綠色企業IPO市場表現

吳 瑤

（中國石油大學（北京）經濟管理學院，北京 102249）

引言

IPO是企業首次面向公眾招股進行外部籌資。IPO市場表現一直是國內外研究焦點，基本得出IPO抑價和長期表現弱勢的結論。國內外學者大多基于企業的外部環境對IPO抑價及累計超額收益率進行研究[1]。但對于企業本身是否環保、上市時的發行審核制度因素的研究較少。此外，國內對綠色企業的界定多采用炒股軟件環保板塊分類。本文嚴格參照環保公報中的定義，對環保板塊的企業進行篩選，提高樣本的準確性。本文為探索影響綠色企業市場表現的因素以及適合當下綠色企業的發行審核制度，從以下三方面出發：一是將綠色要素引入影響IPO市場表現的因素中，探究綠色要素對企業IPO抑價的影響；二是探究綠色要素對企業IPO長期市場表現的影響；三是研究不同發行審核制度對綠色企業IPO市場表現的影響。

1 研究回顧

西方學者30多年前就對社會責任進行了研究，有學者認為公司的環境責任是一種優質的價值源泉[2]，但也有研究表明環保基金長期弱勢明顯[3]。國內有研究發現，企業財務表現有明顯提升往往是在發布社會責任報告后[4]。有研究通過碳排放量信息對社會責任進行衡量，發現碳排放信息披露越真實，財務指標表現越佳[5]。但也有研究發現，社會責任反而會降低企業的財務績效[6]。IPO抑價程度是衡量IPO市場效率的核心指標，國外主要基于信息不對稱理論解釋IPO抑價[7]，但理論的前提為有效的二級市場，與中國資本市場不符。發行制度方面，已有研究表明相較于固定價格，詢價的發行定價效率更高[8]，詢價機制的改變并不會降低IPO抑價[9]。核準制下IPO定價效率更高。推進注冊制階段，新股表現出更高的實際首日收益率，但一級市場效率沒有實質提高，也有研究發現首日價格管制會使IPO抑價程度更高[10]。新股長期走勢方面的研究存在分歧，有研究表明，我國A股市場成立年至1996年期間，IPO公司累計超額收益率遠高于大盤[11]，IPO后長期表現強勢[12]。但也有研究發現樣本公司累計超額收益率為負值[13]，發行時間越長，長期表現弱勢越嚴重[14]。累積異常收益率的計算方法、選取的市場收益率以及外部環境等因素會對結果造成影響。

2 研究設計

2.1 研究假設

為研究綠色企業上市后表現是否優于非綠色企業以及不同發行審核制度是否影響綠色企業IPO市場表現，本文提出如下三個假設：

假設1：IPO抑價程度與綠色因素顯著負相關。投機泡沫，即在發行過程中認為新股交易價格會發生一定程度的偏離。由于前期投資者會更加傾向于選擇新股且持樂觀態度[15]，綠色企業有非財務指標的限制，投資者在篩選股票時傾向于選擇傳統公司，導致傳統公司的IPO抑價程度較高。但環保政策束緊也會抑制CEO盈余管理，從而導致綠色企業IPO抑價程度較低[16]。

假設2：IPO后較長時間內，綠色企業的累計超額收益率顯著低于非綠色企業。價格支持假說下，承銷商在企業IPO時進行價格支持，一旦取消價格支持，股價向內在價值靠攏，出現IPO后長期弱勢現象[17]。環保力度不斷加大，數字化的監管方式使得綠色企業的環保性財務支出增加。企業資本性環保支出水平越高，越不利于提升財務績效[18]。

假設3：不同的發行審核制度對綠色企業市場表現有顯著影響。相對于核準制的實質審核，注冊制的形式審核市場化程度更高，由于兩者均處于公開透明的發審過程，IPO定價效率無明顯區別。注冊制放開了發行市盈率的定價管制，核準制下的發行價格由于受發行市盈率限制，基本處于長期受證監會發行市盈率的控制[19]。此外，新股發行市場化改革促進信息擴散導致IPO收益降低[20]，發行審核制度變遷對IPO抑價程度有顯著的降低作用。

2.2 變量構建

IPO抑價程度：由于首日交易價格管制，在衡量IPO抑價時，選取新股開板日的收盤價替代上市首日的收盤價。

式中：P0為新股發行價；P1為新股開板日收盤價。

IPO長期表現：Rmt為相應日期所處市場的收益率，Rit為IPO后t日的收益率。本文度量周期選擇上市日之后的60 d、120 d和250 d。

本文依據環保公報中環保產業生產經營情況，篩選主營業務符合條件的綠色企業。考慮信息不對稱、發行制度等因素，設置控制變量，如表1所示。

表1 控制變量名稱與定義

2.3 研究方法

1）IPO抑價程度。影響IPO抑價程度的因素不僅包括公司基本情況，還應考慮外部的發行審核方式。

2）IPO長期市場表現。將綠色要素、發行制度納入影響IPO長期市場表現的因素。市場收益率選取樣本所在市場的收益率，在此基礎上求得樣本60 d、120 d及250 d累計超額收益率。

2.4 數據來源

本文將2014年6月—2019年6月劃分為核準制階段，2019年6—12月劃分為推行注冊制階段。選取此時間內上市的公司，并依據《2020中國環保產業發展狀況報告》，篩選出106家綠色企業。運用PSM方法，對上述企業進行匹配，得到106家非綠色企業。本文主要變量數據來源于國泰安和Wind數據庫。

3 實證分析

3.1 描述性統計分析

綠色企業呈IPO抑價及長期表現弱勢的態勢，非綠色企業IPO抑價程度較高。綠色企業上市首日換手率較高，投資者對綠色企業的上市表現呈樂觀態度。從風險因素角度來看，綠色企業并非是高風險、高不確定性的企業，如圖1所示。滬深上市的綠色企業不斷增多，綠色企業IPO抑價呈正向收益，且有波動下降的趨勢。這與首日超額收益上限為44%有一定的關系。綠色企業IPO長期表現弱勢正在好轉，2019年綠色企業IPO環境有所改善，如圖2所示。

圖1 綠色企業與非綠色企業基本情況對比

圖2 綠色企業IPO市場表現

3.2 多元線性回歸

處理換手率和發行審核制度存在多重共線情況，并對所有連續變量進行Winsor縮尾處理，進行回歸，回歸結果如下頁表2所示。IPO抑價與企業是否綠色無顯著關系，投資者進行投資時很少考慮企業社會責任。IPO抑價與中簽率及公司規模顯著負相關，表明較大規模的股票不容易炒作，符合投機泡沫假說。與風險因素顯著正相關，表明投資者多傾向于高風險、高收益的投資。IPO長期市場表現與綠色企業顯著負相關，符合假設2的推論，即綠色企業相對于非綠色企業而言不但不存在“綠色溢價”，反而長期弱勢更明顯，這可能與近年環境政策束緊，綠色企業非財務性支出增加有關?？傎Y產收益率與IPO市場表現顯著負相關，表明公司上市前3年盈利能力強，會降低IPO抑價程度，但IPO長期表現弱勢，并不會因此而好轉，企業抑存在盈余管理。發行審核制度與IPO抑價程度顯著正相關，說明從核準制到注冊制，隨著發行定價權力不斷下放，IPO抑價程度在降低。核準制下樣本公司長期表現優于注冊制下的樣本公司，發行審核制度變化相較于長期市場表現來說，對上市公司的IPO抑價程度影響更大。

表2 多元回歸結果

為解決因部分遺漏變量而產生的內生性問題，經豪斯曼檢驗后，采用固定效應模型進一步回歸，如表3所示。經過比對發現，主要變量綠色企業和發行審核制度的顯著性并沒有發生變化。

表3 固定效應模型回歸結果

4 結論與啟示

1）研究結果顯示，由于綠色企業需要投入更多資金在環境效益方面，綠色企業上市后長期市場表現呈弱勢趨勢。注冊制下IPO抑價程度得到一定的緩解，監管部門淡化對企業盈利指標的關注，投資者可自行判斷選擇，市場化的選擇有利于提高IPO定價效率，但核準制的實質審核對IPO長期表現更有利。

2）啟示。應引入第三方環境責任考評制度，提高投資者和企業對環保責任重視程度。落實環保政策，加大對綠色企業扶持力度。通過差異化信息披露提高發審制度的審核質量[21]。