成長板塊看好新能源和大安全2023年相信業(yè)績因子會重新回歸

張桔

上周，深耕成長領域的銀華心質擬任基金經理杜宇接受了《紅周刊》的采訪。他分析：“科技股的投資，終究還是會回到業(yè)績的增長和估值的匹配度層面。今年，高景氣賽道中估值優(yōu)勢比較凸顯的科技股，我們比較看好。”

行業(yè)上，他主要看好大安全和新能源兩大方向，“新能源主要為四個賽道，電動車、光伏、儲能、海上風電；大安全方向在未來5年，是政策全力支持的方向，我們看好三個方向：國防軍工、半導體國產化和信創(chuàng)。”

去年尤其四季度，科技陣營并未在二級市場上有明顯的優(yōu)異表現(xiàn)，原因在哪里？當前時點，你們對科技股投資持有何種態(tài)度？

我們是用景氣度趨勢投資法來應對科技股的。但2022年全年來看，整體市場最有效的不是景氣度或業(yè)績因子，而是困境反轉的因子。

去年我們在市場不確定性下選出高景氣的行業(yè)中，很多公司全年都實現(xiàn)了超預期的快速業(yè)績兌現(xiàn)。

但從結果看，2022年這些增長快、景氣高的行業(yè)，反而跌幅更大。

去年四季度科技股的調整和基本面關系不大，主要來自兩個變化：一是疫情防控政策變調整，二是房地產、互聯(lián)網等行業(yè)有一輪上漲行情，在整體存量市的情況下，政策都在加大傾斜力度，市場存量博弈下，科技股出現(xiàn)了“蹺蹺板”效應。

去年科技股的下跌，跌的主要是估值，業(yè)績都是超預期兌現(xiàn)的。現(xiàn)在估值分位基本在各自歷史偏底部的位置。我們對今年全年科技股的走勢還是非常樂觀的。

那么今年征戰(zhàn)科技股，結合前兩個月的盤面，你們看好哪些方向呢？

從過去10年來看，業(yè)績因子在絕大部分年份都是非常有效的因子，但在去年是失效的，甚至從結果來看是一個負向的因子。今年科技股的投資，還是會回到業(yè)績的增長和估值的匹配度上面，我們仍會堅持景氣度投資的框架。今年高景氣賽道中估值優(yōu)勢比較凸顯的科技股，我們還是比較看好的。

具體簡單歸類為兩大方向，一是新能源相關，二是大安全相關。

先談談新能源吧，有觀點認為其到了瓶頸而不看好，你們如何看？

新能源方向主要為四個賽道，電動車、光伏、儲能、海上風電。

光伏和儲能去年基本面都在持續(xù)超預期，今年相關個股預期增速實際也是很快的，估值基本上在非常低的分位。盡管市場預期比較一致，但是賺到業(yè)績增長的錢應該是相對確定的。

海上風電目前看是比較少的能在未來5年爆發(fā)式成長的行業(yè)，海風去年行業(yè)的招標量不錯，但招標轉化為業(yè)績的時間會比市場樂觀預期的要長，去年的業(yè)績兌現(xiàn)沒有跟上，今年會是業(yè)績高增長。

相對來講，電動車是在新能源板塊中市場分歧較大、股價位置較低的板塊。科技股投資的特點是，普遍市場分歧比較大時，或者沒有主流市場聲音看好時，也是預期差最大的時候。作為一個支柱產業(yè)，新能源車是我國產業(yè)鏈完備、富有競爭力的一個方向，在較低市場預期下，后續(xù)可能超預期或者有好消息的概率要比壞消息更高。具體到細分賽道，主要看動力電池，這個環(huán)節(jié)今年的盈利能力會上行。

對于新能源，滲透率瓶頸是否會成為基本面最大的不利因素呢？

關于新能源車的行業(yè)滲透率的問題，很多人懷疑滲透率是不是已經很高了，最快速成長的那個階段是不是已經過去了？

我們是這樣看得：首先，今年我們看到整體新能源車的滲透率大概3成以上，從結構來看，5萬以下和20萬以上的滲透率相對高一些，而實際主力價格帶5萬-20萬這一檔，滲透率其實沒有想的那么高。其次，科技行業(yè)是技術創(chuàng)新驅動的，不斷的創(chuàng)新變化也會刺激需求。以智能手機為例，2011年滲透率在30%左右，iphone帶動下智能手機的普及率在2015年快速提升到了70%，但并不妨礙2017年-2019年仍有兩年的消費電子大牛市。

智能手機如此，新能源車亦然。遠期來看新能源車車滲透率大概會走向80%-90%的水平，行業(yè)中也會不斷有創(chuàng)新變化，所以我覺得還是值得關注的一個成長方向。

相比去年，今年大安全的配置價值更被重視，你們對其投資思路如何呢？

未來5到10年，大安全是政策全力支持的方向之一，主要分為三個方向：國防軍工、半導體國產化、信創(chuàng)。

國防軍工是計劃屬性特別強的行業(yè)，今年我們看好導彈、無人裝備、衛(wèi)星互聯(lián)網等增速較快的細分賽道。半導體方面，全球半導體周期在下行的后半段，我們更看好獨立于景氣周期的國產替代主線。我國國內芯片需求在全球大概占4-5成，但國內晶圓自主制造的能力缺口非常大，上游國產化率較低的半導體設備、材料、零部件等，具有廣闊的成長空間。

信創(chuàng)來看，去年受宏觀經濟和疫情影響，國產化推進有所推遲，今年在政策推動下，有望重啟新一輪3-5年的景氣上行周期。我們看好競爭格局好、商業(yè)化能力強的各賽道龍頭公司，包括辦公軟件、CPU。

當前內地的多數(shù)公募產品重倉還是基于消費和科技，如果其他領域出現(xiàn)比較好的投資機會，是否應該快速輪動到最新的風口上呢？

今年，我們整體看好二級市場表現(xiàn)，通常無論是業(yè)績增長，還是股價的表現(xiàn)，成長股的彈性是更大的。

如果我們發(fā)現(xiàn)價值、周期等有很大機會，比如經濟的復蘇超預期，這些在科技股中很多股票也是可以覆蓋的，比如電子行業(yè)中的安防、面板、PCB等行業(yè)，都有很強的順周期屬性。

：科技股的成長性強但波動性也強，您在實戰(zhàn)中如何減少組合的波動呢？

首先，重中之重是選擇未來1-2年景氣度上行的行業(yè)，我們對于純主題投資很少參與。

其次，分散配置多個賽道，降低個股集中度，盡可能減少組合波動。最后，我們通過橫向比較持有個股的基本面和股價，來動態(tài)調整倉位，使得組合擁有最好的性價比。

簡單來講，在基本面景氣度不發(fā)生變化的情況下，當股票因市場風格原因下跌到合理估值區(qū)間下限時我們會加倉，當股票因市場風格原因上漲到合理估值區(qū)間上限時我們會減倉。

總結一下，一是看得更長；二是相對分散配置；三是不斷調優(yōu)組合的性價比。

最近ChatGPT帶動人工智能板塊熱度升溫，您在配置上是否有特別的考慮呢？

ChatGPT不是一個新的產物，目前版本是由GPT3.5模型演變出來的，通過不斷迭代，讓消費者意識到AI確實能帶來不一樣的體驗。從科技股投資框架看，我們更喜歡投1到10的公司。像是2021年底的元宇宙階段性也非常熱，股價位置低、疊加主題炒作，確實也是可以賺錢，但是我們更愿意找到行業(yè)上行中，業(yè)績可以充分兌現(xiàn)的機會。

如果行業(yè)本身處在業(yè)績高增長的上行通道當中，加之主題催化，會是一個很順的狀態(tài)。如果僅僅是偏主題短期的思路，其實我們參與很少。

對于AI來說，ChatGPT會時刻關注的，其實最核心的問題是我們還沒有高算力芯片，沒有自主的底層芯片講再多的應用也是空中樓閣。半導體國產化的方向我們還是比較看好，包括晶圓制造環(huán)節(jié)的上游設備、材料，以及大芯片CPU、GPU等。ChatGPT有主題催化，但最終還是回歸到業(yè)績兌現(xiàn)上。

但從投資來看，有投資人投了業(yè)績增速很高成長股，不過最后卻虧了。

主要是預期高。最近很有意思，基本上市場一致看好的標的方向反而表現(xiàn)不好。2022年是高景氣成長股不佳，我們認為還是由于市場信心的缺失，業(yè)績兌現(xiàn)程度越好的公司，大家反而越會擔心未來會下行。市場整體是存量市狀態(tài)下，博弈屬性就會比較重，這種情況下，一致預期看好、股價位置高的我們就謹慎一些。

：今年對于在港股投科技股，您有沒有一些具體的設想？

在港股上，我們會多關注互聯(lián)網一些。因為互聯(lián)網在A股沒有替代，是一個稀缺的資產。互聯(lián)網平臺公司，目前互聯(lián)網公司監(jiān)管維持常態(tài)化，在反壟斷背景下，資本擴張收斂，專注主業(yè)，重視降本增效，報表端盈利處于一個修復的過程中。今年對互聯(lián)網公司來說是瘦身、降本增效的一年。

其他科技股尤其是制造業(yè)，我們在港股關注較少。港股制造業(yè)估值波動特別大，尤其是在下行周期時，估值會比A股有很大的折價。對于科技制造業(yè)，我們還是把更多精力放在A股。