恒源煤電關聯收購多

杜鵬

最近幾年，煤炭進入高景氣周期，相關上市公司賺得盆滿缽滿，凈利潤紛紛創下歷史新高。恒源煤電（600971.SH）作為其中一員也是如此，2016-2021年期間營收從46.26億元增加至67.49億元，凈利潤從3529萬元增加至13.87億元；預計2022年凈利潤約25.30億元，同比增長約82.41%，再度創下歷史最好業績。2022年三季度末，公司貨幣資金高達70.56億元，資產負債率只有42.37%，資金整體非常寬裕。

恒源煤電資金寬裕后開始頻頻向關聯方收購資產，交易總額逼近18億元。這些收購資產的業務與上市公司主業并不相符，有的標的資產盈利能力欠佳，有的交易價格并不算便宜，被市場質疑在向控股股東輸血。

收購盈利欠佳資產

2022年11月30日，恒源煤電公告稱，擬以現金方式購買關聯方安徽省皖北煤電集團有限責任公司（下稱“皖北煤電集團”）持有的安徽省恒大生態環境建設工程（下稱“生態公司”）100%股權，交易價格為13.44億元。

皖北煤電集團系安徽省國資委管理的國有獨資公司，是恒源煤電的控股股東，持股比例 54.96%；生態公司主營業務為礦區采煤塌陷地復墾及環境建設、礦區地質環境治理及恢復等，但恒源煤電主業只有煤炭和電力兩塊業務，本次收購并不在公司主業之內。

更值得關注的是，生態公司作為一家成立十年以上的企業，至今還是虧損狀態。收購公告顯示，其2021年營收和凈利潤分別為826萬元、221萬元，2022年1-10月營收和凈利潤分別為573萬元、-239萬元。對于虧損原因，公告沒有做出解釋。

本次交易評估采用的是基礎資產法。截至評估基準日2022年10月31日，生態公司所有者權益賬面價值為13.05億元，評估增值3853萬元，增值率2.95%。不過奇怪的是，就在10個月之前，生態公司總資產和凈資產僅分別為3828萬元、2807萬元，短時間凈資產暴增的原因是什么呢？

對此，收購公告并沒有給出專門解釋說明。不過根據恒源煤電發布的交易評估報告第9頁，生態公司2022年10月31日資產中金額最大的分別為無形資產和固定資產，賬面價值分別為11.18億元、7562萬元。據此可以推測出，這些無形和固定資產應該是在2022年被大股東突擊注入進來的，進而賣給上市公司。

評估報告11頁顯示，上述無形資產為92宗土地使用權，位于宿州市、淮北市、濉溪縣、固鎮縣境內，總面積為546萬平方米，用地性質多數均為采礦用地、公路用地、工業用地，評估作價11.56億元，每平米土地的評估價格為212元。

2022年12月27日，安徽蚌埠市固鎮縣人民政府官方網站發布的國有土地使用權招拍掛出讓成交公示（固自然掛公告字[2022]025號）顯示，蚌埠瑞景衡智能裝備有限公司以240萬元受讓2.85公頃的工業用地，即成交均價為84元/平方米。

對比可以發現，本次交易中的土地評估作價要高于可比地區最近的土地成交價格。

對于本次交易目的，公告稱，公司礦井現所用土地權屬為生態公司所有，本次收購前公司通過租賃方式取得使用。本次收購生態公司股權后，將有效減少公司與相關關聯方之間的租用土地等日常關聯交易發生額。

根據2021年年報180頁披露，恒源煤電當年向皖北煤電集團支付的房屋及土地租賃費合計2443萬元；公司2021年凈利潤13.87億元，本次交易之后租賃費減少對凈利潤增長的貢獻僅有1.73%，而上市公司卻需要付出13.44億元的真金白銀，這筆交易恐怕并不是太符合中小股東利益。

關聯交易頻繁

就在上述交易同一年，恒源煤電還有另外兩筆關聯收購。

2022年11月1日，恒源煤電發布公告稱，以自有資金1.33億元收購關聯方皖北煤電集團持有的國能宿州熱電有限公司（下稱“宿州熱電”）21%股權。

公告顯示，宿州熱電主要從事發電及供熱業務，2021年營收、營業利潤、凈利潤分別為14.4億元、429萬元、522萬元，2022年1-9月分別為12.2億元、-114萬元、25萬元，處于盈虧邊緣。

截至2022年9月30日，宿州熱電凈資產4.13億元。按照2021年凈利潤計算，ROE只有1.26%。

對于盈利不佳，公告解釋稱，2020年以來因煤炭價格大幅上漲導致盈利能力有所下降。

事實上，火電并不是一門好生意，上游受制煤價，下游價格受政府管制，被兩頭擠壓。而且，在碳中和大背景下，整個火電行業被政策嚴格限制，沒有太大發展前景。

據計算，本次交易PB為1.53倍。而同為火電的浙能電力、皖能電力目前PB只有0.8倍、0.83倍。對比來看，本次交易價格并不算便宜。

另外一筆關聯交易發生在2021年6月10日。恒源煤電彼時發布公告稱，以現金方式購買關聯方皖北煤電集團持有的安徽省恒泰新材料有限公司（下稱“恒泰新材料”）100%股權，交易價格為3.07億元。

恒泰新材料前身是皖北煤電集團含山恒泰非金屬材料分公司，成立于1998年，主要從事石膏礦開采、加工。2020年9月30日，皖北煤電集團以該分公司生產經營性凈資產出資設立，注冊資本為1億元。而在兩年多之后，上市公司卻要以3.07億元的代價拿下這家公司，超過2億元的差價全部進了大股東的腰包。

恒泰新材料經營歷史達到25年之久，但其目前的規模似乎與經營歷史并不匹配。公告顯示，恒泰新材料2020年營收和凈利潤分別為1.21億元、3959萬元，2022年1月營收和凈利潤分別為1142萬元、234萬元。25年時間僅僅做到億元營收規模，很難說成功。

輸血大股東

通過上面三筆關聯交易，皖北煤電集團作為控股股東從上市公司手中總共拿到了17.84億元的真金白銀。對此，有市場聲音質疑上市公司存在向大股東輸血之嫌。

根據東方財富Choice披露的皖北煤電集團2021年年報，其是一家業務龐雜的企業，經營范圍包括煤炭、煤化工、電力、物資貿易、房屋開發等，2021年營收和凈利潤分別為393.26億元、2.75億元，凈利率只有0.7%，屬于典型的大而不強。

恒源煤電2021年營收和凈利潤分別為67.49億元、13.87億元。皖北煤電集團持有恒源煤電股份54.96%，上市公司2021年凈利潤中歸屬于皖北煤電集團的部分為7.62億元，扣除之后，皖北煤電集團體外的營收和凈利潤分別為325.77億元、-4.87億元，上市公司以外的業務根本就不賺錢，而且還在虧錢。

從資產結構來看，2022年三季度末，皖北煤電集團資產負債率77.13%，流動比率和速動比率分別為0.83、0.8，集團整體上處于負債偏高的狀態。從具體數據來看，其期末帶息債務總計有203.54億元，而賬面上的貨幣資金只有96.7億元。

2022年三季度末，恒源煤電資產負債率42.37%，貨幣資金和有息債務分別為70.56億元、20.54億元。扣除掉恒源煤電部分以后，皖北煤電集團體外的貨幣資金和帶息債務分別為26.14億元、183億元，資產負債率將比77.13%更高。

皖北煤電集團還存在質押行為。恒源煤電2月9日發布的公告顯示，皖北煤電集團持有公司股份累計質押數量1.5億股，占其所持公司股份總數的22.67%，占公司總股本的12.46%。

上市公司股東中有質押行為的不在少數，但國資股東大筆質押的并不常見。皖北煤電集團作為安徽國資下面的企業，將所持恒源煤電超過20%的股份給質押出去，說明其比較缺錢。作為對比，煤炭行業的中國神華控股股東根本就沒有任何的質押行為。

總體來看，皖北煤電集團體外資金比較緊張。而集團2022年通過向上市公司連續出售資產，總共獲得17.84億元的真金白銀，可以很大程度緩解資金緊張狀況。

與此同時，恒源煤電還通過存款等方式來支持集團財務。

根據2021年年報181頁披露，2021年年末，恒源煤電在安徽省皖北煤電集團財務有限公司的存款余額為14.96億元，2021年收到利息1614萬元。據此計算，2021年存款利率1.08%，不及銀行理財收益。

恒源煤電2021年年報181頁還披露，公司與上述財務公司簽訂《金融服務協議》和《票據池業務參與協議》，票據池內票據由皖北煤電集團統一支配和使用，截至2021年年末，公司抵押票據形成的額度被皖北煤電集團及其相關公司累計占用27.57億元。

《證券市場周刊》給恒源煤電發去了采訪函，截至發稿未收到回復。