鑫磊股份：外銷保增長 低毛利率謎團待解

鐘禾

在沒有長短期債務情況下，剛剛上市，鑫磊股份（301317.SZ）就用募集資金1.2億元補充流動性，上市效應立刻顯現。

鑫磊股份的絕大多數收入來源于空氣壓縮機，在出口市場中公司具有一定的市場地位，但以低端的活塞式空氣壓縮機為主，且產品多數是以ODM形式出口，因此毛利率較低。

公司另一產品螺桿式空氣壓縮機雖然有約半數是以自主品牌銷售，其毛利率也低于競爭對手。上市前夕，在一眾競爭對手毛利率穩定之下，鑫磊股份毛利率卻快速增長。

外銷保增長

鑫磊股份的主要產品包括螺桿式和小型活塞式空氣壓縮機，以及離心式鼓風機，鼓風機近兩年才開始貢獻規模收入，目前占比仍不到兩成，占據收入80%以上的空氣壓縮機是公司的核心收入來源。

空氣壓縮機下游應用廣泛，螺桿機已取代最初的活塞機占據主導地位。鑫磊股份同樣如此，公司最初主要產品為小型活塞機，之后進入螺桿機領域，2019年離心鼓風機產品開始形成銷售。

此次IPO，鑫磊股份計劃募資4.53億元，其中1.97億元用于新增年產3萬臺螺桿式空壓機技改項目，1.06億元用于年產80萬臺小型空壓機技改項目，1億元用于新增年產2200臺離心式鼓風機項目，5000萬元補充流動資金。

此次募投將使鑫磊股份產能翻倍。截至2021年，公司螺桿式空氣壓縮機產能為3.5萬臺，活塞式為60萬臺，離心式鼓風機規模只有800臺，募投項目達產后3大產品將分別新增3萬臺、80萬臺和2200臺的產能。

最終公司募資8.12億元，遠超計劃融資額，原本募投資金中就已有5000萬元補流了，加之使用閑置募集資金和超額募集資金補充流動性，補流規模與最大擴產項目投入基本相接近。后續若進一步使用超募資金補充流動性，那么補流將成為鑫磊股份募資的最大去向。

招股書顯示，2019年鑫磊股份在空氣壓縮機排名前6，2020年公司出口排名位居第3，公司成為空氣壓縮機主要出口企業之一，特別是小型活塞式空氣壓縮機。根據海關數據，鑫磊股份出口額占到了市場份額的3%左右。

出口收入的快速增長也是鑫磊股份收入得以增長的主要原因。2019年公司的營收為6.11億元，2021年增長至8.21億元，收入增加了逾2億元。這其中，2019年鑫磊股份在國外的收入為2.62億元，2021年已經達到3.9億元；同期國內銷售收入只是從3.12億元增長至3.83億元，略超20%的漲幅遠不如國外銷售近五成的增長。

2022年前三季度，鑫磊股份收入下降14.08%至5.3億元，這與國外銷售增速放緩直接相關。2022年上半年公司國外銷售收入為1.67億元，與上一年同期的1.77億元相比開始下降。

這種下降或許并非短暫下行。招股書中，鑫磊股份表示，2021年海外疫情等原因導致居家需求增加，因此國外收入增長加快。2022年上半年疫情變化和歐洲經濟等因素導致國外需求下降，公司出口開始下降。國外疫情早已常態化管理，并非暫時性的，這對鑫磊股份來說也許并非好消息。

國外收入的增長能夠帶動公司營收的增加，但并不能使公司盈利同步增長，這是因為鑫磊股份國外銷售產品一是毛利率較低，二是產品基本以ODM為主，產品附加值低。

代工難逃低毛利率

鑫磊股份的空氣壓縮機分為ODM和OBM兩種銷售模式。OBM銷售的是擁有自主品牌的產品，ODM模式下最終產品以客戶品牌或者白牌方式出售，生產廠家并不能掌握產品品牌。因此，與品牌產品相比，ODM產品的毛利率較低。

分類來看，2019-2021年，鑫磊股份ODM業務的毛利率分別為18.49%、17.48%和11.74%，2022年上半年毛利率雖有反彈也只不過18.59%，這一業務毛利率從未超過20%。

同期，公司擁有自主品牌的OBM毛利率分別為26.7%、33.98%和38.25%，2022年上半年毛利率保持在35.01%，變化并不大。顯然，本質上仍是代工的ODM毛利率遠不能與自主品牌模式毛利率相比較。

鑫磊股份外銷產品以ODM為主，因此外銷毛利率較低不難理解。不僅如此，鑫磊股份外銷的產品主要是活塞式空氣壓縮機，其毛利率本就低于螺桿機。2019-2021年，公司活塞機產品毛利率分別為16.72%、14.71%和6.78%，2022年上半年回升至16.62%。

在招股書中，鑫磊股份表示，空氣壓縮機已經由活塞式向螺桿式轉變，且后者也已成為市場的主導。鑫磊股份收入的主要增量還只能依靠低毛利率的活塞式產品，其競爭力由此可見一斑。

實際上，鑫磊股份螺桿式毛利率較高僅僅是相對于公司的活塞式產品而言，與競爭對手的同類產品相比，鑫磊股份螺桿式毛利率同樣排名榜尾。

包括開山股份在內的4家競爭對手都已上市，螺桿式空氣壓縮機也是其主打產品之一。2019-2021年以及2022年上半年，開山股份螺桿式產品毛利率都接近30%，鮑斯股份和東亞機械則都超過了30%，而鑫磊股份螺桿機產品毛利率分別為 21.64%、21.58%、24.52%以及23.75%，遠低于同行水平。

鑫磊股份的解釋是各家競爭對手各有所長，因此毛利率高于公司水平。公司毛利率低一是因為螺桿機除OBM即自主品牌銷售外，還有較大比重的ODM銷售；二是公司自主品牌起步晚，因此品牌溢價低。根據公司介紹，其螺桿機OBM銷售占比在50%左右，即有約一半產品還是以ODM代工模式銷售。

無論公司怎樣解釋都難以改變其低毛利率競爭的現實。由于空氣壓縮機是工業領域的基礎產品，行業參與者眾多，競爭充分，鑫磊股份已經在競爭中落后于多家上市同行?？删驮谏鲜星跋Γ久蕝s開始逆勢上漲。

毛利率逆勢增長藏玄機

截至目前，鑫磊股份也不過上市一個月有余。在招股書中，鑫磊股份預計2022年可實現營收7億元至7.4億元，同比減少14.75%至 9.88%；實現歸屬于母公司股東的凈利潤8050萬元至8900萬元，同比增長33.29%至49.02%。

這已經是鑫磊股份盈利的最高紀錄了。2020年公司實現了約6700萬元的凈利潤已是最高值，2021年雖然收入增長但由于毛利率下降等歸母凈利潤只有約6000萬元。2018-2021年，鑫磊股份的凈利潤都沒有太大增長。

雖然并未給出全年收入下降、利潤大幅增長的理由，但在三季報中，鑫磊股份表示這是由于高毛利率的離心鼓風機收入占比提高較多、活塞機毛利率恢復和匯兌損益等所致。

2021年，鑫磊股份的整體毛利率只有21.15%，2022年三季度已經增長至刷新紀錄的26.64%。2021年，鑫磊股份鼓風機收入為8314萬元，2022年上半年已經達到5721萬元。2022年上半年這一業務毛利率超過45%，因此鼓風機收入的提高確實可以提高鑫磊股份的盈利能力。

但規?；院螅卫诠煞莨娘L機業務的毛利率在快速下降，2020年和2021年分別為65.46%和58.99%，2022年上半年毛利率45.38%，已經較高點跌去了20個百分點。

鼓風機畢竟不是鑫磊股份的主要收入來源，公司整體毛利率的提高更多是源自原活塞式壓縮機的毛利率回升。2022年上半年這一業務毛利率為16.62%，較2021年增長了約10個百分點。

2021年簽訂訂單時原材料漲價，活塞機價格提升，2022年原材料漲幅回落，訂單提價的利好開始釋放，這是活塞機毛利率回升的主要原因。從平均售價看，2022年上半年鑫磊股份活塞式壓縮機的單價為546元/臺，較2021年增長了10%出頭。從單價上看，公司銷售價格有了一定的增長。

鋼板、電機定轉子和變頻器等是鑫磊股份產品的主要原材料。按照公司的說法，主營成本中，“直接材料占比在76%左右，原材料價格波動對公司產品成本的影響較大”。

從原材料采購單價上看，2021年鑫磊股份主要原材料絕大多數都在漲價，且漲幅多在兩位數。在產品漲幅有限的情況下，原材料大幅漲價毛利率下降不足為奇。2022年上半年公司產品漲價10%，若按鑫磊股份所言原材料降價，毛利率自然提升。

但原材料漲價趨勢并未如公司所說開始下降，而是繼續增長。招股書顯示，在主要原材料中，2022年上半年除鋼板價格小幅下降外，其余原材料價格繼續全線上漲，漲幅從個位數到兩位數不等。那么，多數原材料價格明明在繼續漲價，鑫磊股份卻說原材料價格回落，這是為什么呢？