佳沃食品：失意蛇吞象并購

葉燕謨

2023年1月30日，佳沃食品（300268.SZ）披露業績預告：2022年預計歸母凈利潤為虧損10億元至16億元。公司解釋稱，主要是因成本上漲、美元借款浮動利率上升、消耗性生物資產的公允價值有所下降，最為關鍵的是智利子公司Australis商譽預計減值12億元-18億元。

在業績預告披露后，佳沃食品次日開盤即20%跌停，收盤跌19.62%。

財務狀況堪憂，多次終止定增

實際上佳沃食品已連續多年虧損。2019-2021年公司歸母凈利潤分別為-1.26億元、-7.13億元、-2.89億元，2022年度的虧損使得佳沃食品經營壓力更大。其實這一切均源于2019年，公司當時斥資58.87億元并購智利主營三文魚的Australis公司，但很顯然佳沃食品并沒有很好消化并購所帶來的財務壓力。

根據業績預告，公司預計2022年年末凈資產為-3億元至-7.5億元，因凈資產為負值，佳沃食品在2022年年報披露后可能被冠以“*ST”。除了被披星戴帽外，公司的可持續經營能力令人擔憂：回復函顯示，2022年年末，公司一年內需要償付的有息負債約14.6億元，而其三季度末的長期借款高達24億元，據此估計佳沃食品的有息負債總額已近40億元。但2022年三季度末，公司貨幣資金僅僅1.61億元。

隨后，深交所針對凈資產為負值、有息負債高企等問題進行了問詢，佳沃食品在回復中表示，可能通過采取定增方式解決凈資產為負的問題。

實際上，佳沃食品能否進行再融資還得打上一個問號，因為在2019年至2022年間，佳沃食品前后四次開展定增，但其中僅一次成功，其余三次均半路夭折。

第一次定增始于2019年，佳沃食品計劃以10.35元/股的價格定增募集資金不超過10億元，由控股股東佳沃集團全額認購，募集資金用于收購智利子公司Australis。次年3月，佳沃食品突然撤回定增申請，理由是市場環境發生變化等諸多因素導致；同時發布了第二次定增計劃，同樣以10.35元/股的價格由佳沃集團全額認購，但募集資金降為4.16億元，用于補充流動資金，2020年10月本次定增發行成功。2021年5月，佳沃食品披露第三次定向增發預案，計劃募集9.2億元，投向智利三文魚項目建設，同年年底因募投項目建設進度提前、即將完工投產為由再次撤回申請。2022年4月，佳沃食品發布第四次再融資計劃，將以14.80元/股的價格募集不超過7.73億元，且再次由控股股東佳沃集團全額認購，但在2022年4月28日，公司突發公告稱將修訂增發預案，原定增議案暫緩提交股東大會審議。

多次提起定增申請、由控股股東包攬，但又撤回的操作，佳沃食品的經營計劃與再融資策略難免會受到資本市場的質疑。

智利子公司減產，合規成本增加

根據2022年業績預報，Australis商譽減值金額在12億元至18億元，而2021年年末Australis的商譽賬面金額為11.27億元。在收購Australis時，根據當年該公司在智利交易所披露的三季報，2019年三季度末該公司無形資產合計4995萬美元，但并購后在佳沃食品并表中所列報的特許經營權為36.07億元，增值了72.21倍。佳沃食品在深交所對于2019年年報問詢函的回復中解釋稱，特許經營權的巨額增長系原始入賬價值及非同一控制下收購評估增值組成。2019-2021年，特許經營權在減值測試后均未計提減值。根據公司解釋，在智利現行規定下，該特許經營權可無限續期，因此不進行攤銷，只在年末對其進行減值測試。2022年6月末，佳沃食品水產養殖特許經營權賬面價值仍達35.10億元。

實際上，根據智利三文魚委員會報告，2022年智利三文魚養殖場向國外出口的三文魚和鱒魚總額為66億美元，比2021年增長27.3%，增長態勢良好。根據近日佳沃食品在投資者關系平臺上的互動，Australis及其下屬子公司預計2022年全年收獲量將達到9.95萬噸，比2021年的8.43萬噸增長了18.03%。

在發布業績預告的同時，佳沃食品發布了關于智利子公司Australis經營情況及潛在風險的提示性公告。根據佳沃食品公告，Australis公司的5個養殖中心超產共計12277噸，按照2022年年末7.14美元/公斤WFE及近期美元匯率來算，超產營收達6億元人民幣。佳沃食品為解決超產問題，向治理監管機構提交了合規方案，3個養殖中心的合規方案已經獲得批準，其余2個仍處于審核中。但佳沃食品并未具體披露合規方案的主要內容。

然而，智利政府環境監管局（https：//portal.sma.gob.cl/）及智利國家環境監測信息系統（https：//snifa.sma.gob.cl/）的網站顯示，佳沃食品在合規方案中對于5個養殖中心的減產安排如表所示：

根據上述網站中5個合規方案的內容統計，2023-2025年間，以上5個養殖中心共計需要減產2.22萬噸三文魚。按照上述價格與匯率計算，減產將合計影響2023-2025年營收11億元人民幣。根據合規計劃中所標明的每公斤減產所影響的息稅前利潤來計算，Australis合計將減少息稅前利潤2444萬美元（約1.70億元人民幣），而2022年上半年Australis三文魚收貨量也僅3.8萬噸，銷售收入16.8億元。

但這僅僅是被智利監管機構所處罰的5個養殖中心。按照佳沃食品的說法，智利大部分養殖企業都有不同程度的超產情形，整個行業絕大部分養殖企業都收到此類超產違規通知。可見智利三文魚的超產現象較為普遍，如佳沃食品的其他養殖中心存在未被發現的超產行為，則未來減產的力度將更大，對于營收與盈利能力影響也更為嚴重。

對外舉債收購，經營情況不佳

智利子公司Australis是佳沃食品于2019年以58.87億元的對價收購而來。2018年年末，佳沃食品的凈資產3.91億元，貨幣資金僅1.23億元。加上2019年定增失敗，為實現收購，佳沃食品不得不對外舉債。根據公告，由子公司佳沃臻誠出資3.15億美元、蒼原投資出資7500萬美元在智利設立收購平臺，同時由收購平臺向蒼原投資發行了1.25億美元可轉債，作為收購Australis的資金來源之一。此外，控股股東佳沃集團承諾提供不超過22億元借款，由中國銀行等組成的銀團向其提供不超過4.5億美元的貸款。從各方舉債后，佳沃食品完成了本次“蛇吞象”式的并購。

隨之而來的是財務費用大幅上升。佳沃食品2018年利息費用僅3162萬元，2019年至2022年上半年利息費用分別達2.34億元、3.92億元、3.14億元、1.65億元。根據最近佳沃食品對深交所關注函的回復，2022年財務費用較2021年再度增加1.46億元。

但智利子公司Australis表現卻不盡如人意，2019年至2021年其凈利潤分別為1億元、-5.21億元、8319萬元。佳沃食品在2019年收購Australis后就遭遇了新冠疫情，三文魚的國際市場需求急劇下滑，根據智利三文魚委員會的報告，智利2020年三文魚出口額僅為44億元美元。加上飼料、運輸成本的不斷上升，2020年子公司Australis的三文魚業務毛利率下降為-12.2%。2021年微微盈利后，又面臨監管當局限產減產的處罰。雖然該子公司在2022年上半年凈利潤為3.17億元，但年末的巨額商譽減值令人難防。

除了主營三文魚等海產品外，控股子公司浙江沃之鮮此前還經營著牛羊肉業務。2019年至2021年牛羊肉產品營收分別為5.20億元、4.69億元、5.59億元，約占佳沃食品總營收的10%-15%；營業利潤分別為3323萬元、2688萬元、2733萬元，盈利能力尚屬一般。2022年12月，佳沃食品公告披露決定將控股子公司浙江沃之鮮的70%股權委托給天津今谷食品商貿有限公司經營管理，從而戰略性退出牛羊肉貿易業務。托管后，沃之鮮不再納入佳沃食品的合并報表范圍，預計2023年佳沃食品整體營收也會受到一定影響。

截至發稿，佳沃食品沒有回復《證券市場周刊》的采訪。

表：佳沃食品在合規方案中對于5個養殖中心的減產安排