風險投資能否促進產業結構優化
——基于受資中小企業溢出視閾的考察

曹文婷，楊永華

(云南師范大學 經濟與管理學院，云南 昆明 650500)

0 引言

當前，我國經濟已步入新發展階段，經濟社會發展的重心逐步從重視經濟規模的“高增速”轉到提高效率和質量上來。中小企業成長、產業結構優化升級與當前階段高質量發展目標密切相關。如何推動中小企業成長、促進產業結構優化，是新時代背景下亟需研究的課題。風險投資是推動中小企業成長的一種有效融資制度選擇，被稱作“企業孵化器”，其將資本、技術、人才、管理等創新要素引入受資企業，在提升受資企業發展質量和創新動力等方面發揮積極作用。我國中小企業群體數量龐大，是我國經濟韌性與就業韌性的重要支撐。中小企業整體發展水平提升意味著市場活力增強，產業結構高度化和產業鏈現代化的基礎得以鞏固夯實，經濟發展的內生動力被有效激發。基于以上關系梳理，本文認為風險投資、中小企業發展和產業結構優化之間存在緊密聯系，但這種關系尚不明晰，未形成理論體系，也未得到實證支持。本文將風險投資、中小企業發展和產業結構優化納入同一分析框架，探討兩兩關系以及三者之間的關系，厘清作用機制。當前，我國風險投資市場與中小企業進入新發展階段，風險投資究竟如何影響中小企業發展？二者又怎樣影響產業結構優化？對上述問題還需要深入考察和分析，以使研究結果更契合當前實際情況。

本文可能的貢獻在于：第一，前期成果更多聚焦風險投資對微觀企業的影響，本文則關注風險投資對產業結構優化的影響。盡管有部分研究從實證角度回應風險投資與產業相關問題，但較少考慮企業因素。本文認為直接研究風險投資對產業結構的影響難免落于空洞，從受資企業角度切入能凸顯獨特視角。第二，在研究風險投資問題時，前期成果多采用上市公司數據進行分析，鑒于中小企業在我國國民經濟中的重要作用，本文聚焦風險投資通過影響中小企業發展溢出的產業結構優化效應。第三，嘗試從理論方面厘清風險投資影響中小企業發展進而影響產業結構優化的作用機制，即資源配置機制、協作鏈接機制和競爭創新機制，進一步豐富和完善已有研究成果。

本文研究意義在于，從受資中小企業角度出發，探析風險投資對產業結構優化的影響及作用機制，從微觀層面促進風險投資與中小企業融合發展，培育和發展“專精特新”中小企業，從宏觀層面促進風險投資釋放產業結構優化溢出效應，加快形成現代產業體系，為相關政策制定和實施提供有益借鑒，對推動我國產業結構優化升級和驅動經濟高質量發展具有重要現實意義。

1 文獻綜述與研究假設

1.1 風險投資對中小企業發展的影響

關于風險投資影響受資企業發展的研究，學者已積累較多研究成果。如Jain & Kini[1]發現獲得風險投資支持的公司在IPO后經營業績表現更好；Alemany & Marti[2]發現獲得風險投資支持的西班牙中小企業表現出更高的就業率和毛利率，并且資產規模、銷售規模和公司稅收也表現出更好的成長性；Rosa等[3]發現風險投資可以幫助印尼初創公司擴大初創產品的市場準入，提供網絡支持關系，促進其成長；Kato & Tsoka[4]發現風險投資在提高烏干達中小企業收入、盈利能力和資產回報方面存在促進作用。國內學者也大多認同風險投資對受資企業成長具有積極作用。如蔣偉與顧汶杰[5]發現風險投資從“量”和“質”兩方面促進創業企業成長；馮慧群[6]發現風險投資介入有助于民營企業實現IPO，同時降低IPO抑價水平；曹文婷[7]發現風險投資通過提高新三板企業治理水平、股票流動性、外部融資能力實現公司價值增值；徐研和劉迪[8]發現風險投資的網絡中心度越高，受資企業的創新能力越強。當然，也有學者持相反觀點，認為風險投資并非總是給受資企業帶來正面影響，以逆向選擇理論[9-10]和逐名理論[11]為代表。如蔡寧[12]、吳育輝等[13]、伍文中和高琪[14]認為風險投資在尋找初創企業時存在逆向選擇，在進入初創企業后存在急功近利傾向，不利于受資企業成長。

上述成果為本研究提供了有借鑒意義的觀點。首先，我國風險投資經歷2008年金融危機后獲得較多國家政策支持，政府不斷出臺新政策，規范行業發展、優化營商環境和提升市場活力。隨后，“大眾創業，萬眾創新”戰略的實施為風險投資市場帶來大批優質項目和可投標的，也使得風險投資市場競爭更加激烈，風投機構投資更趨于理性。風險投資在進入中小企業后將改善其治理狀況，風險投資聲譽可以降低受資中小企業由于信息不對稱面臨的價值貶損程度，風險投資為受資中小企業帶來各類資源和網絡關系，幫助中小企業獲得資本市場認可[15]。風險投資進入中小企業更多表現為監督治理和支持效應，而不是逆向選擇或逐名效應。因此，本文提出如下假設：

H1：風險投資可以促進受資中小企業發展。

1.2 風險投資對產業結構優化的影響

關于風險投資影響產業結構優化的研究，前期成果較少，主要歸納為以下幾方面：第一，風險投資對戰略性新興產業的影響。杜傳忠等[16]、李萌和包瑞[17]、錢燕[18]分別以節能環保產業、戰略性新興產業和新三板生物醫藥企業為研究對象，發現風險投資對戰略性新興產業(企業)發展具有促進作用，這種作用表現在資金支持、集聚孵化、技術創新、增值服務和資源整合等方面。第二，風險投資對產業結構升級的影響。Aldatmaz[19]認為創業企業獲得風險投資后的效率提升和技術進步會蔓延到同行業其它公司，進而促進行業整體業績提高；劉娥平等[20]發現風險投資通過技術創新、人才培養、技術擴散和科技競爭等路徑表現出顯著垂直溢出效應；龐明川等[21]發現風險投資促使新興產業形成產業擴散進而推動產業結構轉型升級；余婕和董靜[22]發現風險投資通過其外在特性(集聚性)與內在特性(增值性、專長性和階段性)促進產業高質量發展。第三，風險投資與高新技術產業的關系。楊青和彭金鑫[23]指出風險投資與高新技術產業存在密切的互惠共生關系；Popkova等[24]發現風險投資能促進工業4.0數字創業企業發展。第四，考慮到取樣時期風險投資市場發展不成熟、退出渠道不暢、政府主導風險投資等因素，部分學者發現我國風險投資不能推動產業結構升級，或者作用效果甚微[25-26]，對高新技術產業的促進作用不顯著，甚至存在負面影響[27-28]。

隨著我國經濟步入調整期，經濟發展從“量”的積累向“質”的提升轉變，為風險投資市場持續健康發展奠定了基礎，風險投資進入理性發展階段。這一時期，風險投資的退出渠道有所拓展，營商環境得到改善，監管政策更加明晰，機構投資者實力增強。風險投資作為長期投資、價值投資、產業布局的“智能資金”，在服務實體經濟方面發揮更理性、更專業和更高效的作用。現階段，風險投資對產業發展的作用效果更多表現為促進作用而非阻礙作用，即風險投資可以促進產業整體素質和協調能力提升。風險投資促進產業結構優化主要表現在以下兩個方面：一方面，風險投資的垂直溢出效應帶動上下游企業發展，實現產業結構與技術結構、供需結構的有效磨合；另一方面，風險投資促進高新技術產業和戰略性新興產業發展，意味著新興產業在整個產業結構中的占比提高，對傳統產業產生滲透改造作用。基于此，本文提出如下假設：

H2a：風險投資可以促進產業結構合理化發展；

H2b：風險投資可以促進產業結構高度化發展。

1.3 風險投資、中小企業發展對產業結構優化的影響

以上論述表明風險投資能夠促進中小企業發展，同時對產業結構優化具有積極作用。那么，風險投資、中小企業發展與產業結構優化之間的具體影響機制如何？根據風險投資理論、企業成長理論和企業創新理論，風險投資通過資源配置機制、協作鏈接機制和競爭創新機制作用于中小企業成長進而影響產業結構優化。為此，本文提出如下假設：

H3：風險投資通過促進中小企業發展推動產業結構優化。

產業結構優化包括產業結構合理化和產業結構高度化兩方面內容。產業結構合理化是指產業結構從不合理逐漸向合理化方向過渡的過程，是產業結構與需求結構、供給結構、技術結構不斷適應調整的過程。在此過程中，產業間協調能力、關聯水平、聚合質量得以提高。產業結構高度化是指產業結構從低度水準向高度水準發展的動態過程。在此過程中，產業技術層次不斷提高，新興產業不斷成長為主導產業，產業結構呈現出高知識化、高附加值化、高技術化的演變趨勢。風險投資、中小企業發展對產業結構優化的影響機制如圖1所示。

首先，資源配置機制包括企業內、外部兩個方面。一是企業外部的資源配置機制。信息認證理論指出，風險投資可為創業企業提供有效的價值論證。作為專業機構投資者，風險投資人以企業成長潛力與經營效率為評價基礎，致力于選擇市場前景廣闊、產品具有新穎性或者科技含量高的企業進行投資。風險投資人通過專業化評審決策將稀缺生產資源配置到行業中最具潛力、最有效率的企業，這種資源配置導向使得具備創新性、成長性的優質企業或優質項目獲得發展，促使高新技術產業逐漸成長為主導產業，同時誘發高新技術對傳統產業的滲透和改造，從而使產業結構從低層次向高層次演進。二是企業內部的資源配置機制。監督治理理論和增值服務理論認為，風險投資將改善受資企業內部治理結構，給受資企業帶來遠高于投資貨幣價值的增值。風險投資通過合理配置自身資源，有效組織受資企業內部各類生產要素，提高受資企業效率和競爭力。受資企業會給市場帶來競爭壓力，同時自身也存在擴張動力，這種導向有利于中小企業群體的成長和進化，進一步夯實產業結構優化的基礎。

其次，風險投資通過協作鏈接機制促進產業結構合理化發展。根據科斯企業成長理論，企業通過橫向邊界擴張形成規模經濟和縱向邊界擴張形成產業鏈實現成長[29]。風險投資作為一種權益投資，其直接經濟利益體現在受資企業的發展狀況上。風險投資人希望其資本獲得理想增值后轉讓產權退出企業，在整個過程中，受資企業實現成長發展與價值增值是關鍵。因此，風險投資有足夠動力幫助受資企業擴張重組或流程再造，以實現企業成長和資本增值。例如，風險投資在持股期內會積極促成受資企業與其它企業并購重組，形成規模效應，或促成受資企業與上下游企業之間的產業鏈合作,使得產業間協調能力提升。綜上，風險投資通過協作鏈接機制促進產業間關聯程度提高。因此，本文提出如下假設：

H3a：風險投資通過促進中小企業發展提高產業結構合理化水平。

最后，風險投資通過競爭創新機制促進產業結構高度化發展。根據熊彼特的企業創新理論，創新是經濟發展的根本動力，是企業家將生產要素或生產條件的“新組合”引入生產體系的過程[30]。在我國，中小企業是創新創業的主體，風險投資支持的中小企業越多，創新數量也就越多，風險投資對中小企業的支持力度越大，創新的邊際效果越顯著。創新促使新產業產生，并重塑原有產業格局。此外，風險投資能在很大程度上鞏固和提升受資中小企業的生存基礎與競爭優勢。在這個過程中，受資中小企業外溢的“鰱魚效應”觸發同行業企業的競爭、學習、吸收和創新，企業如果無法跟上創新步伐就會被擠出市場。綜上，風險投資通過競爭創新機制促進中小企業種群成長。因此，本文提出如下假設：

H3b：風險投資通過促進中小企業發展提升產業結構高度化水平。

圖1 風險投資、中小企業發展對產業結構優化的影響機制Fig.1 Influence mechanism of VC and SMEs development on industrial structure optimization

2 變量選擇與實證模型

2.1 指標選取與樣本篩選

在我國，中小企業不僅是創新創業的主體和市場活力的源泉，還是中國經濟韌性和就業韌性的重要支撐。本文從受資中小企業角度切入，研究風險投資對產業結構優化的影響，選取新三板企業數據衡量中小企業發展水平。主要原因在于：首先，新三板設立的初衷是孵化和培育中小微企業，緩解中小微企業的融資約束問題。同時，新三板掛牌企業數量較多，雖然無法達到科創板、創業板、主板上市要求，但仍然希望獲得融資與發展。其次，新三板企業作為非上市公眾公司，經歷過股改、主辦券商推薦和持續督導，相比非公眾公司，新三板企業治理結構更規范，很多新三板企業被風險投資人鎖定為投資目標。因此，可以獲得風險投資與受資新三板企業的完整連續數據，為實證研究提供可行基礎。鑒于以上因素，本文選擇2010—2020年我國內地31個省份數據，通過量化風險投資、中小企業發展和產業結構優化各項指標進行研究。由于部分變量在部分年度存在缺漏值，以每個省份該變量的樣本均值替代缺漏值，數據處理及實證檢驗過程均通過Stata16.1實現。

2.2 變量定義與度量

(2)解釋變量：風險投資(VCsup)。風險投資表示各地新三板掛牌企業獲得風險投資支持的水平。借鑒已有做法[6,34-35]，將VC和PE均視作風險投資。隨著新三板市場的發展，越來越多天使投資個人和機構將資金注入作為早期投資市場的新三板，因此新三板市場的風險投資還包括天使投資。

(3)中介變量：中小企業發展水平(NEEQmv)。采用新三板市場發展水平(新三板總市值規模)表征中小企業發展水平。

(4)控制變量。參考王偉龍和紀建悅[36]、曹玉平和操一萍[25]、陳小輝等[37]的研究，并考慮產業結構變動的影響因素，選取人力資源狀況(Manpower)、政府支出水平(Govern)、對外開放水平(Topen)、科研投入強度(RDforce)、經濟發展水平(RperGDP)、教育發展水平(Edulevel)、金融發展水平(Finance)、城鎮化水平(Urbrate)、基礎設施水平(Facility)以及省份和年度虛擬變量作為控制變量。表1列示了主要變量的含義、計算方法和數據來源。

表1 變量設置與數據來源Tab.1 Variable setting and data sources

2.3 模型設定

借鑒Baron & Kenny[38]、溫忠麟[39]的檢驗程序，構造遞歸模型，通過中介效應檢驗探討風險投資、中小企業發展與產業結構優化之間的關系。其中，產業結構優化包括產業結構合理化(Deviate)和產業結構高度化(Advance)兩個考察維度。

Deviateit=α0+α1×VCsupit+∑Controlit+∑Province+∑Year+εit

(1)

NEEQmvit=β0+β1×VCsupit+∑Controlit+∑Province+∑Year+εit

(2)

Deviateit=γ0+γ1×VCsupit+γ2×NEEQmvit+∑Controlit+∑Province+∑Year+εit

(3)

上述模型中，中小企業發展水平(NEEQmv)為中介變量。第一步，在不存在中介變量的情況下，對模型(1)進行估計，如果風險投資(VCsup)的系數α1顯著，說明風險投資對產業結構合理化(Deviate)產生顯著影響(驗證H2a)，可進行后續分析過程，否則檢驗終止。第二步，對模型(2)進行估計，考察風險投資對中小企業發展水平的影響(驗證H1)。第三步，對模型(3)進行估計，模型(3)是在模型(1)基礎上加入中介變量獲得。若式(2)中β1顯著、式(3)中γ2顯著，說明中小企業發展在風險投資影響產業結構合理化過程中的中介效應存在。如果式(3)中γ1也顯著，說明中小企業發展發揮部分中介效應；如果γ1不顯著，說明中小企業發展發揮完全中介效應。如果β1和γ2有一個不顯著，則進行Sobel檢驗。以上過程可檢驗H3a。

同理，為檢驗H2b、H3b，產業結構高度化(Advance)也按相同程序進行檢驗，對應的回歸方程為：

Advanceit=α0+α1×VCsupit+∑Controlit+∑Province+∑Year+εit

(4)

NEEQmvit=β0+β1×VCsupit+∑Controlit+∑Province+∑Year+εit

(5)

Advanceit=γ0+γ1×VCsupit+γ2×NEEQmvit+∑Controlit+∑Province+∑Year+εit

(6)

3 實證分析與結果

3.1 描述性分析

表2列示了各變量的描述性統計結果。由表2可知，2010—2020年我國各省份產業結構水平存在差異。產業結構合理化(Deviate)的最大值為4.544，最小值為0.537，說明當前階段我國各省份產業結構不均衡。產業結構高度化(Advance)的最大值為5.297，最小值為0.5，說明當前階段我國各省份產業結構高度化水平差異較大。風險投資(VCsup)的最大值為10.434，最小值為0，說明風險投資對各省新三板企業支持的差異較大。中小企業發展水平(NEEQmv)的最大值為8.613，最小值為0，說明各省中小企業發展水平(新三板企業市值規模)差異較大。此外，各控制變量的描述性統計結果表明我國各省各方面發展狀況存在較大差異，這與我國發展不平衡不充分的現實國情相符。

表2 各變量描述性統計結果Tab.2 Descriptive statistics of each variables

進一步，主要變量之間的散點圖表明變量之間可能存在相關關系。圖2-a為風險投資與中小企業發展水平的散點圖，散點相對密集，擬合線呈正相關關系，說明VCsup↑→NEEQmv↑。圖2-b為中小企業發展水平與產業結構合理化的散點圖，擬合線為負相關關系，說明NEEQmv↑→Deviate↓(結構偏離度降低意味著產業結構合理化水平提高)。圖2-c為中小企業發展水平與產業結構高度化的散點圖，擬合線為正相關關系，說明NEEQmv↑→Advance↑。圖2-a～2-c說明可能存在以下關系：VCsup↑→NEEQmv↑→產業結構優化↑(包括Deviate↓和Advance↑)。圖2-d為風險投資與產業結構合理化的散點圖，擬合線為負相關關系，說明VCsup↑→Deviate↓。圖2-e為風險投資與產業結構高度化的散點圖，擬合線為正相關關系，說明VCsup↑→Advance↑。圖2-d、2-e說明風險投資與產業結構優化之間存在正向關聯。當然，風險投資、中小企業發展與產業結構優化之間的具體關系還需要進一步驗證。

3.2 回歸結果分析

表3中列(1)～(3)為風險投資、中小企業發展與產業結構合理化之間關系的回歸結果。列(1)匯報了風險投資(VCsup)對產業結構合理化(Deviate)的影響，系數α1=-0.031 4，在1%的水平上顯著。結構偏離度(Deviate)值越小，產業結構越合理，說明風險投資可以提高產業結構合理度，H2a得到驗證。列(2)結果顯示，風險投資(VCsup)對中介變量中小企業發展水平(NEEQmv)的回歸系數β1=0.087 9，在1%的水平上顯著，說明風險投資對中小企業發展有顯著促進作用，H1得到驗證。列(3)結果顯示，NEEQmv與Deviate的回歸系數γ2=-0.055 3，VCsup與Deviate的回歸系數γ1=-0.025 2，均在5%的水平上顯著，說明中小企業發展和風險投資都可以降低產業結構偏離度，即二者對提高產業結構合理化水平具有積極作用。γ2、γ1都顯著，說明在風險投資推進產業結構合理化的過程中，中小企業發展表現出部分中介作用，即風險投資通過促進中小企業發展提高地區產業結構合理化水平，H3a得到驗證。

圖2 主要變量之間關系Fig.2 Relationships between major variables

表3 風險投資、中小企業發展與產業結構優化的回歸結果Tab.3 Regression results of VC affecting SMEs development and industrial structure optimization

表3中列(4)～(6)為風險投資、中小企業發展與產業結構高度化之間關系的回歸結果。列(4)匯報了風險投資(VCsup)對產業結構高度化(Advance)的影響，系數α1=0.055 0，在1%的水平上顯著，說明在控制其它因素的情況下，風險投資對產業結構高度化發展有積極影響，驗證了H2b。列(5)結果顯示，風險投資(VCsup)對中介變量中小企業發展水平(NEEQmv)的回歸系數β1=0.087 9，且在1%的水平上顯著，說明風險投資可以顯著提升中小企業發展水平，再次驗證H1。列(6)結果顯示，NEEQmv與Advance的回歸系數γ2=0.265 4，且在1%的水平上顯著；VCsup與Advance的回歸系數γ1=0.000 2，不顯著。說明中小企業發展在風險投資影響產業結構高度化過程中具有完全中介效應，即風險投資通過促進中小企業發展提升地區產業結構高度化水平，H3b得到驗證。完全中介效應意味著中小企業發展在風險投資促進產業結構高度化過程中發揮重要功能。我國中小企業數量龐大，但普遍存在規模小、資金力量單薄、社會融資困難、抗風險能力弱等問題。風險資本投入中小企業無異于“雪中送炭”，會給中小企業帶來更大的邊際成長效應。同時，受資中小企業外溢的“鯰魚效應”會促進中小企業群體之間技術、知識、信息、產品的流動更新，創新(技術創新、產品創新、產業模式創新、經營手段創新、流程創新、管理創新等方面)擴散最終促進優勢產業更迭。

3.3 穩健性檢驗

表4 更換被解釋變量的穩健性檢驗結果Tab.4 Results of robustness tests results after for replacing the explained variables

(2)更換中介變量。市場流動性是新三板最受關注的問題，自2013年全面擴容以來，新三板歷經市場分層、交易制度改革、轉板設計、成立北交所等多項重要變革，目的在于提高新三板市場流動性，激發市場活力，提升資源配置效率，促進中小微企業成長。因此，采用新三板流通市值規模(NEEQcv)作為中小企業發展水平的替代指標進行穩健性檢驗，結果如表5所示。穩健性檢驗結果仍然驗證前文假設，進一步說明回歸結果具有穩健性。

(3)更換解釋變量。借鑒已有成果，除采用風險投資金額代表風險投資水平外，受資企業數量或風險投資案例數也可以用于衡量風險投資水平。選擇各省獲得風險投資支持的新三板企業數量(VCfirm)作為風險投資水平的替代指標進行穩健性檢驗，VCfirm=ln(各省獲得VC支持的新三板企業數) 。如表6所示，穩健性檢驗結果依舊驗證前文假設，說明回歸結果穩健。

表5 更換中介變量的穩健性檢驗結果Tab.5 Results of robustness tests results after replacing the mediating variables

表6 更換解釋變量的穩健性檢驗結果Tab.6 Results of robustness tests results afer replacing the explanatory variables

3.4 內生性分析

由前文分析可知，風險投資通過促進中小企業發展提升產業結構優化水平。事實上，可能是位于產業結構頂部的中小企業本身基礎良好吸引了風險投資，風險投資可能是產業結構優化的內生變量，即風險投資與產業結構優化之間可能存在雙向因果關系。采用工具變量法克服問題本身隱含的內生性偏差，以受資企業數量(VCfirm)作為風險投資的工具變量(IV_VC)，對模型(3)進行重新估計。采用Cragg-Donald F檢驗弱工具變量問題，F值為97.973 3，大于對應的臨界值，說明VCfirm不是弱工具變量。IV_VC與Deviate的系數為-0.063 2，在5%水平下顯著，說明在處理內生性之后，風險投資確實可以提高產業結構合理度。同時，以風險投資密度的對數(VCdens)作為風險投資的工具變量(IV_VC)，對模型(6)進行重新估計。其中，VCdens=ln(1+風險投資密度)，風險投資密度=各省新三板企業獲得風險投資規模/各省獲得VC支持的新三板企業數。同樣采用Cragg-Donald F檢驗弱工具變量問題，F值為1 340.27，大于對應的臨界值，說明VCdens不是弱工具變量。IV_VC與Advance的系數為0.019 4，在10%水平下顯著，說明在處理內生性之后，風險投資確實可以促進產業結構高度化發展。限于篇幅，內生性檢驗結果留存備索。

4 結論與啟示

4.1 研究結論

從受資中小企業角度出發，探析風險投資對產業結構優化的影響。通過梳理風險投資、中小企業發展與產業結構優化之間的邏輯關系及影響機制，發現風險投資通過資源配置機制、協作鏈接機制和競爭創新機制作用于中小企業成長進而影響地區產業結構優化。進一步基于2010—2020年我國內地31個省份數據，探討風險投資、中小企業發展和產業結構優化三者之間的關系。研究結論如下：第一，風險投資對中小企業發展有顯著促進作用。第二，風險投資能夠促進地區產業結構優化，具體表現為風險投資可顯著降低產業結構偏離度和顯著提升產業結構高度化。第三，風險投資通過促進中小企業發展提升地區產業結構優化水平。一方面，風險投資通過促進中小企業發展提高地區產業結構合理化水平，中小企業發展在風險投資與產業結構合理化之間關系中發揮部分中介作用；另一方面，風險投資通過促進中小企業發展提升地區產業結構高度化水平，中小企業發展在風險投資與產業結構高度化之間關系中發揮完全中介作用，說明中小企業發展在風險投資促進產業結構高度化過程中發揮重要功能。這是因為我國中小企業數量龐大，其發展面臨各方面困難與先天不足，風險投資支持會給中小企業帶來更大的邊際成長效應，同時受資企業外溢的“鯰魚效應”將更好地激發中小企業群體的內生創新動力，以創新為基礎的成長型中小企業獲得發展，產業結構向創新主導方向演變，因此產業結構向更高層次發展。此外，風險投資促進產業結構優化的作用效果雖然顯著，但回歸系數較小，說明風險投資對中小企業的支持力度不夠，外溢的產業結構優化效應不足。這意味著風險投資與中小企業還有很大成長空間與融合空間。

4.2 啟示

(1)對風險投資市場發展給予更多政策支持與保障。當前，新冠疫情仍在全球蔓延，國內疫情防控形勢依然嚴峻，我國經濟面臨更大的下行壓力，各行各業不確定性因素增加，風險投資機構募資面臨更大困難。為應對風險資本供給“市場失靈”的問題，政府應積極引導風險投資市場發展，針對風險投資機構和天使投資者制定稅收優惠等政策。在法律允許范圍內拓寬資金募集渠道，允許和鼓勵具備風險承受能力的市場主體開展風險投資業務，為風險投資市場注入競爭活力。同時，進一步完善監管政策和相關法律法規，規范行業行為，控制風險。

(2)加大對中小企業發展的支持力度，提升中小企業成長能力。我國中小企業普遍存在資金瓶頸和發展困難，特別是受當前新冠疫情沖擊，中小企業發展舉步維艱。政府應加大對中小企業的支持力度，完善政策性融資擔保體系，建立融資擔保風險補償機制，健全多層次資本市場融資功能，制定中小企業稅收優惠政策；優化市場競爭環境，激發中小企業創新內生動力和市場競爭活力；鼓勵中小企業進行數字化、網絡化、智能化轉型；建立“孵化培育→成長扶持→推動壯大”的中小企業培育體系。

(3)推動風險投資與中小企業融合發展。風險投資是推動“雙創”戰略實施的重要資本力量，而中小企業是承載“雙創”戰略的主體，是實現產業結構優化的基礎。風險投資對“雙創戰略”的支持將進一步推動風險投資與中小企業融合發展，使風險投資更好地促進中小企業成長和產業結構優化。當前，風險資本出于避險需求，更傾向于投資盈利模式清晰的中后期成熟企業，而中小企業是我國經濟韌性和就業韌性的基礎。為此，應充分挖掘政府引導基金的杠桿放大效應，有效融合財政手段與市場化途徑的優勢，積極引導社會資本流向創新創業領域，為優質中小企業提供資本支持。同時，中小企業應充分利用資本市場平臺，通過并購重組、戰略聯盟等實現規模效應和產業鏈整合，從更大范圍提升企業資源配置效率。