對公貸款高景氣、零售貸款弱表現的格局未變

文頤

2月10日，央行公布2023年1月的金融統計數據，數據顯示，M2同比增長12.6%，增速較12月末提升0.8個百分點；M1同比增長6.7%，增速較12月末提升3個百分點；新增人民幣貸款4.9億元，同比多增9227億元；新增社會融資規模5.98萬億元，同比少增1959億元，同比增速為9.4%，較12月末下降0.2個百分點。

1月社融（存量）同比增速月度環比下降0.2個百分點，延續回落趨勢，1月新增社融同比少增0.2萬億元，企業債券是核心拖累因素。

拆分社融（增量）結構來看，信貸投放保持高景氣，同比多增0.7萬億元。債券融資仍對社融形成明顯的拖累，特別是企業債同比少增0.4萬億元，或是此前理財贖回影響的延續，一級發行利率未現明顯回落趨勢，疊加信貸“開門紅”因素的影響，可能進一步促使企業融資向信貸傾斜。此外，表外融資自2022年3月以來首次同比少增，主要受未貼現票據收縮的影響，或一定程度受春節錯位的影響。

1月新增人民幣信貸同比多增0.9萬億元，其中，企業中長期貸款同比多增1.4萬億元，或主要是2022年政策性開發性金融工具撬動的銀行信貸逐步達到放款條件，在銀行“早投放早收益”的行為機制之下，放款速度超出預期。票據融資同比少增近0.6萬億元，或表明銀行通過票據貼現進行信貸沖量的動力和空間均顯不足。

隨著信貸“開門紅”的落地，對公貸款結構持續優化，但1月個貸投放依舊偏弱，同比少增近0.6萬億元。短貸同比少增，或表明盡管居民消費有復蘇跡象，但仍未傳導至消費貸投放領域；中長期貸款同比少增超0.5萬億元，創近期新高，或主要受提前還款加劇的影響，但我們已經觀察到2月以來地產交易的升溫，利好按揭貸款投放，后續居民中長期貸款同比少增態勢有望趨于收斂。

M1增速顯著回升，居民與企業存款增長結束“背離”。1月M1同比增速達6.7%，環比大幅提升3個百分點，結束連續3個月的回落態勢，助推與M2之間的剪刀差收窄，表明資金活化意愿提升，側面印證經濟復蘇跡象。

圖1：社融當月新增及存量同比增速

資料來源：央行、財通證券研究所

在存款方面，住戶與企業存款均實現同比多增，結束2022年10-12月住戶存款持續多增、企業存款持續少增的趨勢，這可能一定程度表明，在消費復蘇的背景下，居民存款向企業存款的轉化逐漸暢通。此外，非銀存款同比顯著多增1.2萬億元，可能是春節較早推動了居民資產配置的前置。

雖然債券融資對社融形成拖累，但銀行信貸延續高景氣投放，基建領域或是重要投向，實體需求也在復蘇，資金活化度提升也側面印證經濟活力的回升，對于銀行信貸投放的持續性形成支撐，信貸高增、結構更優利于呵護銀行全年業績。

對公中長期貸款高增

在1月金融數據公布之前，市場已對信貸投放保持了較為樂觀的預期，最終實際新增人民幣貸款規模高達4.9萬億元，超出Wind一致預期。為何1月信貸數據比市場預期更為樂觀，1月“天量”信貸的背后，又傳遞出什么樣的信號和趨勢？

根據光大證券的分析，四大因素驅動春節前對公貸款投放節奏明顯加快。一般而言，在早春月份，信貸投放會明顯前置，加之1月10日央行召開2023年貨幣信貸形勢分析會，明確指導“靠前發力”，導致信貸投放節奏進一步加快。特別是以國有大行和優質股份制銀行為代表的機構，信貸發力較為迅猛，預計春節前同比多增幅度已經超過了萬億元規模。

那么，為什么春節前信貸投放力度如此之大呢？信貸資金都投向哪些領域了？根據光大證券的歸納，主要有以下四個領域：

第一，內卷化優質企業降價促投放，但不排除存在空轉套利行為。一些機構為了爭取對公項目資源，不惜通過大幅降價來促投放，并通過FTP來彌補分行虧損。同時，年初部分銀行為營銷消費貸和經營貸，利率水平較2022年下半年進一步下行。在此情況下，預計1月整體信貸利率或延續下行態勢，這對于優質企業而言，獲得的貸款利率會在LPR基礎上大幅減點，甚至不排除部分大型央企獲得對公中長期貸款利率在2%-3%的超低水平，這很容易衍生資金空轉和套利。

圖2：直接融資結構（同比多增）

資料來源：央行、財通證券研究所

第二，信用債置換形成的貸款。Wind統計數據顯示，1月企業債+公司債+中票+短融（CP、SCP）+項目收益票據+定向工具合計凈融資規模僅為362億元，同比少增約4700億元；其中，扣除CP和SCP之后的信用債凈融資僅為-976億元，同比少增約3900億元。

這意味著1月企業發行的信用債仍以期限較短的CP和SCP為主，一方面基于流動性管理訴求，如滿足企業日常運營；另一方面也是信用債利率過高，發長期限債券會過早鎖定成本。基于此，預計1月的貸債蹺蹺板效應依然較為明顯，而且近期貸款利率有進一步下行態勢，由此判斷信用債的信貸化趨勢短期內難以扭轉。

第三，制造業貸款景氣度較高，但后續可能也會面臨一定程度的壓力。1月PMI再度恢復至50.1的榮枯線上方，再疊加2022年制造業中長期貸款和設備更新改造貸款的高增長，預計年初制造業貸款投放強度仍大。特別是江浙地區的銀行信貸投放情況較好，均實現同比多增，這些銀行對公端主要以制造業和政府平臺為主。

但需要注意的是，考慮到2023年海外需求的回落，以及陸續進入去庫存周期，歐美制造業PMI近期都在榮枯線50下方，這可能會對中國制造業投資形成一定的拖累。另一方面，中國工業企業利潤增速的放緩（2022年累計同比增速為-4%），也會導致制造業企業內生擴張動能受限。因此，2023年整體制造業貸款的增長，依然存在一定的政策驅動效力。

第四，大型傳統基建貸款是投放主力。一方面集中在前期的政策性開發性金融工具形成的配套融資，這些項目建設工期較長，授信額度批復和企業實際提款使用存在一定的時間差。但年初以來，隨著疫情的放開，企業提款行為開始增多，且1月10日信貸工作座談會要求及時跟進政策性開發性金融工具配套融資。

數據顯示，1月對公中長期貸款新增3.5萬億元，同比多增1.4萬億元。但與2022年11-12月較為類似的是，高增的對公中長期貸款不排除存在銀行“以短轉長”虛增指標的情況，其中中長期流動性貸款占比依然不低。另一方面，部分銀行為穩定信貸投放，主動下沉了部分省市的城投平臺準入標準，緩解地方政府債務壓力，在春節前企業流動性壓力較大的時期，流動資金貸款增長較多。由此可見，1月對公短貸新增1.51萬億元，同比多增5000億元。

一般而言，由于春節期間只有信貸到期，而沒有新發放規模，會導致信貸數據趨于回落。根據過往規律，若1月未早春，那么在春節期間，貸款一般會在前兩旬基礎上回落20%-30%。即便如此，我們也觀察到，由于節前投放節奏過快，導致節后國有大行和全國性股份制銀行新增人民幣貸款規模依然大幅多增，并可能已經超出了央行合意目標區間。

基于此，央行會對部分機構進行窗口指導，要求適度控制信貸投放規模，通過這種機制的運行，旨在確保信貸投放的連續性、穩定性，避免出現忽高忽低、“寅吃卯糧”情況，連續的信用供給，對保障經濟穩定運行、穩定各方預期具有積極意義。

按揭早償壓力加大

1月人民幣貸款增加4.9萬億元，比上年同期多增9200億元；其中，短期貸款及票據融資同比少增1580億元，而中長期貸款規模同比多增8807億元，主要由于企業中長期貸款融資需求修復。

分部門來看，居民部門貸款新增2572億元，同比少增5858億元，連續15個月同比負增長，居民貸款仍偏弱；其中，短期貸款新增341億元，同比少增665億元，中長期貸款增加2231億元，同比少增5193億元，連續14個月負增長，主要與地產銷售低迷及居民提前還房貸有關，居民消費能力及消費意愿修復尚需時間。

圖3：表外融資結構（同比多增）

資料來源：央行、財通證券研究所

企業部門貸款增加4.68萬億元，同比多增1.32萬億元；其中，票據融資減少4127億元，同比少增5915億元，顯示實際融資需求有所恢復，短期貸款新增1.51萬億元，同比多增5000億元，中長期貸款增加3.5萬億元，同比多增1.4萬億元，延續8月以來轉好的趨勢。一方面是因為穩增長政策持續發力，銀行信貸對實體經濟的支持力度繼續加大，預計主要為制造業、基建等重點領域中長期信貸投放帶動；另一方面，自2022年12月起信用債融資成本抬升，部分企業或出于成本考慮加大信貸融資。

與1月對公貸款較高景氣度形成鮮明對比的是，1月零售貸款表現相對弱；其中，居民短期貸款新增341億元，同比少增665億元；居民中長期貸款新增2231億元，同比少增5193億。零售貸款表現相對較弱，或許與按揭貸款早償壓力有所加大、個人經營貸和消費貸料存在跑冒滴漏有關。

由于存量和增量貸款利率差較大，按揭貸款早償壓力較大，預計1月居民中長期貸款結構延續前期“經營貸強、按揭貸弱”的特點。自年初央行、銀保監會宣布建立首套住房貸款利率政策動態調整機制以來，目前已有多城下調首套房貸利率，部分城市階段性取消首套房貸利率下限，部分城市新發放首套房貸利率進入“3”時代。伴隨著新發放按揭利率的大幅下行，居民可替代性低成本融資的可得性也在大幅度增加，而資產端投資收益率卻趨于下行，這些都與存量按揭利率形成鮮明對比，因此刺激了居民早償意愿的提升，加之節前年終獎的發放，導致早償率有所提高。

根據央行披露的數據：2022年1-10月，按揭貸款合計到期規模約為4.3萬億元，即月均到期規模為4300億元，料2022年按揭貸款到期規模顯著高于2017-2021年的均值水平，2023年1月到期規模同樣維持高位。

銀行已采取多種措施控制按揭貸款早償現象。目前，伴隨著各項貸款收益率的大幅下行，在國有大行、股份制銀行體系內，除信用卡透支年化收益率相對較高外，再難找到高收益信貸資產，而存量按揭貸款由于高利率、低不良率、低資本的占用特點，是銀行表內最為優質的資產。為延緩和抑制按揭貸款早償壓力，銀行已采取多種方式，如延長早償審批周期，實現按揭貸款的“應留盡留”，同時將按揭貸款早償審批權限，由支行上收到分行；適度提高有早償意愿客群的存款利率；開展轉貸業務等。

在按揭貸款早償壓力加大的同時，銀行個人經營貸增長情況稍好。在過往居民中長期貸款結構中，一般按揭貸款占大頭，2017-2021年按揭貸款與個人經營貸的配比高達7：3，但2022年逆轉至1：3，預計1月或延續2022年失衡的結構。消費貸1月投放情況盡管好于按揭貸款，但依然出現同比少增，反映出居民目前擴表意愿仍不強以及春節因素的擾動。需要注意的是，無論是個人經營貸，還是消費貸，目前利率普遍位于3.2%-3.8%的水平，與存量按揭貸款存在較大利差，這意味著不排除存在跑冒滴漏進入房地產市場的情況，進而加劇了早償壓力。

此外，信貸增長高度向頭部機構集中，中小銀行總體偏弱，近幾個月明顯加大了債券投資力度。盡管1月信貸總量創歷史單月新高，但高增長的背后依然存在一些潛在問題和隱憂，主要是機構之間冷熱不均狀態比較明顯。

信貸增長高度向頭部機構集中，主要表現為國有大行、股份制銀行1月同比多增幅度接近萬億元體量，但驅動信貸高增的因素主要歸結于內卷優質企業降價促投放以及信用債的信貸化，中小企業融資需求尚未完全恢復，整體信貸投放依然沒有擺脫政策驅動的影子。

近幾個月，中小銀行明顯加大了債券投資力度，信貸投放總體偏弱。在股份制銀行中，只有優質頭部股份制銀行信貸投放情況較好，1月均實現了同比多增，但弱資質股份制銀行普遍同比少增。城商行、農商行依然維持冷熱不均的狀態，表現為江浙地區銀行信貸景氣度較好，但欠發達地區表現較為一般。值得注意的是，近期中小銀行明顯加大了債券投資力度，部分機構1月債券投資規模甚至高于信貸規模。

根據光大證券的分析，這種現象的出現主要有以下兩個原因：一是中小銀行對接的客戶主要為弱資質企業和民營企業，這些企業經營壓力依然較大，申請貸款缺乏議價權，銀行對這些客戶貸款定價普遍較高，融資需求有限，導致中小銀行信貸項目儲備明顯不及國有大行和股份制銀行。另一方面，1月以來，國有大行、股份制銀行在搶項目方面明顯發力，搶占市場份額動力十足，貸款定價顯著下降，一定程度上擠占了中小銀行的業務空間，導致中小銀行面臨較大的資產荒壓力。二是債券資產性價比進一步凸顯。從2022年11月理財贖回負反饋開始，伴隨著債券收益率的大幅上行，貸債EVA背離態勢更加明顯。由于中小銀行穩信貸的任務不如國有大行、股份制銀行重，其資產結構調整更為靈活，可以適度加大債券投資力度。

值得關注的是，新增社融超市場預期，信用債的信貸化仍在延續。1月新增社融5.98萬億元，同比少增1959億元，同比增速為9.4%，較2022年12月末下降0.2個百分點。從結構上看，1月信用債凈融資1486億元，同比少增4352億元，貸債蹺蹺板效應依然較為明顯，即信用債利率高企導致部分企業轉向貸款融資。1月企業發行的信用債，仍以期限較短的CP和SCP為主。

實際上，信貸與債券存在兩個蹺蹺板效應：一是量的層面，即信用債的信貸化，會導致信用債供給減少，有助于緩釋利率上行壓力；二是價的層面，即隨著貸款利率持續低位運行，甚至進一步回落，與債券利率EVA背離態勢愈發明顯，對于銀行自營資金而言，債券資產的性價比更加凸顯。尤其對于中小銀行而言，由于國有大行、股份制銀行“天量”信貸投放，一定程度上擠占了中小銀行的業務發展空間，使其面臨一定程度的資產荒壓力，表現為在資產結構中適度加大了債券投資力度，近期農商行在這一方面表現較為明顯，加大了對于信用債、存單等資產的配置，預計2023年貸債在價的層面的蹺蹺板效應將更加明顯。

1月委托貸款+信托貸款合計新增522億元，同比多增774億元，其中，信托貸款同比少減約618億元。未貼現票據新增2963億元，同比少增1770億元，表內外票據合計新增-1164億元，同比少增7685億元，這既與國有大行月末壓降票據規模較大有關。另一方面，1月票據到期規模比較大，2022年1月票據承兌發生額高達2.9萬億元，創2019年至今的新高，而2023年開票量不足，造成存量票據增長規模有限。非標貢獻力度較大，也從側面反映出整體供應鏈體系尚未完全恢復。

值得注意的是，1月M2與社融增速差為3.2%，較2022年12月走闊1個百分點，創2016年來新高，反映出貨幣供應增量充裕，貨幣活化情況仍有待提升，微觀經濟主體的貯藏性貨幣需求依然較強。

信貸需求持續性待觀察

2023年政策更早落地發力，一季度的基建和國有企業等需求旺盛，以推動市場信心恢復和上升。下半年信貸需求的持續性，則需要觀察居民和企業的信心。

1月新增社融5.98萬億元，同比少增1959億元，高于Wind一致預期5.68萬億元，主要是貸款超預期同比大幅多增。存量社融同比增長9.4%，較12月同比增速環比回落0.2個百分點。從表內信貸情況來看，信貸投放更加前置，企業中長期貸款拉動1月新增貸款同比多增。1月新增人民幣信貸4.93萬億元，較往年同期多增7308億元。1月10日，人民銀行、銀保監會聯合召開主要銀行信貸工作座談會，要求信貸投放適度靠前發力。

從表外信貸情況來看，企業短期貸款也有一定的沖量，對應表外開票規模有一定程度的擠壓。1月未貼現銀行承兌匯票為2963億元，較2022年同期減少1770億元。信托貸款和委托貸款延續2022年年底的穩健趨勢。金融16條“支持開發貸款、信托貸款等存量融資合理展期”、“保持信托等資管產品的融資穩定”。1月新增信托貸款和委托貸款規模分別為-62億元和584億元，同比分別增長618億元和156億元。另一方面，春節錯位、政府債同比少增。1月新增政府債4140億元，由于春節假期錯位的影響，較2022年同期少增1886億元。

由于資金市場利率在相對高位，企業債券融資意愿較2022年同期有所減弱；另外，低利率的貸款對債券融資也有一定的替換。1月新增企業債融資1486億元，同比少增4352億元。 股票融資規模總體在高位穩定：1月股票融資新增量964億元，較2022年同期少增475億元。

1月新增信貸規模高于市場預期：新增貸款4.9萬億元，較2022年同期多增9227億元；高于Wind一致預期的4.08萬億元，信貸余額同比增長11.3個百分點，增速環比小幅繼續擴大0.2個百分點。

不過，從居民貸款情況來看，加杠桿仍需時間。盡管春節消費有所復蘇，但由小額消費復蘇到大額加杠桿仍需要時間，居民短期貸寬仍是同比少增。由于當前按揭利率在低位，2018-2021年較高利率貸款的個人，在春節發放年終獎后有提前還款的動力，因此，居民中長期貸款表現也一般；此外，銀行2021年上半年累積的按揭儲備在2021年年底至2022年年初集中放量也導致2022年年初基數較高。1月居民短期貸款、中長期貸款分別凈新增341億元和2231億元，同比分別少增665億元和5193億元。

在地產系列融資政策的支持下，銀行對優質房企的開發貸授信邊際有所提升。

從企業貸款情況來看，企業中長期貸款大幅增長，投向以基建為主，其次為制造業，地產開發貸也有一定的修復。基建貸款投向以傳統的基礎設施為主，主要投向水利工程、交通能源、城市燃氣管道和保障性安居工程等基礎設施領域，政策性金融工具到位以后補充的資本金，對應四季度以及年初的配套貸款需求尚可。能源基礎設施，清潔能源產業鏈、煤電保供等領域需求旺盛。在制造業領域，政策鼓勵信貸支持高端制造業。

在地產系列融資政策的支持下，銀行對優質房企的開發貸授信邊際有所提升。1月企業中長期貸款、企業短期貸款、票據凈融資分別為3.5萬億元、1.51萬億元和-0.41萬億元，增量較2022年同期增加1.4萬億元、0.5萬億元、-0.6萬億元。項目貸款投放較為充足，票據融資則有一定的收縮，為信貸投放騰挪額度。

從流動性來看，M2同比高增凸顯市場流動性充裕。1月M0、M1、M2同比分別增長7.9%、6.7%、12.6%、較上月同比增速分別變動-7.4個百分點、3個百分點、0.8個百分點；其中，M2-M1為5.9%，增速差較前值8.1%邊際收窄，主要是春節錯位下M1增速提升，2023年春節在1月，部分企業年終獎在2022年12月發放；2022年春節在2月，企業獎金在1月發放。存款同比增長12.4%，增速環比12月提高，其中，居民存款規模繼續大幅提升，企業存款延續春節效應，向居民存款轉移。

1月新增人民幣存款6.87萬億元，同比多增3.04萬億元，人民幣存款余額同比增長12.4%，環比提升1.1個百分點。其中居民存款本月增加6.2萬億元，同比多增7900億元，延續居民存款意愿加強的趨勢，與凈值理財贖回與消費意愿降低有關。非銀行業金融機構存款本月增加1.01萬億元，同比多增1.19萬億元，預計與非銀行業金融機構加大配置同業存單及資本市場轉暖有關。

總體來看，1月社融及信貸數據釋放積極信號，但仍延續上月趨勢出現結構性分化，企業中長期貸款需求持續修復，而居民中長期貸款仍偏弱，同時居民儲蓄需求提升。后續需持續關注信貸投放高增的持續性，寬信用是銀行板塊實現超額收益的關鍵。對銀行而言，目前估值處于歷史低位，具有一定的安全邊際，但未來仍需關注居民消費及貸款需求的修復、銀行信貸投放的持續性及經濟指標的改善情況。