)老金替代率之間的內(nèi)在邏輯，表1總結(jié)了上述變量影響?zhàn)B老金替代率的渠道及方向。

五、 數(shù)值模擬

1. 參數(shù)校準(zhǔn)

(1) 資本份額α。不同于美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家0.33左右的資本收入份額，郭凱明和王鈺冰(2022)基于世界投入產(chǎn)出數(shù)據(jù)庫(kù)(WIOD)，計(jì)算得到2000-2014年中國(guó)整體經(jīng)濟(jì)的勞動(dòng)收入份額均值為0.498，相應(yīng)的資本份額高達(dá)0.502；鈔小靜和廉園梅(2019)則以省際收入法GDP的數(shù)據(jù)測(cè)算出1998-2016年中國(guó)整體的勞動(dòng)收入份額均值為0.465，相應(yīng)的資本份額為0.535。有鑒于此，本文簡(jiǎn)單設(shè)定α=0.51。

表1 影響總和養(yǎng)老金替代率的渠道及方向

(2) 消費(fèi)相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)回避系數(shù)?。Frank和Rafael(2007)利用1966-2004年的季度數(shù)據(jù)估計(jì)得到美國(guó)CRRA系數(shù)的均值為1.38、眾數(shù)為1.39；王博(2021)假設(shè)中國(guó)的常相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)值為1.4597。這均與朱超和易禎(2020)根據(jù)貝葉斯法估計(jì)得出全球、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的?值分別為1.513、1.498和1.517 的結(jié)果比較接近。鑒于中國(guó)仍屬于發(fā)展中國(guó)家，故設(shè)定本文中?=1.50。

(3) 主觀貼現(xiàn)因子β。朱超和易禎(2020)基于世界銀行數(shù)據(jù)庫(kù)中的實(shí)際GDP數(shù)據(jù)，估計(jì)得到全球、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的β值分別為0.990、0.991和0.990。據(jù)此，本文設(shè)定一年的β1值等于0.99，根據(jù)耿志祥和孫祁祥(2020)與景鵬等(2020)的算法，相應(yīng)一期的β30≈0.74，對(duì)應(yīng)ρ=0.35。

(4) 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)πe。實(shí)踐中，滾動(dòng)法是基于調(diào)查問卷測(cè)度通貨膨脹預(yù)期的最可靠方法之一。李四海和江新峰(2021)應(yīng)用該方法以月度環(huán)比消費(fèi)物價(jià)指數(shù)和未來(lái)物價(jià)預(yù)期指數(shù)測(cè)度得到2003-2017年的季度平均預(yù)期通貨膨脹水平為0.86%，接近實(shí)際通貨膨脹率均值0.71%。據(jù)此，設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)πe=(1+0.8%)4-1=3.2%。

(5) 個(gè)人養(yǎng)老金購(gòu)買比例ξ。盡管個(gè)人養(yǎng)老金制度將險(xiǎn)企、銀行和公募基金共同納入了參與機(jī)構(gòu)名單，但商業(yè)養(yǎng)老年金因其豐富的醫(yī)養(yǎng)資源具有較強(qiáng)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，其支出比例對(duì)個(gè)人養(yǎng)老金有一定參考價(jià)值。蹇濱徽等(2021)根據(jù)三期OLG模型推導(dǎo)發(fā)現(xiàn)，若基礎(chǔ)養(yǎng)老金替代率為30%，個(gè)體保障晚年生活的最優(yōu)支出策略是將工資收入中的3.6% 用于購(gòu)買商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)。由于2020年中國(guó)的城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)替代率為40.0%，因此該結(jié)論的ξ值存在偏高可能。據(jù)此，本文設(shè)定個(gè)人養(yǎng)老金購(gòu)買比例ξ=3%。

(6) 個(gè)人賬戶繳費(fèi)率τ與單位賬戶繳費(fèi)率η。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的個(gè)人賬戶繳費(fèi)率為本人繳費(fèi)工資的8%；社會(huì)統(tǒng)籌賬戶繳費(fèi)率為上年度本單位工資總額的16%。

(7) 基金運(yùn)營(yíng)費(fèi)用占比ψ?！痘攫B(yǎng)老保險(xiǎn)基金受托運(yùn)營(yíng)年度報(bào)告》顯示，基本養(yǎng)老基金的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用包括管理人報(bào)酬、托管費(fèi)等一共八個(gè)項(xiàng)目。根據(jù)2018-2020年三期報(bào)告，本文以“運(yùn)營(yíng)費(fèi)用/撥入權(quán)益”計(jì)算了各年度的基金運(yùn)營(yíng)費(fèi)用占比，設(shè)定運(yùn)營(yíng)費(fèi)率ψ等于其算術(shù)加權(quán)平均值1.9%。

(8) TFP增長(zhǎng)率g。許憲春等(2020)利用中國(guó)產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)率(CIP)數(shù)據(jù)庫(kù)度量了1985-2015年全國(guó)37個(gè)大類行業(yè)的全要素生產(chǎn)率，得到中國(guó)總體的全要素增長(zhǎng)率年均增幅為2.30%。楊旭等(2017)則是對(duì)扣除經(jīng)濟(jì)活動(dòng)人口增速的當(dāng)期GDP同比實(shí)際增速取平均值，得到g等于2.65%。故設(shè)定跨期TFP增長(zhǎng)率g=(1+2.5%)30-1≈1.1。

2. 人口變量預(yù)測(cè)

理論上，人口增長(zhǎng)率下降和預(yù)期壽命延長(zhǎng)是人口年齡結(jié)構(gòu)變遷的直接原因，二者通過不同機(jī)制對(duì)養(yǎng)老金替代率施加影響。根據(jù)聯(lián)合國(guó)《2019年世界人口展望》提供的人口與預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，本文估算了中國(guó)2020-2100年的人口跨期增長(zhǎng)率n和老年個(gè)體存活概率γ。在本文的框架下，人口增長(zhǎng)率等于跨30年期的有效勞動(dòng)人口跨期增長(zhǎng)率。根據(jù)相關(guān)概念以及周心怡等(2020)的研究，n和γ的計(jì)算公式分別為：

(24)

(25)

圖2 中國(guó)的跨期人口變動(dòng)趨勢(shì)(1980-2100年)資料來(lái)源：聯(lián)合國(guó)(UN)官網(wǎng)。

圖2匯報(bào)了現(xiàn)行人口變動(dòng)趨勢(shì)下，人口跨期增長(zhǎng)率與老年個(gè)體存活概率的預(yù)測(cè)結(jié)果。考慮到中國(guó)55歲的平均退休年齡，將20-54歲人口劃為年輕勞動(dòng)力、55歲及以上劃為老年退休人員來(lái)定義中國(guó)人口年齡分布。可以看到，從2015年開始，中國(guó)的人口跨期增長(zhǎng)率急劇下降，2030年跌至負(fù)值，到2050年勞動(dòng)力規(guī)模的萎縮速度甚至達(dá)到26.08%。與此同時(shí)，無(wú)論人口數(shù)量如何變化，未來(lái)人口壽命延長(zhǎng)是一個(gè)基本態(tài)勢(shì)，老年存活概率將穩(wěn)定上升，并與老齡化水平強(qiáng)相關(guān)。與之相對(duì)的是，考慮到2022年中國(guó)初步推進(jìn)的漸進(jìn)式延遲退休政策，以及聯(lián)合國(guó)65歲的老年人口劃分標(biāo)準(zhǔn)，本文進(jìn)一步將年輕勞動(dòng)力的定義范圍上延至59歲。標(biāo)準(zhǔn)放寬后，人口跨期增長(zhǎng)率有所提升，但變動(dòng)最為明顯的卻是跨期存活概率，以2020年為例，修訂后存活率的降幅高達(dá)20.2%。

基于式(20)的模型推導(dǎo)結(jié)果以及相關(guān)參數(shù)設(shè)定，將測(cè)算結(jié)果代入基本養(yǎng)老金替代率da=(1-ψ)(τ+η)(1+n)/γ中，計(jì)算結(jié)果如圖3。根據(jù)制度設(shè)計(jì)，中國(guó)繳費(fèi)滿35年的城鎮(zhèn)職工退休后，基本養(yǎng)老金的替代率應(yīng)達(dá)到59.2%。由于本文推導(dǎo)公式受限于完全就業(yè)、基金收支均衡以及無(wú)老年勞動(dòng)者假設(shè)，盡管測(cè)算結(jié)果相對(duì)偏高，但無(wú)論退休年齡延遲與否，基本養(yǎng)老金替代率自2000年都呈現(xiàn)出快速下降趨勢(shì)，2035年后現(xiàn)行退休政策所負(fù)擔(dān)的替代率將逐步收斂于21%，較實(shí)施延退政策的低了約7%，僅能保障居民的基本生存需求，發(fā)展第三支柱的緊迫性也更強(qiáng)。據(jù)此，漸進(jìn)式延遲退休有利于平滑低儲(chǔ)群體的兩期消費(fèi)，暫緩基本養(yǎng)老基金結(jié)余見底。

圖3 中國(guó)基本養(yǎng)老金替代率的變動(dòng)趨勢(shì)(1980-2100年)

綜上，根據(jù)理論模型，待設(shè)定取值的參數(shù)共十一項(xiàng)，其基準(zhǔn)值如表2所示。

表2 參數(shù)基準(zhǔn)值

3. 測(cè)算結(jié)果

本文首先模擬均衡狀態(tài)時(shí)，人口增長(zhǎng)率下降和預(yù)期壽命延長(zhǎng)對(duì)各內(nèi)生變量的影響。表3報(bào)告了基期內(nèi)不同人口結(jié)構(gòu)的模擬結(jié)果，與推論1結(jié)論一致，人口結(jié)構(gòu)的老齡化與養(yǎng)老金替代率下降具有強(qiáng)相關(guān)關(guān)系(周心怡等，2020)，且人口增長(zhǎng)率每提高1個(gè)點(diǎn)，總和養(yǎng)老金替代率增加約0.557個(gè)點(diǎn)；預(yù)期壽命每提高1個(gè)點(diǎn)，總和養(yǎng)老金替代率下降約4.621個(gè)點(diǎn)。一方面，若維持原有繳費(fèi)率不變，人口老齡化會(huì)加劇基本養(yǎng)老基金的收支矛盾，政府下調(diào)養(yǎng)老金增幅必然導(dǎo)致基本養(yǎng)老金替代率降低(耿志祥和孫祁祥，2020)。另一方面，由于人口結(jié)構(gòu)日趨老化下父輩自然儲(chǔ)蓄的積累速度趕不上預(yù)期壽命與子代稅后收入的增長(zhǎng)速度，拉大代際養(yǎng)老儲(chǔ)蓄的同時(shí)也壓低了個(gè)人養(yǎng)老金替代率。此外，隨著撫育負(fù)擔(dān)減少、工作周期延長(zhǎng)，勞動(dòng)者傾向于在青年期進(jìn)行更多的人力資本投資以求在生命周期中獲得更高的工資回報(bào)(汪偉和王文鵬，2021)，技術(shù)進(jìn)步所帶來(lái)的更高物質(zhì)資本存量不僅使有效勞均資本存量上升，還在邊際遞減規(guī)律下降低資本收益率、提高稅后收入，令均衡狀態(tài)的兩期消費(fèi)與自然儲(chǔ)蓄隨之提高。

表3 穩(wěn)態(tài)時(shí)人口結(jié)構(gòu)變化對(duì)內(nèi)生變量的影響

表4模擬了均衡狀態(tài)時(shí)實(shí)際利率下降對(duì)相關(guān)內(nèi)生變量的影響。依據(jù)前文的相關(guān)公式和參數(shù)假設(shè)，2010-2035年階段的穩(wěn)態(tài)實(shí)際利率為1.51%，與現(xiàn)實(shí)情況接近?？梢钥闯?，盡管利率變化不會(huì)影響稅后收入、有效勞均產(chǎn)出、有效勞均資本以及基本養(yǎng)老金替代率，但降息后居民以即期消費(fèi)替代未來(lái)消費(fèi)的動(dòng)機(jī)大大增強(qiáng)，養(yǎng)老儲(chǔ)蓄因替代效應(yīng)而減少，導(dǎo)致個(gè)人養(yǎng)老金替代率一并下跌。因此，利率下調(diào)會(huì)牽引個(gè)人養(yǎng)老金替代率走低，且利率每降低1個(gè)點(diǎn)，替代率下降約0.008個(gè)點(diǎn)，與推論2相符。

表4 穩(wěn)態(tài)時(shí)利率變化對(duì)內(nèi)生變量的影響

圖4 不同退休政策下人口結(jié)構(gòu)、利率政策對(duì)總和養(yǎng)老金替代率的影響

由表1可得，當(dāng)預(yù)期壽命提高、人口增長(zhǎng)率下降時(shí)，實(shí)際利率水平也被牽引走低(Sudo和Takizuka，2020；王博，2021)，因此本文進(jìn)一步模擬了疊加人口結(jié)構(gòu)與利率變動(dòng)對(duì)養(yǎng)老金替代率的雙重影響。如圖5，當(dāng)人口結(jié)構(gòu)日趨老化時(shí)，低利率政策會(huì)對(duì)總和養(yǎng)老金替代率產(chǎn)生進(jìn)一步的下行壓力，較好地印證了推論3。由于篇幅關(guān)系，表5僅給出了基準(zhǔn)情形和2025年、2035年的模擬結(jié)果對(duì)比，與理論分析結(jié)論一致，盡管理性行為人出于“未雨綢繆”的預(yù)防性養(yǎng)老動(dòng)機(jī)(Zhang和Zhang，2009)，在預(yù)期壽命延長(zhǎng)后提高了自身儲(chǔ)蓄、促進(jìn)了全社會(huì)資本積累，但降息引致的替代效應(yīng)同時(shí)也侵蝕著個(gè)體在個(gè)人養(yǎng)老金上的支出，第三支柱替代率緩慢下跌，與之相對(duì)，基本養(yǎng)老金替代率雖然僅受老齡化水平影響，但其降幅更大。基于此，人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變疊加低利率政策不僅挑戰(zhàn)了社會(huì)保障制度的持續(xù)性與互惠性，還抑制了第三支柱養(yǎng)老金的市場(chǎng)需求，令有效勞均收入與總和養(yǎng)老金替代率背道而馳，損害了養(yǎng)老制度的代際公平性。

圖5 不同人口結(jié)構(gòu)下利率變化對(duì)養(yǎng)老金替代率的影響注：γ=0.639、n=0.273，γ=0.650、n=0.093與γ=0.693、n=-0.035分別為基準(zhǔn)平均水平、2025年和2030年的人口結(jié)構(gòu)預(yù)測(cè)參數(shù)。下同。

由于降費(fèi)的逆周期調(diào)節(jié)與人口結(jié)構(gòu)的快速趨老化，在現(xiàn)行制度框架下，中國(guó)部分地區(qū)的第一支柱養(yǎng)老基金結(jié)余呈現(xiàn)加速耗盡的趨勢(shì)，且第一支柱僅起到兜底保障作用，替代率遠(yuǎn)低于警戒線。據(jù)此，通過大力發(fā)展以雇主責(zé)任為主的第二支柱職業(yè)養(yǎng)老金和以個(gè)人責(zé)任為主的第三支柱個(gè)人養(yǎng)老金，提振多支柱養(yǎng)老金替代率，既是先進(jìn)國(guó)家走過的成熟道路，也是中國(guó)實(shí)現(xiàn)代際共同富裕的必然選擇。圖6模擬了均衡狀態(tài)時(shí)個(gè)體提高個(gè)人養(yǎng)老金購(gòu)買比例ξ對(duì)總和養(yǎng)老金替代率的影響?？梢钥闯?，第一，個(gè)人養(yǎng)老金支出占可支配收入的比例越高，總和養(yǎng)老金替代率對(duì)利率越敏感，具體表現(xiàn)為基準(zhǔn)情況下利率每降低1個(gè)點(diǎn)，ξ=0.2時(shí)的總和養(yǎng)老金替代率平均下降約 0.055 個(gè)點(diǎn)，降幅遠(yuǎn)高于ξ=0.03時(shí)的0.008。第二，由于第三支柱個(gè)人養(yǎng)老金提前鎖定通脹風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)期壽命延長(zhǎng)可增加個(gè)體在養(yǎng)老金賬戶內(nèi)的縱向積累，因此提高第三支柱參與率有利于緩解降息對(duì)總和替代率的負(fù)效應(yīng)。據(jù)此，促進(jìn)和規(guī)范發(fā)展第三支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)是中國(guó)步入老齡化社會(huì)的現(xiàn)實(shí)選擇，實(shí)現(xiàn)中國(guó)養(yǎng)老金增值破局不僅要從補(bǔ)足多元化養(yǎng)老需求出發(fā)，還應(yīng)考慮到低利率對(duì)第三支柱參保積極性的可能沖擊。

六、 結(jié)論與啟示

隨著中國(guó)利率市場(chǎng)化改革的基本完成，中國(guó)作為老齡化大國(guó)極有可能加入以溫和通脹提振經(jīng)濟(jì)的低利率國(guó)際隊(duì)伍中，但移動(dòng)自然利率中軸必然會(huì)對(duì)中國(guó)養(yǎng)老保障體系產(chǎn)生外部性沖擊，直接影響退休人員的養(yǎng)老金領(lǐng)取?；诖?，本文在動(dòng)態(tài)一般均衡分析框架下，構(gòu)建了一個(gè)包含人口結(jié)構(gòu)、實(shí)際利率、多支柱養(yǎng)老金替代率的OLG模型，并對(duì)上述問題進(jìn)行了理論解釋與數(shù)值分析。研究發(fā)現(xiàn)：維持繳費(fèi)率不變，中國(guó)的總和養(yǎng)老金替代率將因人口結(jié)構(gòu)沖擊而趨于下行，主要下降部分來(lái)自于基本養(yǎng)老保險(xiǎn)；隨著實(shí)際利率走低，由替代效應(yīng)引起的養(yǎng)老儲(chǔ)蓄下降會(huì)造成個(gè)人養(yǎng)老金支出減少，使得第三支柱替代率下降；老齡化背景下，延遲退休可延緩中國(guó)總和養(yǎng)老金替代率下降，擴(kuò)大降息的政策空間，但滯后窗口期不足13年；人口結(jié)構(gòu)老齡化疊加低利率政策，對(duì)第一和第三支柱替代率均造成消極影響，社會(huì)平均收入變動(dòng)方向?qū)⑴c總和養(yǎng)老金替代率背道而馳，拉大代際收入差距；第三支柱個(gè)人養(yǎng)老金的參保率越高，越能減輕人口結(jié)構(gòu)變化對(duì)總和養(yǎng)老金替代率的負(fù)向壓力，但替代率對(duì)利率波動(dòng)也會(huì)更加敏感。本文結(jié)論與特征事實(shí)相吻合，有益于厘清老齡化背景下利率水平對(duì)養(yǎng)老金替代率的影響機(jī)制，也為保證居民代際公平以及確定合理貨幣調(diào)控區(qū)間提供了理論依據(jù)。

表5 穩(wěn)態(tài)時(shí)利率與人口結(jié)構(gòu)變化對(duì)內(nèi)生變量的影響

圖6 不同個(gè)人養(yǎng)老金支出比例下利率變化對(duì)養(yǎng)老金替代率的影響

當(dāng)前中國(guó)正面臨著難以逆轉(zhuǎn)的人口結(jié)構(gòu)問題，基于此，本文的政策啟示如下：首先，在制定貨幣政策時(shí)，應(yīng)當(dāng)充分考慮低利率貨幣環(huán)境對(duì)中國(guó)養(yǎng)老保障體系的負(fù)面影響，加強(qiáng)涉老金融市場(chǎng)的利率風(fēng)險(xiǎn)管理。其次，延遲退休政策對(duì)維持基本養(yǎng)老保險(xiǎn)替代率的時(shí)效性有限，應(yīng)加強(qiáng)養(yǎng)老保障領(lǐng)域內(nèi)政府與市場(chǎng)的協(xié)調(diào)互補(bǔ)，盡快完善參保門檻較低的積累型第三支柱養(yǎng)老金，提高制度的可及性與便利性。最后，引導(dǎo)全社會(huì)樹立全生命周期的保險(xiǎn)理念，通過有限補(bǔ)貼及稅延等措施鼓勵(lì)中低收入人群積極參保，以個(gè)人養(yǎng)老金制度促進(jìn)代際社會(huì)公平與共同富裕。