市場回暖助力板塊行情非銀券商有望盡享彈性

葉文輝

以PB視角來看，當前券商整體估值仍處過去10年的中位數(shù)水平，頭部券商大多還在歷史底部。假設接下來A股出現(xiàn)復蘇行情，那么券商股或將成為行情演繹的急先鋒。長期看，隨著全面注冊制推進，國內企業(yè)的證券化率也有望得到提升，這也將豐富券商行業(yè)的想象空間。

誠然，投資者習慣把券商看成周期品，這種慣性思維主要與券商早年以經紀和自營業(yè)務為主有關，如10年前中信，經紀和自營貢獻了高達75%的毛利。不過隨著近些年券商業(yè)務的多元化，資管和投行等業(yè)務也占據(jù)一席之地，傳統(tǒng)的經紀和自營業(yè)務也不再是原有內涵。

如經紀業(yè)務方面，從簡單的代理買賣證券延伸為綜合財富管理，盈利點也從傭金獲取變?yōu)榇N費+融資利息。對標全球最大的券商摩根士丹利，該公司2022年經紀業(yè)務收入中，僅10%來自于交易，剩余57%來自于投顧及代銷等財富管理業(yè)務，30%來自于融資類業(yè)務。可以看到，對于像財富管理轉型中方向清晰的中金公司，即便在去年行情不佳的市場環(huán)境下，經紀業(yè)務在去年中報時仍逆勢增長5.89%。

同樣，自營業(yè)務也逐步轉向去方向化。過去一兩年雪球等場外衍生品的火爆，讓券商自營從以往賺方向價差的錢變成賺波動的錢。對于中信證券和中信建投兩家衍生品龍頭來說，去年中報自營業(yè)務逆勢增加6.60%、12.29%。

不過，券商整體仍天然跟A股表現(xiàn)具有較高相關性。考慮2023年A股行情“易漲難跌”的預期以及當前券商板塊的估值，提前埋伏或是不二之選。從彈性角度，傳統(tǒng)經紀業(yè)務占比高的后續(xù)業(yè)績彈性以及股價想象空間可能更高一些，去年中報代理買賣證券業(yè)務占營收比例超過四成的主要有長江證券、華西證券、華創(chuàng)安陽、方正證券等券商。

周期之外，這幾年券商板塊并未展示出明顯成長性。當然，造成短期成長困境有多方面的原因，其中最關鍵的或是持續(xù)不斷的競爭。

2017年經紀業(yè)務前五大券商合計占據(jù)29%的市場份額，到2021年時反而占比下降至28.17%，這還未考慮到競爭加劇所導致傭金率下行的抵消。考慮到前五大券商已經是國內首屈一指的經紀業(yè)務龍頭，大量腰部和尾部券商的生存環(huán)境可想而知；在各地方政府仍把持大量券商牌照的宏觀背景下，短期競爭格局的改善難言樂觀。

不過長期來看，券商行業(yè)天花板仍有想象空間。對比看，目前國內證券化率以及居民金融資產配置水平都還有大的提升空間。有意思的是，全美第一大券商摩根士丹利年營收超530億美元，大概占美國25萬億美元GDP的0.2%，日本第一大券商野村控股，其年營收也大致是日本GDP的0.2%；對于國內龍頭券商而言，2022年營收僅相當于同期國內GDP的0.05%，這意味著隨著注冊制的全面推行以及居民財富從房地產往金融市場遷移，整體券商發(fā)展仍可期。

數(shù)據(jù)來源：Wind

當然，如果從券商股投資角度，我們還需等待監(jiān)管對資本杠桿控制的松綁，以便讓券商可以通過擴表而非融資方式驅動增長，實現(xiàn)凈資產回報率上升。實際上目前券商凈資本普遍面臨“捉襟見肘”的困局，凈資本的不足限制了它們的擴張，從而導致不斷配股和增發(fā)稀釋的發(fā)生。

以上市較早且中途未進行送轉的光大證券為例，公司2009年上市以來合計通過股權募資189億，大幅高于同期累計133億的分紅，實際上大量券商都出現(xiàn)募資大于分紅的現(xiàn)象。具體體現(xiàn)為，2009年該公司歸母凈利潤28億，2022年為31億，有微幅正增長，然而在每股收益方面2009年仍有0.92元/股，到2022年時僅剩0.61元/股，作為股民無法有效分享券商行業(yè)的增長。對比海外券商，目前國內頭部券商的資產負債率基本都在80%附近，而高盛、摩根士丹利都突破了90%。

在當前券商行業(yè)“融資驅動發(fā)展”的困境下，大多數(shù)品種并不具備成長性，因此更多是周期交易的邏輯，但東方財富則是例外。

一方面，該公司以輕資本財富管理業(yè)務為主，相較于其他券商而言對資本的消耗較少，目前資產負債率僅67%，對股本擴張的訴求較小；另一方面，該公司也是少數(shù)能通過份額提升熨平周期的券商。考慮到東方財富無論在交易傭金還是代銷費率上都優(yōu)于券商同行，未來的競爭對手可能只剩下未上市的螞蟻金服，而東財擁有更全面的金融牌照，如券商、基金等。

在業(yè)務方面，東方財富的增長主要體現(xiàn)在三點：其一是傳統(tǒng)經紀業(yè)務，如前所述該公司是罕見能持續(xù)提升份額的券商，從2017年的0.47%提升至2021年的1.57%，同時互聯(lián)網券商無邊界的特性也使其擴張比其他券商更節(jié)省成本。

其二是資產管理業(yè)務，在2018年獲批公募基金牌照后，東財基金產品布局穩(wěn)扎穩(wěn)打不冒進，先是聚焦在工具型和指數(shù)型產品，如推出上證50、通信、創(chuàng)業(yè)板、醫(yī)藥等被動型產品，然后再將投研逐步延伸至主動管理產品線；盡管目前管理規(guī)模不到50億，但考慮到有國內第三大代銷渠道天天基金的加持，未來上量可期。

最后是關注度很低的金融數(shù)據(jù)服務，東財開發(fā)了一款對標萬得金融終端的產品，盡管目前仍處于商業(yè)化運作的早期，不過功能上已經能與萬得相提并論，未來有望憑借性價比以及代銷業(yè)務建立的渠道資源，在機構投資者中獲得一席之地。