淺析房地產企業隱性負債動因及治理對策

孫德美

一、房地產企業隱性負債及其風險

2020年8月，住建部、中國人民銀行在北京召開重點房地產企業座談會，要求金融機構對房地產企業的全口徑債務進行限制，明確了收緊房企負債融資的“三道紅線”，即剔除預收款項后資產負債率不超過70%、凈負債率不超過100%、現金短債比大于1。在這三個指標之上，將房地產企業劃為四檔。踩中三條紅線的房企歸入“紅檔”，不得增加有息負債；踩中兩條紅線的歸入“橙檔”，有息負債規模年增速不得超過5%；踩中一條紅線的歸入“黃檔”，有息負債規模年增速不得超過10%；三條全沒踩中的歸入“綠檔”，有息負債規模年增速不得超過15%。這一政策也被稱為房企融資345新規。2020年12月31日，中國人民銀行、銀保監會發布《關于建立銀行業金融機構房地產貸款集中度管理制度的通知》，要求在我國境內設立的中資法人銀行業金融機構，其房地產貸款余額占比及個人住房貸款余額占比應滿足人民銀行、銀保監會確定的管理要求，即不得高于人民銀行、銀保監會確定的相應上限。出臺上述政策的目的是為了防止信貸資源流入過度借貸的房地產企業，推進房地產市場降負債、去杠桿的進程。融資新規發布后，房地產企業紛紛采取措施降低負債率。房地產企業高負債運營引發的風險問題引起了全社會的普遍關注。

眾所周知，房地產企業除了資產負債表披露的負債之外，還存在著各種形式的表外負債。這部分表外負債的透明度較差，而且部分負債超出了監管機構的監管范圍。目前監管機構對房企債務的監管半徑主要為“三道紅線”監測表中所列項目，而“三道紅線”監測表未統計的表外負債與房企違規負債或其他潛在債務則統稱為房地產企業隱性負債。目前這部分債務的風險最不可控，而且對市場經濟秩序、社會穩定的威脅也最大。從融資渠道來看，房地產企業通過聯營合營企業融資、明股實債融資、永續債融資、民間借貸、發行理財產品等方式均有可能導致企業隱性負債的增加。隱性負債從其發生的行為動機上看是為了達到隱瞞負債的目的。不管是什么類型的隱性負債，實際上都是企業必須負擔的債務，如果不重視隱性負債或者隱性負債運用不當，都會帶來嚴重的后果。

與資產負債表披露的顯性負債相比，隱性負債的風險更高。首先，隱性債務就像“定時炸彈”一樣為房地產企業支付安全埋下隱患。企業只要負債就會面臨還本付息的壓力和風險，隱性負債也不例外。雖然隱性負債具有很大的不確定性，但是隱性負債的償付直接影響企業的流動性，使房地產企業潛在的資金鏈斷裂風險上升。其次，房地產企業絕大多數隱性負債的目的都是為了降低表內負債比率，粉飾企業的賬面償債能力，極易誤導投資者和債權人等利益相關者因為高估了房地產企業的實際償債能力而做出錯誤的投資決策，從而損害利益相關者的權益，使企業再融資陷入困境。再次，如果說表內負債及“三道紅線”監測表統計的表外負債尚在監管機構的監控半徑之內，那么對于游離于監管之外的隱性負債，則像脫韁的野馬，很容易將房地產企業拖入危險的境地。一旦企業經營狀況不佳，隱形負債往往就會成為“壓倒駱駝的最后一根稻草”。房地產企業因為隱性負債而發生爆雷的事件屢見不鮮，其破壞性和風險不僅波及到房地產行業、社會公眾、金融體系，還會迅速擴散到整個社會層面，成為真正的黑天鵝事件。綜上所述，隱形負債的治理問題已經成為房地產市場降負債、去杠桿要解決的重點問題之一。

二、房地產企業隱性負債動因分析

（一）以隱性負債達到轉移表內負債的目的

房地產企業屬于資金密集型企業，投資規模大，開發周期長。由于歷史和現實原因，房地產企業屬于資產負債率比較高的行業，而且房地產企業的開發資金主要來源于銀行貸款等負債資金。較高的資產負債率對于企業再融資帶來很大的阻力。旺盛的融資需求與高負債率之間的矛盾，使得很多房地產企業選擇隱性負債的方式獲取經營所需資金，既能夠不提高表內負債率，同時也達到粉飾企業償債能力的目的。監管部門已經意識到房地產企業高負債運行可能帶來的風險與危害，并且開始著手解決這一問題。2020年推出的“三道紅線”融資新規和房地產貸款集中度管理政策，壓縮了房地產企業銀行貸款的空間，在某種程度上也加劇了房地產企業的隱性負債問題。如果房地產企業想借更多的錢，首先負債指標必須達標，監管機構要求試點房地產企業在2023年6月30日前完成降負債的目標。當前房地產企業正處于債務償還的高峰期，對于企業來說降杠桿面臨著巨大壓力。在這種情況下，房地產企業既想保持獲得資金的能力而又不違反紅線，各種形式的隱性負債隨之增加。

（二）盲目擴張導致隱性負債增加

伴隨我國城鎮化進程的發展，房地產行業經歷了行業發展的黃金期，很多企業在房地產市場賺取到第一桶金，成為房地產行業的佼佼者。在房地產市場的巨大成功與財富積累使得一些房地產企業開始追求做大做強大發展目標，并且通過多元化發展來實現這一目標。某些企業的發展版圖從房地產擴展到了互聯網、汽車、健康等諸多領域。多元化經營必然伴隨著經營結構與市場結構的改變，使得企業不得不將資源優勢分散于不同的部門或產業，相應也就不得不同時面臨不同市場領域的進入壁壘。在房地產企業拼湊的投資版圖中，很多板塊與房地產企業主營業務的關聯度很小，甚至沒有經過審慎科學的論證就貿然進入該領域，最終結果就是除主營業務外，幾乎所有投資板塊均處于虧損狀態，整個企業集團現金流惡化的風險不斷上升。多元化擴張需要投入巨額資金，在其他融資渠道不暢的情況下，房地產企業選擇通過負債來撬動投資，為多元化擴張鋪平道路。在這種情況下，企業攤子鋪得越大，負債規模就增加得越快，其中很大比例的負債都是以隱性負債的形式存在。

（三）直接融資渠道不暢過度依賴隱性負債

房地產企業采取隱性負債融資與其直接融資渠道不暢有很大關系。房地產企業的直接融資渠道包括股票融資、債券融資、吸收直接投資等方式。股票融資包括IPO、借殼上市以及上市后的定增、優先股、配股、可轉債等再融資方式。由于股票融資門檻較高，能夠直接上市的房地產企業數量并不多，股票融資在房地產企業資金來源中所占比重較小。出于宏觀調控的需要，2010年房地產企業重組、借殼上市和向上市企業增發股份均被證監會叫停。2015年行業政策迎來轉向，但是2017 年頒布的《完善上市公司非公開發行股票規則規范上市公司再融資》嚴控上市公司再融資規模與用途，使房地產企業股權融資再次降溫。相比企業上市融資，我國監管機構對企業債券融資的審查更加嚴格，對企業規模、資質要求進一步提升。目前，房地產開發企業可選擇的債券融資工具包括公司債券、中期票據和短期融資券等，而且只有上市公司才有資格發行公司債券，并且存在很多限制。因此，房地產企業債券融資渠道也不是完全暢通。尤其是在融資新規的監管之下，債券凈融資量很難有大的提升空間。除此之外，股票和債券等直接融資方式的手續繁雜、融資時間較長等特點也是導致房地產企業不愿意選擇直接融資渠道的原因之一。

三、房地產企業隱性負債的治理對策

防范和化解房地產企業隱性負債風險，是促進我國房地產行業健康成長的必由之路。要解決這一問題，需要企業和監管部門積極配合，多管齊下采取有效措施，將風險降到可控范疇之內。

（一）轉變發展觀念，及時進行戰略調整

房企345融資新規、房地產貸款集中度管理等政策的密集出臺，表明我國堅持房地產降杠桿、去金融化的主基調不會改變。2022年政府工作報告再次強調“堅持房子是用來住的、不是用來炒的”定位，并且提出了“探索新的發展模式，堅持租購并舉，加快發展長租房市場，推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，穩地價、穩房價、穩預期，因城施策促進房地產業良性循環和健康發展”的要求。這些都表明房地產企業過去的高負債、高杠桿、高周轉的“三高”發展模式已瀕臨終結，房地產企業賴以生存的以有息負債撬動銷售規模的方式行不通了，房地產的金融屬性和投資屬性逐漸降低，行業將邁入低杠桿時代。房地產企業應該順應時代發展潮流，適時進行企業戰略調整，重新審視自己的發展定位。盈利不是企業唯一的目標，還要承擔相應的社會責任。房地產企業應主動肩負起去杠桿、降負債的目標，為房地產行業持續健康發展做出應有的貢獻。

（二）避免盲目擴張，走精細化發展之路

受宏觀調控和新冠疫情雙重影響，當前房地產行業面臨著巨大的挑戰。但是也應該看到未來房地產行業的發展機遇與政策紅利依然存在。2022年政府工作報告明確了我國國內生產總值增長5.5%的發展目標，居民收入增長將與經濟增長保持同步，居民消費持續復蘇，房地產市場也將因此受益。城鎮新增就業1100萬人以上為租賃住房業務提供發展機遇。計劃生育政策的調整，改善性需求愈加堅挺。保障性住房、社區養老等方面的導向都將為房地產企業帶來政策紅利。未來房地產企業將進入精細化發展階段，精細化加工和制造能力決定企業核心競爭力。房地產企業未來新的發展邏輯，由規模為王轉為產品取勝。或許正如萬科董事會主席郁亮所言，“好產品、好服務才有未來，才能保證活下去、活得好、活得久。”伴隨消費升級而來的是居住升級，面向客戶需求的定制型房產、高科技房產、服務型房產、居住改善型房產將成為主流發展方向。房地產企業應該以提質增效為目標，而不是片面追求發展速度，盲目向不相關的領域擴張，而是應該將有限的資金用在自己擅長的領域，深耕細作，以高質量的產品和優質的服務不斷提升企業的核心競爭力，實現可持續發展。

（三）堅持多元化融資，減少隱性負債的發生

2020年以來的房地產融資政策收緊使房地產企業債務融資嚴重受阻，房地產企業要擺脫融資困境，必須積極拓寬融資渠道，擺脫對銀行信貸資金的過度依賴。首先必須堅持依法融資。采取法律法規允許的融資方式和融資渠道籌集資金，降低“非標”融資比例。堅決杜絕非法集資等方式，嚴禁觸碰法律的底線。其次，擴大股權融資比例，逐步實現降負債、去杠桿的目標。企業融資渠道與融資方式選擇必須與政策導向保持一致。提高股權融資比例可以通過上市融資、引入戰略投資者對企業直接投資等方式，增加自有資金比例，從而達到降低資產負債率的目的。我國多層次的資本市場體系正在逐步完善，為不同發展階段的企業股權融資創造了條件。房地產企業除了考慮在我國內地資本市場上市融資，也可以考慮在香港或者海外資本市場上市融資。同時也可以選擇利用合法的互聯網融資平臺進行股權融資，有效利用民間資本。再次，不斷開拓新型融資模式，包括資產證券化、供應鏈融資、房地產信托、融資租賃等融資方式。

（四）擴大房地產企業負債融資監管范疇

房地產企業資金監測和融資管理規則是為了遏制房地產泡沫，嚴防信貸資金通過各種渠道違規流入房地產市場，完善房地產行業金融監管長效機制。政策的制定固然重要，然而政策的落地與執行同樣重要。迄今為止，房企345融資新規相關的執行細則還不完善，雖然監管層針對房地產行業的實際情況已對部分規定進行了補充，仍然沒有將房地產行業所有可能的隱性負債全部納入監管范疇。建議監管機構擴大房地產企業負債的監管范圍，將隱性負債作為監管的重點。監管機構在劃定“三道紅線”清理前門的同時，更要警惕房地產企業暗中開啟的隱性負債后門，將前門的債務騰挪到后門，甚至是利用監管視線之外的隱性債務繼續擴張，為債務危機的爆發埋下更大的隱患。