對賭模式下企業并購風險防范對策

黃杰

（浙商證券股份有限公司，浙江 杭州 310020）

隨著我國市場經濟的迅速提升，市場競爭環境越來越激烈，當前不少企業都面臨著各類風險，為了擴大市場規模，提升自身的經營與發展，不少的企業都開始了并購投資活動，對賭模式也逐漸成為企業的運用策略。對于上市公司，雖然監管部門出臺了一系列的監管規則適用指引對上市公司重大資產重組中的業績補償及獎勵相關事項進行了明確，但是基于交易雙方的訴求和利于促成交易的角度，方案設計時涉及的一些承諾業績金額、補償兌付形式、計算方法等往往較為靈活及個性化；對于國有企業，國有資產監管部門沒有詳細規范關于國有企業并購中涉及的具體細節。因此，并購企業對上述內容有較大的自主支配和調整空間，一旦急功近利，在對賭模式中對一些主要的條款讓步，就會進一步加劇風險，故并購企業應當采用合適的策略和手段對潛在的風險進行防范，對已經出現的風險進行調控。

一、對賭模式的內涵及構成要素

（一）對賭模式的概念

對賭模式，即企業在并購的進程中出讓方、收購方在達成并購協議時而運用的一種風險模式，以簽對賭協議的形式來完成，來約定未來不能衡量的情形，如果出讓方達到了對賭模式中簽訂的一些協議標準，則收購方給出讓方一定的股權或現金來作為低估企業價值的一種補償，反之，如果出讓方沒有達到，則出讓方反向給予收購方現金或股權。對賭模式是一種衡量未來企業運行情況的一種創新型金融工具。

（二）對賭模式的主要構成要素

1.對賭主體

對賭主體主要是在進行對賭模式中簽訂協議的雙方，主要包括出讓方及收購方。在對賭模式運行的過程中，收購方主要包含兩種，一種是為了提升自身經營能力的企業，此類企業為了不斷拓展經營規模，通過縱向、橫向及多元化的按時來收購其他企業來提升自身的發展力量，另一種是主要進行資本運行的機構投資企業，該類企業往往經濟實力強，資金基礎雄厚，一般對被收購企業的經營活動不感興趣，主要通過資金的運作來獲得更加高額的回報，達到目的后就會主動退出。出讓方大都是成長型企業，這種企業前景廣闊，規模不大但經營能力良好，大都是具有嶄新技術和嶄新型理念的企業[1]。

2.對賭標準

對賭標準是出讓方及收購方共同約定的對賭協議評定機制。當前，我國的對賭模式的評定標準比較單調，財務指標占據大多數，如凈利潤、業績增長率和營業收入等等，此外，也包含銷售規模和上市時間等。與國內相比，國外對賭模式發展時間較長，對賭協議等已經趨于成熟，對賭模式的設計也逐漸適應于企業的現實發展，評定的指標組合更具多元化，一般非財務績效和財務績效都會包含在內，此外還涉及企業行為、股票發行和贖回補償等多種評價指標。

3.對賭對象和對賭期限

對賭對象主要是指在對賭進程中收購方和出讓方共同約定的籌碼。在我國，對賭對象一般主要包含現金及股權，在對賭協議中，出讓和收購雙方還會共同約定支付標準及支付方式，還會對對賭對象的金額及數量做出一定的限制。一旦目標企業達到了對應的標準，出讓方就會得到收購方的獎勵，來抵償企業被低估的那一部分價值。相反，一旦目標企業不能達到對應的標準，收購方就會得到出讓方的對賭對象，來彌補目標企業被高估的那一部分價值。

對賭期限主要是指在對對賭進程中收購方及出讓方共同約定的對賭交易持續的時間。交易雙方在對賭協議中會根據實際情況來制定對賭模式持續的時間，主要根據目標企業能否在這一時間段內達到對賭的指標，并以此來判定對賭條款的成效，當前我國對賭期限一般持續在三到五年的時間，大多數集中在3年左右[2]。

二、企業在對賭模式并購中存在的主要風險分析

（一）企業的管理和及控制權發生錯位

公司治理的前提是股權結構，能夠同時決定企業的經營權和控制權。為了提升企業規模，合并好財務報表，國有企業在收購進程中會以占據多數董事會投票權等方式來獲得企業的控制權和經營管理權。但是，在對賭模式中的企業并購中，國有企業在與對方簽訂對賭協議時，一般會將經營管理權給予出讓方，為了保障目標企業經營穩定，在對賭期內，原管理人員及出讓方共同經營企業是一種可行方式，一是如果目標企業是民營企業，在交接完畢后完全退出企業的管理經營及決策系統，企業的綜合價值將會大大降低；二是國有企業通過并購民營企業實現國有制改革，在并購進程中將民營企業高效的管理機制引入在內是進行并購的初衷，在并購民營企業后，如果仍然沿襲國有企業的團隊及管理體系，就背離了國企改革和并購的初衷及意義；三是需要穩定的原有管理團隊，為了使原有業務連續發展，并購方一般會預留原來的團隊及管理體系；四是在簽訂對賭協議后，并購方如果深度對目標企業的經營管理活動進行參與，需要承擔一定的風險，如目標企業的利潤不能及時實現，經營管理失誤等責任，嚴重時甚至無法執行承諾協議。

在上述因素的影響下，國有企業應當和出讓方達成協議及約定，即在對賭期限內，出讓方應當繼續管理經營被并購的目標企業，直至被并購的目標企業能夠實現正常運營，以降低國有企業的經營風險，使國有資產權益得到保障。除此以外，國有企業應當重點監督并管理原有的管理隊伍。

（二）估值定價被扭曲

在對賭模式的并購進程中，對目標企業進行定價估值是出讓方及交易方共同關注的問題。在簽訂對賭協議時，對目標企業未來的經營情形進行預測是對賭的重點，并對對賭指標之間的差距和目標企業實際發展情況進行對比來調整原定的估值，并降低相關風險。但是在實際運用中，交易雙方往往事先就標的企業的預計估值達成一致意見后再繼續并購進程。收購方通常也會聘請資產評估公司對標的企業進行評估，再經過標準的評估及核算來調整對賭估值。

收購方也應該意識到，當前我國的監管和對賭并購的誠信機制還不完善，出讓方為了追求過高的估值，通常對企業未來的發展盲目樂觀，會忽視和低估企業內部及外部不能人為調控的風險，從而設置比較高的對賭標準，使得如今的并購市場股權和資產估值虛高。

此外，在簽訂對賭協議時，出讓方有時會因承擔了更高的風險而采取更高的溢價估值。因此，一旦交易雙方不能對對賭協議合理運用，不僅不會使對賭模式成為調整企業估值的一種金融工具，反而會使估值定價被扭曲，為企業的正常并購帶來較大的風險[3]。

（三）經營管理不善

企業的發展是一個長期性、復雜性和風險性較強的過程。因此企業的經營目標應當從長期和短期兩個角度來表現，企業在運用對賭模式進行并購中不但應重視短期的利益，還應當著眼于長期的利益及規劃。但是在實際的企業并購中，并購方和出讓方在簽訂對賭協議時往往只將目標企業短期的利益作為衡量和考慮的要素，只重視短期取得的成績。

在實際經營中，出讓方為了提前實現對賭標準，往往會視企業的長期利益于不顧，采取一系列短期的行為及管理方法，如：打價格戰、盲目開展高風險業務、盲目拓展企業的規模等等。有的企業為了提前達到對賭協議中的規模，有時會采用價格戰略，以低于成本的價格進行盲目銷售，從長遠的利益來看，這些行為會使企業陷入幼稚的商業模式中去，并使企業為了防范風險仍不得不采取不成熟的商業戰略模式，為企業的實際經營帶來較高的風險，降低企業的發展質量，使得企業走入困境。

此外，當前我國評判對賭協議的標準主要聚焦在目標的完成情況，忽略了其他的客觀因素，使得對賭成本較高。一般情況下對賭協議只能簡單地預估目標企業三年內的業績情況，因此為了提前完成業績標準，出讓方較大概率會運用一些財務管理的技巧來走捷徑，提前完成對賭標準，有的出讓方甚至會私自暗中進行財務造假和業績造假活動，上述不法行為都會增加出讓方并購的風險，使企業承受巨大的經濟損失。

三、對賭模式下企業風險防范的對策

（一）及時對收購目標企業進行整合，實現管理權和控制權歸位

一般情況下對賭期期限為三年左右，恰巧是一個企業實現整合的最佳時期。在對賭期間如果出讓方運用放任的方法，直至對賭期結束再實行整合并購，則實際上浪費了三年的期限。一旦市場環境發生不穩定，管理團隊就會面臨一個不穩定因素較強的外界環境，就會大大降低整個團隊的向心力和凝聚力，人才也極易流失。

在市場劇烈動蕩的情形下，三年后目標企業的實際地位和今天相比較，思想價值觀和核心管理理念也會發生較大的改變，那樣就徹底地顛覆及改變了并購的初衷和宗旨。因此，國有企業作為并購方在與出讓方商談并簽訂條款協議時，不僅要思量給原來的團隊較為充裕的管理空間，也應提前根據實際情況，及時地對收購目標企業進行整合，爭取在對賭期限內使控制權和管理權都歸位[4]。

（二）合理評估企業的價值

在評估企業的價值時應當根據詳細的調查研究，在對目標企業的財務及經營情況、未來的發展等做出全方位的了解后，經過嚴密的論證及計算綜合得出。當前，企業在并購時主要運用三種評估方法，分別為收益法、成本法和市場法，收益法更適應人們的收購習慣，當收購方運用收益現值法估值目標企業并將其作為定價依據時，未來預期估計收益的精準度就非常重要。

此時，出讓方為了得到比較高的預期收益，極易許出承諾：即未來會以更為優良的業績水平使得企業出現更高的估值。因此，收購方應當以更加合理高效的方法來預估企業未來的經營業績，并以此來評估其綜合經濟收益，避免受到業績承諾的影響。此外，收購方還應該對各種評價手段及資料信息進行整理收集，對目標企業的價格進行合理判定，并使其處在一個合理的范圍之內。

（三）加強監管能力

在過渡期內，出讓方依然具有目標企業的經營權和控制權。為了使國有并購企業的權益得到保障，使得目標企業的資產保持安全性，并有效規避風險，國有企業應當充分發揮自身優勢，提前安排管理和財務人員對目標企業進行入駐，并對目標企業的資產財產進行安全監督，對企業的日常管理提出意見并參與運營。在一些企業內部的重大管理決策上，如購買資產、對外投資及擔保等，國有企業應當根據目標企業的實際情形，與出讓方共同商議后再做出決定。

在形勢必須的情況下，并購方及出讓方應當共同組建托管委員會或臨時過渡委員會，在過渡期間有效管理目標企業，使得目標企業實現平穩過渡，保障一切經營狀況良好。總之，過渡期是一個至關重要的階段，國有企業應當提前介入目標企業，對其一切經營活動進行提前監督及管理，以保障國有企業自身的權益[5]。

除了上述的措施外，國有企業還應當善于發揮董事會的職能，運用董事會的集中民主決策優勢，加大監管力度，進行合理決策，在交割股權后應當理解著手改組并管控目標企業的董事會。

首先，應委派管理能力強的董事，董事不僅要有較強的業務能力，還要具有較高的思想道德水準，為人要公道正派、有責任心，能夠運用合適的策略手段來經營和管理目標企業，并科學決策。

其次，為了保證目標企業董事會的平衡，應當選取出讓方的代表進入董事會，但是不再擔任主要的經營負責人，建議新組建的董事會經過民主商議，重新選聘合適的人選，保障出讓方能夠深入參與目標企業的日常經營與管理業務，但不至于對企業的所有管理活動，有效地實現了權力的平衡，當管理層不能實現績效管理時也不至于變為股東之間的斗爭。

最后，國有企業應當加強對財務經理和總經理兩個職位的重視力度，從實踐上看，實財務總監和副總經理應當及時發揮自身的監管及經營職能，深度管理并參與目標企業的實際流程中。對于一些家族式的企業來說，雖然在架構組織上僅僅存在一個團隊來經營，但是不少的企業屬于老板壟斷一切企業事務，開設一些無關緊要的職位，使得企業的運營效率低下。

（四）選擇好對賭的質押物

在對賭期間，為了對目標企業的實際運營情形進行良好的模擬，應當及時借助行業權威機構的力量，詳細科學地預測并估算目標企業在對賭期限內的實際利潤狀況。并能夠按照測算結果，當企業的盈利水平低下，不能實現利潤承諾時，應該讓出讓方合理選取對賭的質押物，將土地、房屋、現金及票據等來視為對賭質押物；如果對賭期限內目標企業盈利水準較高，能夠大概率實現利潤承諾，在選取上述優質資產作為對賭質押物之外，也可以將目標企業的股權包含在內，但是當目標企業不是上市公司時，應當選擇多種優勢組合作為抵押物，切勿只將股權作為單一抵押物，可以將股權和上述資產做一個最優的組合來作為對賭的抵押物，以降低國有企業并購的風險[6]。

四、結束語

對賭模式是一種新型的企業并購模式之一，在實際運用中，企業根據自身的實際情況，對對賭風險有一個清醒的認知，并能夠評估和避免常見的風險，運用合理的策略來防范并購風險，不斷地提升企業的規模及經營能力。本文首先對對賭模式的內涵及構成要素進行分析，其次就企業在對賭模式中出現的常見風險進行闡述，最后就如何規避風險提出了一些建議性較強的策略。