三條主線布局國企改革主題投資機會

李立峰

從價值衡量角度看，國企將聚焦勞動生產率、凈資產收益率、經濟增加值率等效率效益指標的提升，國有上市企業市值或成為重要關注指標。

2023年為何要重視國企改革？

首先，新一輪國企改革深化提升行動拉開序幕。新一輪國企改革行動以提高國有企業核心競爭力和增強核心功能為重點，對標世界一流行動抓手從“管理提升”轉向“價值創造”。從價值衡量角度看，國企將聚焦勞動生產率、凈資產收益率、經濟增加值率等效率效益指標的提升，國有上市企業市值或成為重要關注指標。

其次，國有企業是2023年穩增長政策落實到位的重要杠桿力量。2015年供給側結構性改革以來，國有企業資產負債率已降至低位區間。政策要求2023年中央企業把穩投資工作放在更加重要的位置，擴大有效投資和優化布局雙向推進。聚焦公共服務網絡與基礎設施建設、產業鏈補鏈強鏈、 “一帶一路”海外布局。

最后，國企估值修復是中國特色估值體系的重要特征。中央企業考核指標調整為“一利五率”，直接體現出國資委對中央企業盈利質量、現金流安全的重視。從價值創造的角度看，核心競爭力確立下ROE等盈利指標的改善，是構筑中國特色估值體系、推動國央企估值重塑的核心；從價值認可的角度看，對盈利、現金流安全的重視，更加符合資本市場投資者的審美，能夠更加有效向各方投資者傳遞優質國有上市企業的投資價值。

三條思路布局國企改革主題。

一是激勵機制：股權激勵+盈利改善。2019年以來上市央企實施股權激勵的次數明顯增多。股權激勵將核心員工利益和上市企業業績綁定，對公司經營具有正向促進作用。根據統計，國有企業ROE中位數在股權激勵授予當年、后一年呈現小幅改善的趨勢；在授予股權激勵當年至后兩年，國企扣非凈利潤增速中位數均保持在16%以上。國有上市公司股權激勵偏向中長期驅動，2010年以來國有企業激勵標的物以第一類限制性股票為主，占比67.8%，其次是期權，占比29.1%，第二類限制性股票占比3.1%；股權激勵的數量占總股本的比例在1-4%區間的國企占比較高；激勵有效期以4-7年居多，一般對應2-5年的業績考核周期。

二是優勢整合：重組整合+引入戰略投資者。政策明確表示持續用好重組整合這個重要抓手，加快國有資本布局優化和結構調整。從重組目的來看，2019年以來國企上市公司以多元化戰略、戰略合作為目的的重組比例增多；從行業上看，2019年以來發生重組并購的國企多分布于傳統產業低碳轉型（公用事業、基礎化工、有色金屬、建筑裝飾等）、高端制造（電子、計算機、軍工等）、生命健康領域（如生物醫藥）。從2022年至今上市央企實施的16起重組整合事件看，屬于軍工、水泥等細分領域的居多。

下一階段中央企業重組整合聚焦在兩個方面：一是中央企業和地方國有企業內部的專業化整合進一步加強，實現“一企一業、一業一企”，主責主業更加聚焦；二是產業化整合的推進，更大力度布局前瞻性戰略性新興產業，突破現有領域，以市場化方式與各類所有制企業進行股權合作。具體而言，關注裝備制造、檢驗檢測、醫藥健康、礦產資源、工程承包、煤電、清潔能源等領域的專業化整合機會。

三是穩定分紅：高股息+盈利穩定。政策鼓勵下，2015年來國有上市企業的分紅次數和分紅總額逐年增多，年度分紅比率中位數穩定在31%上下，股息率中位數中樞2015年至2022年從0.58%抬升至1.36%。

上市國有企業通常具有穩定的盈利能力和現金流，積極實施分紅激勵、提高股息率是其吸引投資者、實現保值增值的重要手段之一。以中證國企紅利指數為例，2012年7月至今累計全收益為240%，其中分紅再投資的收益持續積累，累計收益達到115%，占全部收益的48%。