小米集團雙重股權結構對公司價值的影響研究

朱孟瑤

（青海民族大學，西寧 810000）

1 引言

近些年來在資本市場上，中國大批的企業紛紛以雙重股權結構赴美上市，例如，百度、京東、阿里巴巴、唯品會、拼多多等高科技的互聯網企業，這使得大批中國優質企業流失，甚至可能存在泄露機密的問題。小米集團是國內首個以雙重股權結構在港上市的企業，具備較高的參考價值和研究價值。經研究發現小米集團在港上市后，有效解決了控制權問題且公司價值有了長效提升。預計未來國內會有更多的公司效仿小米集團、優刻得、九號公司、美團點評等企業以雙重股權結構上市。本文以小米集團為例，明確雙重股權結構對公司價值的影響及表現，并就潛在問題提出建議，以此來規避弊端，更大程度上發揮雙重股權結構制度的積極效應，以期能夠為未來想要或者計劃實施雙重股權結構上市的企業提供一定理論上的借鑒意義。

2 案例介紹

2.1 小米集團簡介

成立于2010年4月北京小米科技有限公司，是中國一家專注于智能手機、互聯網服務、IoT 與生活消費產品的互聯網企業。小米公司尤其專注于高端智能手機自主研發，由前Google、微軟、金山等公司的頂尖高手組建。小米手機是專為發燒友手機控打造的一款高品質智能手機，手機ID 設計全部由小米團隊完成。“為發燒而生”是小米的產品理念，小米公司首創用互聯網模式開發手機操作系統，發燒友參與改進的模式。小米公司自成立之初迅速以鐵人三項的商業模式搶占市場、蓬勃發展，其中第一項為智能手機業務，該業務為公司獲得了大量的現金流，第二項為IoT 與生活消費產品，主要圍繞小米生態鏈展開，第三項為互聯網服務，極大地為公司用戶增加了黏性。

2.2 小米集團融資歷程

小米集團自2010年成立以來，一直堅持走自主研發的創新道路，并且致力于打造小米生態鏈，所需資金巨大，上市前以發行優先股的形式合計進行了A~F 輪融資，每一輪融資都使得創始人股權降低，且上市前發行的這些優先股將在上市后轉化為普通股，將進一步導致控制權稀釋，雙重股權結構的設計恰恰很好地解決了創始人控制權的問題（見表1）。

表1 小米集團融資歷程及股東持股比例變化

2.3 雙重股權結構設置的合理性

首先，采用雙重股權結構設置可以防止競爭對手惡意并購，多權股流動性很差、極難轉讓，或者一旦轉讓則須轉化為單權股，創始人及其家族將長期持有，放棄短期逐利的目標，關注企業長期價值，有利于企業的長遠發展。其次，采用雙重股權結構也可以尋求擴大融資和保證創始人控制權的平衡，企業于資本市場獲得股權融資時，企業的控股人不至于因此喪失控制權。再次，采用雙重股權結構可以充分發揮人力資本優勢，提高決策效率，發揮創始人才能，為企業創造收益。最后，雙重股權結構可以滿足股東異質性需求，隨著創始人關系性資源和知識性資源相對股權資本的不斷擴大，其他投資者股權資本控制權逐漸喪失，但是可以通過創始人的業績改善、經營管理實現較高的投資回報，提升企業長期價值。

3 案例分析

3.1 小米集團雙重股權結構對公司價值的積極影響

3.1.1 雙重股權結構激勵企業財務業績提升

杜邦分析法是對企業財務狀況進行綜合分析的方法，凈資產收益率是分析體系的核心比率，凈資產收益率為凈利率和平均總資產的比率，凈資產收益率越高，股東投資額帶來的收益越高。杜邦分析體系的核心公式為：

凈資產收益率（ROE）=營業凈利率×總資產周轉率×權益乘數

由杜邦分析可知（見表2），從2018年至2021年總體來看，小米集團凈資產收益率上市后較為穩定，整體呈現上升趨勢，其中2018年凈資產收益率為負值主要是因為2017年凈資產為負值，自2018年開始整體來看投入產出比例較高，資產運營水平較高，成本費用控制較好，財務業績有所提升。

表2 小米集團杜邦分析指標變化

3.1.2 雙重股權結構改善企業投融資狀況

在小米集團上市前進行的9 輪融資，使得創始人持股比例不斷下降，控制權逐漸被稀釋。隨著企業的不斷發展，加上小米集團為科技創新型企業，需要投入大量的研發費用，保證科技創新、新產品研發，這就使得小米集團需要不斷地融資以保障企業的發展進步。但這也會導致存在嚴重的隱患，在企業發展壯大的同時，以發行優先股的方式進行融資使得公司負債增多，資產負債率高，公司的財務風險不斷加大。2018年小米集團在香港證券交易所以雙重股權結構上市，優先股轉化為普通的B 股股份，增加了公司的權益資本，資產負債率降低，優化了公司資本結構。雙重股權結構的設置平衡了企業融資需求和控制權稀釋的風險，大大改善了企業的融資狀況。隨著企業權益資本的擴大，資產負債率的降低，企業在不斷發展的過程中更容易吸引投資，形成良性循環，促進公司發展。

在2018年小米集團以雙重股權結構上市后，此前所發行的優先股轉化為B 股股份，同時創始人雷軍和林斌以10倍表決權持有A 類股權，再加上兩人所持有的普通的B 股股權，表決權超過了3/4，可以決定公司重大事項，獲得了絕對的話語權。僅僅是雷軍一人，表決權就超過了1/2，成為公司實際的控制人。這尤其有利于創始人發揮企業家的才能，利用專用性人力資本提高決策效率。小米集團為典型的科技創新型的企業，尤其重視創始人的專用性人力資本，創始人團隊的領導能力、管理理念、經營能力對于公司的發展尤為重要，而這屬于創始人都具備的才能。沒有專業知識的外部投資者的過多干預會降低企業的決策效率，而擁有敏銳的市場判斷力和強大專業知識的創始人可以極大地提高公司決策的效率，根據市場的變化及時做出正確的應對。

3.1.3 雙重股權結構保證研發投入，促進企業創新

小米集團堅持以創新驅動技術革新，自2018年上市以來，不斷地加大研發投入，由2018年的57.77 億元升至2021年的131.67 億元，研發費用占銷售收入的比例也在逐年上升。在2021年持續加大研發投入，研發支出將近達到132 億元人民幣，同比增長了42.3%，對研發的投入有了大幅度的增長。雙重股權結構在某種程度上來說是對創始人的一種補償，可以杜絕創始人謀取短期利益，避免短視，使得創始人更加注重公司的長遠發展，更加重視研發，免除創始人融資后顧之憂，并且可以穩居控制權的優勢地位。2018年小米集團以雙重股權結構上市以來，研發力度的不斷加大即創始人注重長遠發展的積極舉措，雙重股權結構的設置使得創始人更加舍得在研發上進行投入，有效提高了公司創新能力，獲得了收益，為企業發展提供源源不斷的內生動力。小米集團2017-2021年的研發投入情況詳見表3。

表3 小米集團2017-2021年研發支出情況

3.1.4 雙重股權結構促進企業長期價值實現

雙重股權結構的設置使得創始人更加注重長期價值，推進企業長期戰略的制定和貫徹實施。創始人所持有的A 股流通性低，投票權為B 股的10 倍，這一點也使得創始人手中的股權需要長期持有。并且創始人對于自己創立的公司有著深厚的感情，擁有更加清晰的認知，也不易于被短期股價及績效壓力所困擾。在雙重股權結構的設置下，可以提高經營效率、提高決策效率，激勵企業財務業績提升；可以化解融資和控制權流失的矛盾，免除后顧之憂；有利于創始人發揮企業家才能、盡情施展才華，更加重視優秀人力資本；可以避免公司被惡意并購的危險，牢牢把握公司控制權；可以保證企業研發投入、促進企業創新、擴大市場份額、促進國際化發展。綜上所述，雙重股權結構的設置促進企業實現長期價值，對公司價值的正面效應相當明顯。

3.2 小米集團雙重股權結構對公司價值的潛在風險

雙重股權結構同時存在不可忽視的問題，諸多潛在的風險。研究小米集團雙重股權結構的設置，就是深入探討雙重股權結構對公司價值的利弊，明確雙重股權結構對企業價值而言存在哪些弊端，更大程度地發揮雙重股權結構對公司價值的正向效應。針對雙重股權結構存在的問題給出建議，采取合理的措施來規避弊端，雖然并不能夠做到完全避免，也希望可以采取措施最大程度上減輕雙重股權結構帶來的負面影響。有關雙重股權結構的潛在風險具體展開如下。

3.2.1 較為依賴創始人的能力及道德水平

在雙重股權結構的設置下，持有超級表決權的創始人對公司發展起著至關重要的作用，但是“人無完人”，創始人的決策并非完全正確，有時可能也會存在失誤，雙重股權結構下更多的決策權均集中于創始人，更加依賴于創始人的能力。在AB 股的雙重股權結構下，持有較少的A 股股票擁有更多的表決權，表決權和所獲得收益不成正比，增加了創始人謀取私利的動機和能力，它更加依賴于創始人的道德水平。例如，2018年京東創始人劉強東涉性侵的消息傳出，并且在美國被逮捕，使得京東的股票大跌；Facebook 創始人扎克伯格當面一套背后一套的行為引發了嚴峻的信任危機，股票市值大跌。

3.2.2 公司內外部監督機制效率降低

雙重股權結構弱化了公司內外部的監督機制，它雖然可以抵制公司被惡意并購但也使得市場的并購機制失效，當公司經營不佳、業績較差時，公司被外界收購，屬于優勝劣汰的機制，是市場淘汰劣質企業的選擇，它使得外部的監督機制失效。在公司內部，相較于其他的股東，創始人以較低的持股比例獲取了更高的表決權，擁有更多的決策權和話語權，有可能會使得董事會和監事會，甚至股東大會的監督機制失效，它使得公司內部的監督機制失效。

3.2.3 可能存在信息披露不及時、不完善問題

在雙重股權結構的設置下，往往存在著信息披露不及時不完善的問題，并且信息披露更多的傾向于披露大股東，但是擁有較低股份數但卻擁有較高表決權的創始人往往會被忽略，導致創始人和普通股股東嚴重的信息不對稱。在科技創新型的企業中，更加注重研發、新產品、新技術，信息的保密性更強，但是也應該及時地、充分地披露必要的信息，實現雙方信息的對稱。

3.2.4 可能損害中小投資者的利益

雙重股權結構的設置使得控制權過度集中，在傳統的單一股權結構中，控制權過度集中會導致“一股獨大”的問題，而雙重股權結構的設置必然會導致“一股獨大”的問題，創始人的權利過度集中，容易引發獨裁危機，加大企業的代理成本。雙重股權結構的設置下投票權和現金流權分離，這使得創始人更有動機和能力去謀取私利，引發塹壕效應。創始人和中小企業投資者利益并非完全一致，創始人更加追求企業的成功和長遠發展，中小投資者更加注重現實的回報和收益，當二者利益發生沖突的時候，擁有更多表決權的創始人將根據自己的利益出發，此時中小投資者表決權被剝奪，損害了中小投資者的利益，提高了普通股股東及中小投資者的維權成本。例如，在2018年小米集團創始人雷軍曾被授予99 億元期權獎勵，引起第二季度的77 億元虧損，損害了中小投資者利益。京東創始人劉強東也曾被授予4%的股權獎勵，折合人民幣41 億元，這種高額的獎勵同樣損害了中小投資者利益。

4 研究結論、政策建議與展望

綜上所述，雙重股權結構對公司價值的影響有利有弊，整體來說是利大于弊，雙重股權結構對公司的正面影響包括激勵企業財務業績提升，改善企業投融資狀況，提高投資效率、決策效率、經營效率，保證企業的研發投入，促進企業的創新，它有助于新技術、新產品的研發，它促進企業實現長期價值，推動企業長期戰略制定及貫徹實施，擠占市場份額，促進國際化發展。雙重股權結構的潛在風險也不容忽視，在小米集團的案例分析中，雙重股權結構存在的問題并不明顯，但這并不代表它不存在，它可能會帶來控制權過度集中，提高代理成本，損害中小投資者利益的問題；它更多的依賴于創始人的能力和道德水平，創始人的形象和行為對公司的影響至關重要，并且由于投票權和現金流權的高度分離，使得創始人更有動機去攫取私利；它會導致公司內外部監督機制效率降低，公司內部監督機制和外部市場的并購機制失效，它注重披露大股東而可能會忽略持股比例較低的創始人，并且也容易造成信息披露不及時、不充分的問題，導致嚴重的信息不對稱。

針對以上存在的問題，建議建立完善的內部權力制衡機制，避免控制權過度集中導致獨裁危機；建議完善信息披露制度解決信息披露不及時、不充分的問題，不僅要注重披露大股東，也要著重披露持有較低股份但持有較高表決權的創始人；建議建立補充監督機制，避免創始人利用手中的投票權和決策權謀取私利，損害中小投資者和普通股股東的利益；建議建立完善的中小投資者保護制度，保護中小投資者利益，關注中小投資者利益訴求。